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來源：李迅雷金融與投資

2022年已經(jīng)過去，回望2022年年初，有多少人能預料到2022年的走勢居然是這樣的：西方是俄烏戰(zhàn)爭推波助瀾下的高通脹到不斷加息，中國則是疫情沖擊下的持續(xù)封控到全面放開。

記得2022年元旦，有人搞笑地把2022年寫成“two thousand and twenty，too”，而事實上，2022年比2020年還難過。2022年政府工作報告把當年的GDP增速預期目標確定為5.5%，但實際結(jié)果可能要低2個百分點以上，足見2022年之艱辛。

那么，2023年中國經(jīng)濟又將如何變化呢？國內(nèi)大部分經(jīng)濟學者都把GDP預測目標定在5%-6%之間，我認為，2023年經(jīng)濟復蘇可期，但力度究竟多大，能夠持續(xù)時間多久？

2023年經(jīng)濟：

強勁回升還是弱復蘇？

2022年的12月上旬，疫情管控政策突然放松，中國的疫情終將與世界開始同步，隨之而來的是病毒感染率的大幅攀升。那么，這一輪感染率的上升將持續(xù)到什么時候，社會經(jīng)濟活動的恢復又將何時開始呢？

從國外及我國香港、臺灣的放開案例看，從放開到疫情步入低谷，最快也需要三個月時間，這意味著2023年的第一季度，我國的GDP增速可能又將面臨下行壓力，因為面對疫情管控放松的環(huán)境下，企業(yè)和個人都需要有一個適應過程。如當下國內(nèi)各大城市的交通客流量、餐飲消費、旅游休閑等都處在歷史低點。而要恢復到正常水平，則需要時間。

從各大機構對2023年的經(jīng)濟增速預測看，國內(nèi)機構普遍偏樂觀，包括對未來中國經(jīng)濟的潛在增速的預測，大致都在5-6%之間，IMF和世界銀行的預測則偏謹慎，大致在4.5%左右，我更傾向于后者，因為2015年以后，即便政府部門采取了大規(guī)模的逆周期刺激政策，GDP增速仍一路下行。

從中美經(jīng)濟增長的貢獻比較看，中國資本投入對GDP增長貢獻已經(jīng)顯著超越美國，但就ICT在其中的占比而言，中國目前還僅為10%左右，而美國已過半。可見，我國的經(jīng)濟增長過度偏重于一般資本的投入而非技術進步。

中美比較：資本對GDP貢獻=ICT貢獻+非ICT貢獻

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

關注就業(yè)數(shù)據(jù)：

應把“穩(wěn)就業(yè)”放在三穩(wěn)之首

國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2022年11月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7%，比10月份上升0.2個百分點；31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為6.7%，達到2022年內(nèi)次高。此外，11月份，農(nóng)民工的調(diào)查失業(yè)率為6.0%，較10月份上升0.5個百分點；16-24歲勞動力調(diào)查失業(yè)率為17.1%，高出2021年同期2.8個百分點。隨著疫情管控放開，12月份的及2023年的失業(yè)率數(shù)據(jù)堪憂。

回顧2018年和2020年，政治局會議曾分別提出“六穩(wěn)”和“六保”，其中第一穩(wěn)或第一保均為就業(yè)。其中，2018年發(fā)生了中美貿(mào)易摩擦，2020年則是新冠疫情在歐美爆發(fā)并蔓延。由此可見，一旦外貿(mào)出口下滑，就可能對就業(yè)帶來沉重打擊。11月份，我國出口負增長8.7%，可見出口形勢又非常嚴峻了。

2022年11月份出口同比降幅擴大

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

2023年全球經(jīng)濟增速將普遍下降，尤其是歐美等西方國家，原因是政府在抗疫過程中大量財政支出用于居民部門，在恢復經(jīng)濟的同時也帶來了通脹，同時收縮的貨幣政策又導致經(jīng)濟滯脹。

美國個人儲蓄存款已回落到疫情前水平

數(shù)據(jù)來源：wind，中泰證券研究所

例如，從美國個人儲蓄存款來看，其已回落到疫情前水平，撒錢后遺癥似乎接近尾聲。美國房地產(chǎn)市場在不斷加息下也明顯降溫，新屋開工數(shù)已出現(xiàn)明顯回調(diào)。事實上，在疫情前的2019年，歐美經(jīng)濟均已步入疲弱態(tài)勢，這一輪借著防疫的刺激政策結(jié)束之后，勢必會重回低增長狀態(tài)。

