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日前，“頂流”基金經(jīng)理謝治宇管理的興全合潤(rùn)混合（163406.OF）和興全合宜混合(LOF)A（163417.OF）兩只基金披露了2022年四季度報(bào)告。報(bào)告顯示，興全合潤(rùn)、興全合宜2022年四季度末分別持有A股海爾智家（600690.SH）6645.32萬股、3848.42萬股，相較于上季度，合計(jì)減少約1695萬股，約等于兩只基金三季度末海爾智家股數(shù)的13.9%，但兩個(gè)季度末的股票收盤價(jià)差距并不大，分別為24.77元、24.46元。

同一天，摩根大通減持H股海爾智家（06690.HK）540.83萬股，套現(xiàn)約1.62億港元。實(shí)際上，從1月份開始，摩根大通的股票增減持變化共有6次，其中3次原因是出售股數(shù)，合計(jì)1395.06萬股，約4億港元。

海爾智家（6690.HK）“大事提醒”，來源IFinD

謝治宇的核心投資理念之一是，“尋找最具性價(jià)比的個(gè)股”，“選擇基本面問題不大、成長(zhǎng)性好、估值合理的公司”。而海爾智家先遭興全合宜、興全合潤(rùn)兩大基金減持，又遭摩根大通減持，春江水暖鴨先知，難道海爾智家的性價(jià)比被質(zhì)疑了？

“興全”與海爾智家的“增增減減”

“頂流”基金經(jīng)理謝治宇旗下兩只“興全”基金，興全合潤(rùn)和興全合宜都是從2020年開始就持續(xù)重倉(cāng)海爾智家，到2021年中報(bào)持股數(shù)和持股市值紛紛達(dá)到“頂峰”后，一路減持。

興全合潤(rùn)混合持股海爾智家的變化情況興全合宜混合持股海爾智家的變化情況

兩只“興全”基金主要增持海爾智家的時(shí)間段是2020/6/30-2021/6/30，在2020年年度報(bào)告，“興全”基金提出，選擇各行業(yè)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力以及具有良好投資性價(jià)比的優(yōu)秀公司，在2021年年度報(bào)告，“興全”基金則提出“醫(yī)藥、消費(fèi)的核心資產(chǎn)股價(jià)經(jīng)歷2年大幅度上漲后出現(xiàn)震蕩”。對(duì)比股價(jià)，更能理解“2 年大幅度上漲”和“震蕩”的含義，股價(jià)低點(diǎn)12.6元在2020年3月，股價(jià)高點(diǎn)35.12元在2021年2月，隨后震蕩至今，截至2023年1月20日，收盤價(jià)為26.39元。

海爾智家2019.5-2023.1的月度k線圖，來源iFinD

彼時(shí)，“興全”不去選擇格力和美的，而是選擇重倉(cāng)海爾智家，其核心原因，或是核心競(jìng)爭(zhēng)力與性價(jià)比的雙重疊加。

目前，國(guó)內(nèi)白電市場(chǎng)基本就是美的集團(tuán)、格力電器、海爾智家三分天下，美的以空調(diào)、消費(fèi)電器為主，格力以空調(diào)為主，海爾以冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)為主。從3家公司綜合毛利率看，自2019年開始，海爾的毛利率就處于領(lǐng)先地位，海爾在2022年中報(bào)寫到，其高端品牌卡薩帝在中國(guó)高端大家電市場(chǎng)中占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，2022年上半年，就線下零售額而言，卡薩帝品牌洗衣機(jī)及冰箱在中國(guó)萬元以上市場(chǎng)的份額達(dá)到75.2%、38.6%，市場(chǎng)均價(jià)大約為行業(yè)均價(jià)的兩倍到三倍。同時(shí)，卡薩帝凈收入增長(zhǎng)迅速，從2019年-2021年，其營(yíng)收分別為74億元、87億元、129億元，隨著卡薩帝營(yíng)收的進(jìn)一步提升，海爾的綜合毛利率或會(huì)進(jìn)一步提高。

