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2023-01-31
更新時(shí)間:2022-11-29 11:05:39作者:智慧百科
鋒靂 時(shí)浩
作為深入滲透香港資本市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu),今年以來,瑞銀頻繁對(duì)中國(guó)上市公司發(fā)出看空?qǐng)?bào)告或調(diào)低估值,與此伴隨的多是股價(jià)的連續(xù)跳水。
細(xì)數(shù)瑞銀近年的看空名單:龍湖、旭輝、再到騰訊、之前的小米,瑞銀的看空?qǐng)?bào)告短期對(duì)股價(jià)有一定沖擊,但可靠性又有多高?
旭輝、龍湖遭遇看空
瑞銀,1998年由瑞士聯(lián)合銀行及瑞士銀行集團(tuán)合并而成。作為全球性的私人銀行,瑞銀號(hào)稱由370多家金融機(jī)構(gòu)共同組成,總部位于蘇黎世。
2022年3月14日,瑞銀對(duì)旭輝控股的一紙看空?qǐng)?bào)告引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)研報(bào)內(nèi)容,瑞銀認(rèn)為旭輝控股合作項(xiàng)目多且當(dāng)中多為民企,鑒于合作伙伴財(cái)務(wù)狀況惡化,存在較大開發(fā)商違約風(fēng)險(xiǎn),因此,將旭輝控股股票評(píng)級(jí)由買入下調(diào)至中性。
具體數(shù)據(jù)來看,根據(jù)旭輝控股2021半年報(bào)披露,瑞銀方面表示,旭輝控股有8成項(xiàng)目(按未售建筑面積)非全資擁有,而這些項(xiàng)目中旭輝控股、民營(yíng)開發(fā)商、國(guó)企+香港開發(fā)商、金融機(jī)構(gòu)的持股比例分別約為44%、38%、12%、6%,在民營(yíng)開發(fā)商部分中,有5%的比例由違約和風(fēng)險(xiǎn)開發(fā)商持有,18%由有未償還債券的民營(yíng)開發(fā)商持有,另外15%由無債券的民營(yíng)開發(fā)商持有。
假設(shè)沒有重大政策寬松措施,由于到期債券數(shù)量集中增加,以及各方對(duì)開發(fā)商缺乏信心,瑞銀預(yù)計(jì)會(huì)有更多開發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流將會(huì)惡化。旭輝控股的表外債務(wù)總額約600-900億元人民幣,公司可能不得不購(gòu)買民企合作伙伴和金融機(jī)構(gòu)股份,這部分現(xiàn)金負(fù)擔(dān)預(yù)計(jì)可能高達(dá)570億元,相當(dāng)于旭輝控股2022年合同銷售額的25%。
瑞銀的報(bào)告發(fā)布后,旭輝控股股價(jià)暴跌,3月14、15兩個(gè)交易日,公司股價(jià)跌幅接近40%,自4.125港元/股最低至2.471港元/股。
針對(duì)瑞銀的指控,旭輝控股兩天后在港交所發(fā)布澄清公告,公司首先否認(rèn)了合作方風(fēng)險(xiǎn)問題,稱多數(shù)項(xiàng)目已及時(shí)退出,擔(dān)保金方面170.1億元也與瑞金估測(cè)的570億存在巨大差距,表外負(fù)債端旭輝控股非并表項(xiàng)目權(quán)益后負(fù)債為251.3億元且無超股比擔(dān)保,600-900億元負(fù)債并不準(zhǔn)確。
但此前的驚魂一跳,已經(jīng)動(dòng)搖了旭輝股價(jià)的信心。
瑞銀看空的遠(yuǎn)不止旭輝一家港股企業(yè),根據(jù)其發(fā)布的研究報(bào)告,我們統(tǒng)計(jì)了2022年其下調(diào)/沽售的代表性港股公司,其中地產(chǎn)及相關(guān)配套服務(wù)的上市公司較多,騰訊、聯(lián)通等業(yè)內(nèi)巨頭同樣未能幸免。