因此，對中國而言，外需的長期走弱恐怕難以避免，2020-2021年的出口高增長有其特殊性，美國正采取多重舉措來降低對中國產(chǎn)業(yè)鏈的依賴度，從科技脫鉤到資本脫鉤，這對于我國出口相關行業(yè)的產(chǎn)業(yè)工人就業(yè)構成很大的負面影響。

既然2023年外需有持續(xù)走弱的可能性，故出口增長曲線有可能在零增長附近徘徊，出口增速將低于進口增速，故2023年凈出口對GDP的增長貢獻可能為負。那么，擴內(nèi)需便成為必然選擇。

擴內(nèi)需的政策已經(jīng)提及多年，效果并不明顯，當下則更加顯得迫切。內(nèi)需包括消費和投資，中央經(jīng)濟工作會議提出要把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，可見當下擴內(nèi)需要把消費放在第一位。

近年來擴消費政策累加起來并不少，但1-11月份我國社會消費品零售總額的增長為負，為何政策效應不理想？可能是因為歷年來政策觸及的多是容易操作的領域，但不易操作的大多是深層次的難題，或者政策執(zhí)行意愿不強的領域。例如，消費與居民的收入及保障水平的相關度較高，如果能顯著增加中低收入階層的收入和福利水平，則消費增速將會顯著上行。

各國居民最終消費占GDP比重（%）

來源：WIND，中泰證券研究所

從上圖中發(fā)現(xiàn)，我國的最終消費對GDP的貢獻度顯著低于其他國家的水平，因為我國歷年來在擴內(nèi)需方面都偏重于投資，投資不僅對穩(wěn)增長可以起到立竿見影的效果，同時也有利于資本形成（如高樓大廈、高鐵、大橋等），但隨著投資回報率的下降，高投資必然帶來高債務，且其對經(jīng)濟的拉動效應也顯著低于消費。對于就業(yè)而言，消費所帶動的就業(yè)也顯著高于投資。

政府部門通常在對投資過程的參與度高，而對消費過程的參與度低，故“把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，實際上隱含政府需要轉(zhuǎn)變職能，難度不小。

2023年通脹壓力大嗎？

信心提升才能促成寬信用環(huán)境

2022年美國的失業(yè)率屢創(chuàng)新低，同時通脹率則屢創(chuàng)新高。說明當前經(jīng)濟態(tài)勢下失業(yè)和通脹同時出現(xiàn)高企的可能性不大，這就是所謂的菲利普斯曲線。2022年11月份我國的CPI只有1.6%，可謂低通脹，而同是制造業(yè)大國的韓國，全年CPI高達5.1%，說明我國存在明顯的需求不足問題。

如果貨幣超發(fā)程度、供需缺口和外部輸入性通脹這三個宏觀因素來考量2023年會否出現(xiàn)高通脹的局面，答案是否定的。

首先，貨幣擴張受到了需求不足的制約，如企業(yè)和居民部門的中長期貸款需求不足非常明顯，居民部門的存款還出現(xiàn)了大幅增長的勢頭；其次，從供需關系角度看，2023年外需的下降是比較確定的，即便國內(nèi)消費在2023年出現(xiàn)了一定程度上的反彈，也不足以導致總供給不足，當然，局部的供給缺口仍可能存在；第三，2023年海外經(jīng)濟偏弱，對大宗商品的價格也難以形成推升動力，歐美通脹率將緩慢回落，故輸入性通脹壓力不大。

銀行信用擴張度處于相對低位

來源：WIND，中泰證券研究所

過去中美之間是非常典型的經(jīng)濟互補關系，即PPI的走勢非常一致，CPI則經(jīng)常背離。2021年以來，國內(nèi)PPI和CPI之間仍存在傳導不暢現(xiàn)象，如今PPI已經(jīng)連續(xù)兩個月同比下降，說明中美之間不僅PPI的關聯(lián)度下降，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的上中下游同樣存在傳導不暢問題。這也意味著，如果2023年的經(jīng)濟復蘇力度不大，則中國可能面臨的是通縮壓力而非通脹。