3家公司2015-2022.9的綜合毛利率情況

此外，海爾智家在1月19日發(fā)布公告，擬成立空調(diào)壓縮機(jī)合資公司，根據(jù)安信證券的《擬成立空調(diào)壓縮機(jī)合資公司，期待空調(diào)利潤(rùn)率提升》一文中測(cè)算，合資公司將給海爾空調(diào)帶來0.3個(gè)百分點(diǎn)的毛利率提升。

海爾智家不僅致力提升高端品牌的市場(chǎng)份額，還在持續(xù)提升數(shù)字化能力，通過三翼鳥門店為消費(fèi)者提供智慧家庭解決方案，將智能家電與智能家裝融合在一起，為消費(fèi)者提供終身服務(wù)。

除了毛利率，海爾智家的營(yíng)收規(guī)模也是穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)，在2020年?duì)I收大幅反超格力，也是在這一年，“興全”開始大幅重倉(cāng)海爾智家。

3家公司2015-2022.9的資產(chǎn)和商譽(yù)情況

“居高不下”的銷售費(fèi)用和商譽(yù)

雖然海爾智家的毛利率和營(yíng)收十分優(yōu)秀，但海爾智家的凈利潤(rùn)始終低于美的和格力，在2019年，營(yíng)收跟格力接近，但凈利潤(rùn)卻只有格力的一半，究其原因就是其銷售費(fèi)用過高。海爾智家的銷售費(fèi)用率始終在14%以上，而格力和美的在2022年9月都已經(jīng)降到8%以下。

3家公司2015-2022.9的銷售費(fèi)用率情況

海爾智家的高營(yíng)收增長(zhǎng)和高銷售費(fèi)用或源于創(chuàng)始人張瑞敏2005年提出的“人單合一”的雙贏模式，其本質(zhì)是，員工有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)的變化自主決策，員工有權(quán)根據(jù)為用戶創(chuàng)造的價(jià)值自己決定收入。對(duì)比這3家公司2021年的員工情況，海爾智家的銷售人員是最多的，海爾銷售人員占在職員工17.4%，而其他兩家的占比都在6%以下。

除了銷售費(fèi)用“居高不下”，海爾智家的商譽(yù)占比資產(chǎn)在3家公司中也處于高位。從2016年開始，商譽(yù)就占比資產(chǎn)10%以上，在2022年9月，海爾智家商譽(yù)占比10.4%，而格力和美的的商譽(yù)占比分別為0.5%、6.5%。

海爾智家的高商譽(yù)源于其2016年對(duì)GEA的跨國(guó)并購(gòu)，2022年中報(bào)顯示，227.5億元的商譽(yù)中199.3億元來自GEA，此次并購(gòu)對(duì)海爾的收入提升很大，2015年海爾智家的海外營(yíng)收僅186.50億元，2017年海外營(yíng)收就達(dá)到了670.40億元，隨后逐年增長(zhǎng)。

雖然海爾智家的銷售費(fèi)用和商譽(yù)較高，但營(yíng)收和高毛利也不忽略，卡薩帝高端品牌的市場(chǎng)占有率、三翼鳥的智慧家庭解決方案、“人單合一”的雙贏模式、持續(xù)增長(zhǎng)的海外市場(chǎng)都為海爾能披上“有核心競(jìng)爭(zhēng)力”的外衣加分。

但正如謝治宇的投資策略所提及，既看重公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，也看重投資的性價(jià)比。海爾智家的核心競(jìng)爭(zhēng)力不容小覷，那它的性價(jià)比還在嗎？

根據(jù)iFind數(shù)據(jù)，對(duì)比3家公司從2020年6月30日至2023年1月20日的市盈率（TTM），海爾智家、美的、格力的市盈率（TTM）均值分別為20.39、17.38、12.85，在2020年6月30日時(shí)，只有海爾智家的市盈率（TTM）低于均值，而截至2023年1月20日，其市盈率都低于均值，而格力的下降幅度最大，而海爾智家的下降幅度最小。

對(duì)比3家股價(jià)，美的和格力的股價(jià)下降幅度遠(yuǎn)高于海爾智家。截至2023年1月20日，相比于2020年6月30日至2023年1月20日期間最高價(jià)，海爾智家、美的、格力分別下降25%、45%、45%。

見微知著，海爾的未來，值得深思。