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紅周刊 本刊編輯部 | 熊穎 秦佳麗

·編者按·

今年以來截至6月30日，房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模同比下降了77.6%——接近八成。這與房企頻繁爆雷以及部分信托公司被拖累的背景一致。同時(shí)，下半年將有逾千億的房地產(chǎn)信托規(guī)模等待兌付，這將考驗(yàn)信托和地產(chǎn)兩大行業(yè)的“信任關(guān)系”。

需要注意的是，在信托涉房產(chǎn)品規(guī)模整體降幅劇烈的同時(shí)，股權(quán)投資類產(chǎn)品的占比提升比較明顯。

資深信托人士就此向《紅周刊》表示，受房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露及監(jiān)管要求影響，信托公司目前對(duì)與地產(chǎn)行業(yè)的合作比較謹(jǐn)慎，但不排斥在優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目上的合作。而在合作模式方面，是以“真股權(quán)”投資形式介入，以免受到房企爆雷波及。

不過，受房地產(chǎn)行業(yè)當(dāng)下緩拿地、緩開工、少融資的影響，“真股權(quán)”投資模式的推進(jìn)實(shí)際也偏謹(jǐn)慎。更有信托人士預(yù)計(jì)，信托公司正謀求與地產(chǎn)“脫鉤”。

房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模降近八成

“知根知底”是信托與地產(chǎn)合作的首要條件

《紅周刊》查詢用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年以來截至6月30日，房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品發(fā)行1034只，規(guī)模總計(jì)878.3億元，較去年同期的3918.6億元發(fā)行規(guī)模下降77.6%。相關(guān)產(chǎn)品平均期限為1.82年，同比增加0.15年；平均年收益率為7.56%，同比減少0.28個(gè)百分點(diǎn)。

《紅周刊》梳理發(fā)現(xiàn)，分月度來看，房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模在6月份環(huán)比止跌，增加39.1%，總規(guī)模為142.94億元。

某信托機(jī)構(gòu)經(jīng)理陳儒（化名）向《紅周刊》表示，受宏觀調(diào)控影響，房地產(chǎn)企業(yè)近兩年資金鏈普遍緊張。傳統(tǒng)信托期限基本為一至兩年，如果項(xiàng)目建設(shè)去化沒有達(dá)到預(yù)期水平，回款就存在壓力?！暗X始終要還給投資者，為了還錢，容易出現(xiàn)‘十個(gè)鍋只有七八個(gè)蓋’的情況，即所謂的流動(dòng)性緊張，加上目前很多工程停擺，確實(shí)讓市場(chǎng)灰心和悲觀?！?/p>

“但信托依然是一個(gè)比較好的工具?！痹谒磥恚髽I(yè)經(jīng)營(yíng)周期中難免存在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，信托依舊是有效融資方式，在“銀債信?！睅状笕谫Y通道里暫時(shí)找不到更好的替代。與此同時(shí)，接下來的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品將更多表現(xiàn)為股權(quán)類融資。

目前，不少上市房企依舊將信托視為有效融資通道。據(jù)《紅周刊》統(tǒng)計(jì)，上半年30家上市房企公開披露的信托產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)約163億元。其中，迪馬股份、華發(fā)股份、中梁控股、中國(guó)金茂、新城控股5家上房企項(xiàng)目的集合信托產(chǎn)品成立規(guī)?？壳埃ㄒ姳?）。

同時(shí)，房企與信托公司間大多建立了特定的“朋友圈”。比如，上半年金科股份、中梁控股、綠城中國(guó)旗下項(xiàng)目公司公開發(fā)行信托產(chǎn)品分別為19只、16只、4只，分別集中對(duì)應(yīng)長(zhǎng)安信托、山東信托、中鐵信托等資產(chǎn)管理人。投資人提供資金多用于受讓其特定資產(chǎn)項(xiàng)目收益權(quán)及股權(quán)，或向資產(chǎn)項(xiàng)目發(fā)放信托貸款，最終用于標(biāo)的項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)。房地產(chǎn)企業(yè)則以項(xiàng)目銷售收入作為還款來源。

就此，陳儒表示，對(duì)項(xiàng)目主體的風(fēng)險(xiǎn)把控，已成為目前信托公司篩選合作對(duì)象的重要依據(jù)?！靶磐泄靖康禺a(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目合作，其實(shí)跟地緣遠(yuǎn)近有關(guān)。國(guó)內(nèi)六十多家信托公司，每家公司都有自己的客戶群，要合作的房企，必須是圈內(nèi)比較知根知底的。所以，目前市場(chǎng)上有的發(fā)行主體很大，有的很小，但只要信托對(duì)其足夠了解，覺得主體公司的風(fēng)險(xiǎn)可控，就可以合作發(fā)行。”