股價(jià)表現(xiàn)上,除中國(guó)聯(lián)通外其他公司在發(fā)布報(bào)告的首日普遍跌幅較大,時(shí)代天使作為瑞銀明確沽售標(biāo)的,盡管發(fā)布報(bào)告首個(gè)交易日超過6%跌幅已不算小,但相比其后一日跌幅已然并不算多。
9月28日,時(shí)代天使自96港元/股開盤價(jià)一路跌至74.95港元/股,單日跌幅19.32%,而在之后的幾天里,公司股價(jià)繼續(xù)一路下滑,至10月11日最低不足65港元/股,相比報(bào)告前交易日價(jià)格,公司僅在11個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)跌幅已超過30%。
需要指出的是,雖然瑞銀方面給予兗礦能源的目標(biāo)價(jià)高于公司彼時(shí)股價(jià),但在發(fā)表報(bào)告后兗礦能源依然大跌,且在11月港股反彈浪潮中延續(xù)下滑趨勢(shì)。10月25日瑞銀發(fā)布的報(bào)告中,預(yù)計(jì)煤價(jià)高企將支撐公司盈利,將兗礦能源股價(jià)定位32港元,市場(chǎng)評(píng)級(jí)跑贏大市,然而只過了一周,因兗礦能源三季度經(jīng)營(yíng)未能超預(yù)期,又再度將其評(píng)級(jí)下調(diào)至中性。
龍湖集團(tuán)是瑞銀下調(diào)股價(jià)評(píng)級(jí)后跌幅最高的企業(yè),在8月10日大跌16個(gè)點(diǎn)后,公司股價(jià)此后一個(gè)月逐步反彈,但在9月15日后,龍湖股價(jià)再度大幅回落,其中,10月31日龍湖單日股價(jià)大幅下跌24%,盤中跌幅一度超過40%,當(dāng)日收盤7.26港元/股價(jià)已成為2018年后公司股價(jià)最低點(diǎn)。
看空地產(chǎn)龍頭的邏輯
按時(shí)間線梳理,早在今年4月瑞銀發(fā)布的港股策略報(bào)告中,就明確表達(dá)了最不看好香港地產(chǎn)股表現(xiàn)的觀點(diǎn)。事實(shí)上,在三道紅線政策后,房企資金鏈緊張已經(jīng)導(dǎo)致頻繁債務(wù)逾期,不少在港上市的房企多已經(jīng)歷了股價(jià)跳水。
而問題在于,瑞銀今年報(bào)告中的幾家房企,財(cái)務(wù)質(zhì)地在國(guó)內(nèi)均堪稱穩(wěn)健。但瑞銀的報(bào)告卻有其自己的邏輯。
瑞銀8月初發(fā)布的中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告中,根據(jù)2021年底的閑置現(xiàn)金及2022年上半年的現(xiàn)金流出情況,瑞銀分析師就碧桂園、萬科、龍湖和旭輝4家內(nèi)地房企進(jìn)行了估測(cè),對(duì)相關(guān)公司需要多少合同銷售量能夠使其現(xiàn)金流達(dá)到收支平衡進(jìn)行了評(píng)估。報(bào)告認(rèn)為,四家企業(yè)均在2022上半年產(chǎn)生了負(fù)自由現(xiàn)金流,且相關(guān)物管股的估值存在下調(diào)壓力,因此,在定價(jià)中對(duì)企業(yè)目標(biāo)價(jià)均進(jìn)行了至少50%的預(yù)期下調(diào)。
9月之后,瑞銀再度頻頻發(fā)聲,在宏觀層面看衰地產(chǎn)股走勢(shì)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)端,瑞銀方面認(rèn)為,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)一年多以來發(fā)展持續(xù)放緩,這是由于政府推出了多項(xiàng)措施以抑制樓市過高的杠桿,并堅(jiān)持“房住不炒”的長(zhǎng)期目標(biāo),因此,即使年內(nèi)行業(yè)規(guī)模大幅收縮,政府進(jìn)行全面紓困的可能性依然不大。國(guó)際方面,面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩、借貸成本增加,全球地產(chǎn)行業(yè)的低迷才剛剛開始,按城市劃分,多倫多房?jī)r(jià)泡沫全球最高,預(yù)期于未來數(shù)月存在潛在下跌趨勢(shì),法蘭克福僅次于前者排名第二、香港則排名全球第六。