按照“新發(fā)展格局”的要求，當前需要做的事，是提高全社會各行各業(yè)的流動性，先讓國內(nèi)循環(huán)暢通起來。流動性不暢，寬信用局面就很難形成。俗話說流水不腐，當經(jīng)濟總量越來越大的時候，流動性往往會變差。包括商品的流動性、人口的流動性、貨幣的流動性和資產(chǎn)的流動性。那么，從改善或提高流動性的角度去提振信心、扭轉(zhuǎn)預期轉(zhuǎn)弱的勢頭、實現(xiàn)寬信用的目標，是否可以成為一種手段呢？

例如，商品（包括服務消費）的流動性，可以通過向居民部門投放消費券來提升，如果按消費券的三倍乘數(shù)來計算，投放1.5萬億元的消費券就可以產(chǎn)生4.5萬億元的消費增量，從而讓社零增長10%。

記得2020年，國內(nèi)盡管遭受疫情影響，但奢侈品消費大幅增長，成為全球奢侈品消費的一枝獨秀。但從代表中國高端消費的中國中免業(yè)績看，2022年前三季度其營業(yè)收入同比下降20.47%。

與此同時，國外奢侈品品牌在全球銷售收入大幅增長的同時，在國內(nèi)的銷售收入則大幅下降。如法國奢侈品巨頭LVMH集團2022上半財年銷售收入同比增長28%至367億歐元，所有業(yè)務部門均實現(xiàn)兩位數(shù)增長，但其在中國的營收出現(xiàn)了“嚴重的兩位數(shù)下降”。

原因在于，2021-2022年受疫情影響，中低收入階層的收入增速明顯下降，且居民最高收入組與最低收入組的差距在十倍以上，并在2021年開始走擴。

除了奢侈品消費出現(xiàn)負增長外，不少可選消費品的銷量也出現(xiàn)了下行趨勢，與此相對應的是，企業(yè)的現(xiàn)金流普遍出現(xiàn)了減少；此外，從股市到樓市，都出現(xiàn)了各類指數(shù)兩位數(shù)下跌，成交量大幅萎縮的現(xiàn)象。

2022年A股的交易量出現(xiàn)收縮

來源：WIND，中泰證券研究所

同時，今年1-11月份，居民存款卻比去年同期多增加4.7萬億元，即不太敢消費和購房了，表明商品流、資產(chǎn)流和貨幣流均出現(xiàn)萎縮的趨勢。

全國居民人均可支配收入

來源：WIND，中泰證券研究所

居民部門收入結(jié)構扭曲的問題對擴大消費帶來不利影響，目前雖然提出第三次分配，但第三次分配做得比較成功的美國看，2021年社會捐贈占美國GDP的比重約2.3個百分點，故對改變社會收入結(jié)構的作用不大，而目前中國的該比例大約只有0.2%，即便翻一倍，也只占GDP的0.4%。所以，稅制改革才是改變社會收入結(jié)構的主要手段，但時至今日，即便要推房地產(chǎn)稅試點改革都很難。

因此，2023年應該從社會保障和現(xiàn)金收入增速提升雙管齊下，以增強中低收入者的消費意愿。從流動性的角度看，似乎更應該鼓勵富裕階層投資和消費，因為他們的收入和財富占全社會的比重較高。也就是說，我們?yōu)楹我拗聘叨讼M呢？因為高端消費也可以帶動中低端消費，如通過帶動就業(yè)等途徑。

十年前，我曾經(jīng)撰文《如何攪動中國經(jīng)濟這杯沉積的液體》，認為要盡快攪拌，如果不及時攪拌，就可能出現(xiàn)結(jié)塊和固化。例如，很多人都認為投資比消費更重要，因為投資下去，就是高樓大廈的崛起，消費下去，一切歸零。

確實，中國的高鐵總里程占全球的三分之二，高速公路總里程也遙遙領先于美國，想要富，先修路。問題在于，把修路通向無人區(qū)，能帶來富裕嗎？每年的養(yǎng)路費、貸款利息成本多高？地方政府的債務壓力已經(jīng)到了難以承受的地步，這些都是投資造成的吧？中央經(jīng)濟工作會議已經(jīng)明確提出，財政政策要加力提效，可見，沒有效率的投資，就是浪費。