此外,美國(guó)市場(chǎng)方向,伴隨著基準(zhǔn)利率水平不斷升高,10月美國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)格已較今年的峰值暴跌13%,創(chuàng)2008年全球金融危機(jī)以來的最大跌幅,其中美國(guó)購(gòu)物中心的價(jià)格從最近的峰值下滑了23%,而公寓和倉(cāng)庫(kù)緊隨其后,分別下跌17%,寫字樓價(jià)格下跌14%。瑞銀方面,因黑石房地產(chǎn)基金占其客戶投資的份額較大,集團(tuán)部分顧問已持續(xù)削減在該基金上的投資比例。
按上述時(shí)間線總結(jié)歸納,瑞銀在地產(chǎn)行業(yè)看空邏輯中有一定規(guī)律可循。無論是中國(guó)還是以美國(guó)為代表的海外市場(chǎng),瑞銀會(huì)在看空某一具體公司前先拋出觀點(diǎn),表明行業(yè)的高增長(zhǎng)已結(jié)束,之后根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)數(shù)據(jù)的短期下滑對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行具體闡述,最后以賣出或調(diào)低目標(biāo)價(jià)行為進(jìn)行看空。
另外,在個(gè)股層面,瑞銀還傾向于在短期內(nèi)發(fā)表多篇研報(bào),連續(xù)大幅調(diào)低公司股價(jià)以達(dá)到看空目的。
以新世界發(fā)展為例,10月3日瑞銀發(fā)表報(bào)告,給予新世界發(fā)展中性評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)30.1港元。預(yù)計(jì)2023財(cái)年公司基本溢利將持平或小幅下跌,管理層因平均融資成本飆升,或?qū)眍~外12億元的利息成本。此外,新世界發(fā)展計(jì)劃于2023及2024財(cái)年實(shí)現(xiàn)出售100億及150億元的非核心資產(chǎn)。
10月24日,根據(jù)管理層電話會(huì)議,瑞銀方面更新研報(bào),預(yù)計(jì)下一財(cái)年新世界發(fā)展凈負(fù)債比將達(dá)到40%的中至高位水平,將公司未來12個(gè)月目標(biāo)價(jià)降低至20港元;31日,瑞銀再度改口,稱與投資者討論顯示,由于人民幣快速貶值,加上同業(yè)的毛利率表現(xiàn)疲弱,投資者對(duì)新世界的高負(fù)債和現(xiàn)金流的憂慮正在增加,估算新世界發(fā)展存在近百億元現(xiàn)金缺口,不排除削減派息等可能性,進(jìn)一步將其股價(jià)下調(diào)至17.7港元。
短短一個(gè)月時(shí)間,瑞銀方面連發(fā)三篇研報(bào),持續(xù)唱空新世界發(fā)展并連續(xù)修改公司目標(biāo)價(jià)格,在公司業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化并不算大的背景下,短期內(nèi)接近腰斬的估值,難免讓市場(chǎng)質(zhì)疑瑞銀分析師的專業(yè)能力或其根本目的。
另需要關(guān)注的是,在11月港股市場(chǎng)整體反彈后,新世界發(fā)展短期增幅已回到了10月初唱空前價(jià)格,截至11月15日公司股價(jià)收?qǐng)?bào)21.15港元/股,略高于10月3日20.90港元/股收盤價(jià)。
(10月3日-10月31日公司股價(jià)走勢(shì))
看空真的需要理由?
瑞銀的做空理由全部是真的么?事實(shí)恐怕并非如此。
以房企龍湖集團(tuán)為例,在8月的研究報(bào)告中,瑞銀方面出于自由現(xiàn)金流考量、長(zhǎng)期融資渠道受損的擔(dān)心,將龍湖集團(tuán)目標(biāo)價(jià)大幅下調(diào)至25.70港元/股,在8月10日市場(chǎng)交易中,龍湖集團(tuán)也的確遭遇了大額空單,當(dāng)日公司股票的做空金額1.95億,較前一日上漲900%,做空股數(shù)為922.20萬,較前一日上漲1065%。
在8月15日,龍湖集團(tuán)首先以銀團(tuán)貸款模式緩解了市場(chǎng)對(duì)其融資渠道缺乏的擔(dān)憂,而在銷售增長(zhǎng)方面, 2022年1-10月,龍湖100%如期交付7.5萬套住宅,在今年的環(huán)境下,該行為實(shí)屬不易。在瑞銀關(guān)注的現(xiàn)金流量端,2021年之前,龍湖經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)十年為正,頭部房企中只有萬科與之匹敵。
此外,11月龍湖方面宣布提前償還2023年到期的美元債,以及得到央行支持的200億元債券發(fā)行配額,進(jìn)一步表明公司的經(jīng)營(yíng)能力。對(duì)于龍湖一系列行為,瑞銀本月重新調(diào)整公司為買入評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)為25.70港元,較11月15日收盤價(jià)還有近2成上漲空間。
瑞銀的兩份報(bào)告存在矛盾之處,兩輪的目標(biāo)價(jià)完全一致,但理由卻并不相同,前者出于對(duì)未來經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂而降低龍湖目標(biāo)價(jià),后一份則因購(gòu)房者對(duì)未來收入的預(yù)期改善、疫情防控政策轉(zhuǎn)向而回調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至25.70港元。一致的目標(biāo)價(jià)意味著公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境并沒有好轉(zhuǎn),股價(jià)增長(zhǎng)的原因本質(zhì)上是超跌后的價(jià)值回歸而非宏觀因素改變,瑞銀的目標(biāo)價(jià)意味著龍湖后續(xù)仍存在8月提及的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
倘若忽略估值,依瑞銀方面表述預(yù)估,地產(chǎn)行業(yè)后續(xù)整體回暖,在龍湖解決信用違約風(fēng)險(xiǎn)后,其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)價(jià)將明顯高于25.70港元,兩份報(bào)告的邏輯難以自圓其說。
某種意義上,一份做空?qǐng)?bào)告只是在一定程度上對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)下滑的客觀事實(shí)和公司內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)持更悲觀態(tài)度,但并不一定匹配中短期的股價(jià)走勢(shì)。
其典型案例是2021年對(duì)小米的判斷。
2021年2月4日,瑞銀大幅下調(diào)小米評(píng)級(jí),由中性下調(diào)至沽售,目標(biāo)價(jià)22港元(2021年2月3日收盤小米股價(jià)28.95港元/股)。
關(guān)于看空理由,瑞銀方面認(rèn)為,小米旗下互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)盈利有下行風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)對(duì)公司旗下智能手機(jī)業(yè)務(wù)期望屬過高,但相關(guān)業(yè)務(wù)遞增盈利潛在貢獻(xiàn)則有限,而且美國(guó)的投資禁令將于3月21日生效,將對(duì)小米構(gòu)成主要利淡因素。此外,小米通過現(xiàn)有流量點(diǎn)的移動(dòng)廣告強(qiáng)度已接近最大值門檻,滲透率的進(jìn)一步提高將會(huì)危害用戶體驗(yàn);AI和數(shù)據(jù)分析正在提高廣告效率和覆蓋面,但這些都接近峰值。
事實(shí)上,在2021年2月的看空?qǐng)?bào)告后,小米的業(yè)績(jī)依然在上揚(yáng),2021年底,小米集團(tuán)總營(yíng)收達(dá)到3283億元,同比上漲33.53%,調(diào)整后的凈利潤(rùn)220億元,同比上漲69.5%。
但是,從2021年6月起,小米的股價(jià)在短暫反彈到超過30港元后,在接下來一年多的時(shí)間里,股價(jià)不斷下行,當(dāng)前只有10.6港元左右。小米的股價(jià)走勢(shì),并沒有匹配他的2021年業(yè)績(jī)。事實(shí)上,瑞銀的看空和小米的股價(jià)走低,相對(duì)其業(yè)績(jī)來說,提前了整整一年。