2023年，能否讓富人活躍起來，擴大消費、增加支出，能否讓民營企業(yè)動起來，擴大投資、增加就業(yè)，這是關鍵所在。

擴大支出：

錢從哪里來，錢投哪里去？

根據(jù)2000-2021年數(shù)據(jù)擬合得到的經(jīng)驗規(guī)律，名義GDP增速每下降1個百分點，財政收入預計下降1.57個百分點。也就是說，財政收入的下降幅度，要超過 GDP的1.5倍以上，但支出又是剛性擴大的。所以，未來為了穩(wěn)增長所需的財政收入從哪里來，需要長期盤算。

2022年1-10月，扣除留抵退稅因素后稅收收入同比僅增長2.4%，2022年1-11月，國有土地使用權出讓收入51174億元，比上年同期下降24.4%。按照債務率指標計算，2021年末地方政府總體債務率已經(jīng)突破100%達到105.8%，2022年估計仍將上行，因為疫情期間，放松了城投債發(fā)行，城投債凈融資額大幅上升，但接下來城投債到期償還的壓力較大。

2023年后將步入城投債的償債高峰

來源：WIND，中泰證券研究所

通過稅制改革，是推進國民收入再分配的主要手段，但稅制改革同樣存在說易行難的問題，從最初提出稅制改革至今，至少都超過十年了，但仍然沒有時間表。那么，增加財政收入最現(xiàn)實的做法是盤活存量國有資產(chǎn)，正如30年前盤活國有土地資產(chǎn)一樣。

增加國企利潤上繳補充財政收入，有利于對沖土地財政依賴度下降產(chǎn)生的收支缺口，緩解財政“緊平衡”壓力。一是要提質(zhì)增效，如果能夠讓300萬億元的國企總資產(chǎn)的回報率提高一個百分點，對應增加3萬億元收益，基本可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口。

二是參考國際經(jīng)驗提高國企分紅比例，新加坡、香港、法國等國家和地區(qū)國企分紅比例基本上在50%以上，甚至超過70%，相比之下我國還有較大提升空間。除了補充財力，提高國企分紅水平還有助于降低代理成本，抑制國企過度投資的行為，凸顯我國全民所有制的優(yōu)越性。

三是要推進國企改革，提升國有股權的估值水平和流動性。據(jù)統(tǒng)計，2022年前三季度，滬市263家央企營業(yè)收入、凈利潤分別占滬市整體營收和凈利潤的54.89%和61.55%，但其合計市值僅占滬市公司總市值的四成左右；滬市央企整體市盈率約8倍，處于較低水平。

要提升國企的估值水平，可以通過股權轉(zhuǎn)讓、并購重組（包括業(yè)務、資產(chǎn)、債務等要素的重新組合）、整體上市、引進戰(zhàn)略投資者、股權激勵、ESG評價等方式來提升估值、做大市值和實現(xiàn)股權變現(xiàn)等。

盤活國有資產(chǎn)，目的是做大國有資產(chǎn)的總盤子，多大國有資產(chǎn)的市值，提高國有企業(yè)的競爭力和盈利能力。這就需要解放思想，不能簡單地認為國有股權轉(zhuǎn)讓就會削弱公有制經(jīng)濟。因為國有股權本質(zhì)上歸全民所有，只要取之于民、用之于民，轉(zhuǎn)讓并非不可，它與國有土地的性質(zhì)是一樣的。

對于民企而言，投資的信心，除了良好的法制環(huán)境外，投資回報率的高低也是一項重要因素。從邏輯上講，投資回報率高的項目，大家都趨之如騖，越到經(jīng)濟下行階段，社會的平均投資回報率就越低。那么，參與國企改革會不會提高投資回報率的預期呢？這應該不取決于民企，而是取決于國資部門。

2023年，如何花好錢比以往更重要。因為籌錢不易，花錢更要用在刀刃上，用在乘數(shù)效應大的領域。例如，中央經(jīng)濟工作會議再度提出的三大核心壓力：需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱，圍繞著這三大壓力來安排財政開支，應該不會錯。

首先，應對需求收縮，核心要解決消費收縮問題，即中央經(jīng)濟工作會議提出的“把恢復和擴大消費放在優(yōu)先位置”。過去，基建投資通常作為對沖經(jīng)濟下行的手段，雖然可以實現(xiàn)穩(wěn)增長的“標”，但并不能解決導致消費低迷的居民收入增速下降和收入差距擴大這兩個“本”的問題。畢竟經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展比數(shù)據(jù)好看更重要。希望2023年在基建投資方面要審慎，因為一方面基建投資的回報率越來越低，符合經(jīng)濟學原理；另一方面地方債務壓力已經(jīng)過大。

2017年后基建+房地產(chǎn)投資占GDP比重下降

來源：WIND，中泰證券研究所

如此看來，與其在基建投資方面大量花錢，還不如直接改善房地產(chǎn)的投資環(huán)境，創(chuàng)造需求，因為房地產(chǎn)投資還與制造業(yè)投資緊密相關，2023年制造業(yè)投資增速的回落概率較大。

其次，在應對供給沖擊方面，如有關糧食和能源安全，產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈安全方面的事，一定要厘清政府和市場的分工，凡是市場能做的事，就讓民營企業(yè)去參與，政府可以少投入，節(jié)省不必要的財政開支。畢竟市場的效率比舉國體制高很多。民企不愿做的，或沒有能力做的，但又非做不可的，則由政府來出資。

第三，扭轉(zhuǎn)預期轉(zhuǎn)弱的局面是最難的。畢竟2023年全球經(jīng)濟下行都在下行，外需和內(nèi)需不足問題對于投資和消費的信心都會帶來負面影響。但是，這并不意味著沒有改善的空間。例如，2022年12月7日突然宣布放松疫情管控的舉措，就是超預期的，必將帶來2023年旅游酒店和餐飲服務行業(yè)的報復性反彈，就如2022年的歐美和日本等國。

此外，中央經(jīng)濟工作會議提出“要“堅持推動經(jīng)濟發(fā)展在法治軌道上運行，依法保護產(chǎn)權和知識產(chǎn)權，恪守契約精神，營造市場化、法治化、國際化一流營商環(huán)境”，對于民企來講，良好的法制環(huán)境能夠確保投資和產(chǎn)權的安全。這應該是中央層面鼓勵民企發(fā)展壯大的最強呼吁了：“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。針對社會上對我們是否堅持“兩個毫不動搖”的不正確議論，必須亮明態(tài)度，毫不含糊?！?/p>

市場可能更希望看到的是真金白銀的投入或變革。例如，對于某些地方政府拖欠民企賬款現(xiàn)象，能否出臺相關措施予以解決？在市場準入的不合理限制和隱形壁壘，能否打破？從2013-2021年，我國各級財政專項扶貧資金累計投入近1.6萬億元，應該說規(guī)模不可謂不大，效果不可謂不好。但這些年疫情防控方面的支出也非常巨大。能否在今年的扶貧方面再加大投入力度呢？畢竟三年疫情，返貧現(xiàn)象又會出現(xiàn)。用于民生領域的支出如果能持續(xù)增加，雖然不像高鐵、大橋那樣氣勢恢宏，但卻能讓預期轉(zhuǎn)強。

2023年，中國歷史上出生最多一年的人口到了60歲，退出勞動力市場的人口將大幅增加，而且今后10年都將如此，這就意味著全國的養(yǎng)老金及醫(yī)療衛(wèi)生方面的支出將持續(xù)高增長，因此，未來財政剛性支出的領域非常多，因為中國步入了人口老齡化的加速階段。這就意味著今后財政支出投向民生領域的比重應該顯著上升。

為了彌補財政收支缺口，中央財政加杠桿的規(guī)模應該加大，目前我國中央財政的杠桿率水平非常低，只有20%左右，而地方財政的杠桿率水平已經(jīng)非常高了。建議加大特別國債的發(fā)行規(guī)模，以增加對居民部門的消費和中小微企業(yè)的補助。

房地產(chǎn)供需結(jié)構問題將是2023年及今后的灰犀牛，過去中國經(jīng)濟高增長得益于房地產(chǎn)，今后則將成為經(jīng)濟增長的阻力。這次高層再次提出房地產(chǎn)是中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，為此，住房市場的改革勢在必行，同時也需要在財政支出增加投入，如在住房公積金、公租房等方面予以制度優(yōu)化和補貼。