“假投資、真融資”

“明股實(shí)債”模式被推翻

而上述股權(quán)投資或權(quán)益投資目前越來越成為信托與地產(chǎn)公司合作模式的主流?！都t周刊》統(tǒng)計(jì)用益信托網(wǎng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年上半年，房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品以權(quán)益投資、股權(quán)投資、信托貸款、組合運(yùn)用4種形式為主，這四種形式的規(guī)模占房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品總規(guī)模的比例分別為41.12%、29.47%、22.92%、6.49%。其中，權(quán)益投資、股權(quán)投資合計(jì)占比約七成。

信托股權(quán)投資或權(quán)益投資形式早已有之，一位房企人士就此向《紅周刊》表示，房企做信托很多時(shí)候是從公司角度而不是從單個(gè)項(xiàng)目出發(fā)，狹義上來說，應(yīng)該算是融資，而不是投資。

而這種“假投資、真融資”，也就是在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)頗具爭(zhēng)議的“明股實(shí)債”。

深耕地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)一線多年的張理（化名）介紹，實(shí)際上，過去信托公司做這類所謂的股權(quán)投資也是不得已為之，因?yàn)樾磐泄颈旧硎艿椒康禺a(chǎn)融資額度監(jiān)管、融資類信托額度監(jiān)管。在額度用完之后還想再放款，信托公司一般就會(huì)選擇報(bào)備為投資類信托，但實(shí)際上會(huì)加一些回購(gòu)條款或兜底條款。

對(duì)于具體操作流程，張理舉例說，信托公司以股權(quán)的形式進(jìn)入選定項(xiàng)目，但持有比例不會(huì)太多。比如，房企有20億元的資金需求，信托公司拿1億元注冊(cè)資本，而另外19億元?jiǎng)t通過股東借款的形式給到房企。而信托公司退出時(shí)，項(xiàng)目公司則會(huì)進(jìn)行模擬清算，觀測(cè)項(xiàng)目樓盤已售多少，未售部分預(yù)估能賣出多少，然后返還相對(duì)應(yīng)的本金利息。

用益信托研究員帥國(guó)讓向《紅周刊》介紹，判斷一項(xiàng)信托計(jì)劃是否“明股實(shí)債”，可以關(guān)注其退出機(jī)制，“以地產(chǎn)母公司股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，這種形式就是明股實(shí)債?！?/p>

據(jù)《紅周刊》不完全統(tǒng)計(jì)，今年上半年房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品規(guī)模超過4億元的港龍中國(guó)、招商蛇口、中國(guó)中鐵、碧桂園、深振業(yè)等上市房企，旗下項(xiàng)目公司的發(fā)行信托產(chǎn)品，均以股權(quán)投資形式為主，信托公司占“小股”，不取得控股權(quán)。

以港龍中國(guó)地產(chǎn)為例，今年3月初，港龍中國(guó)通過愛建信托發(fā)行“港龍佛山集合資金信托計(jì)劃”，發(fā)行規(guī)模至7.7億元，期限3年，預(yù)期收益率7.8%，用于其佛山順德項(xiàng)目的股權(quán)及債權(quán)投資。在此信托融資事項(xiàng)中，投資人的直接交易對(duì)手為上海蓁衡企業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)，系港龍中國(guó)和愛建信托的合資公司，目前港龍中國(guó)對(duì)其持股50.2%，愛建信托及其關(guān)聯(lián)方持股49.8%。

企查查顯示，今年2月，上海蓁衡合伙企業(yè)進(jìn)入港龍·濱江公園項(xiàng)目控股方廣州港正置業(yè)有限公司對(duì)其持股99%。最近，港龍·濱江公園項(xiàng)目以母公司股權(quán)回購(gòu)的形式實(shí)現(xiàn)信托資金退出。企查查顯示，6月29日，上海蓁衡合伙企業(yè)退出廣州港正置業(yè)，港龍中國(guó)方面對(duì)其增持至100%股權(quán)。

港龍中國(guó)在港龍·濱江公園項(xiàng)目上與信托資金的合作模式是否涉及“明股實(shí)債”？這需要監(jiān)管層認(rèn)定。

不過，按銀保監(jiān)會(huì)2021年11月向各地方銀保監(jiān)局下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)信托公司“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降有關(guān)事項(xiàng)的通知》要求，“新增融資業(yè)務(wù)應(yīng)依法合規(guī)，穿透識(shí)別底層資產(chǎn)，不得‘假投資、真融資’，以投資為名行融資之實(shí)，規(guī)避額度管控?！边@也意味著，以往的“明股實(shí)債”模式不再通行。

某頭部房企戰(zhàn)略中心經(jīng)理佟康（化名)向《紅周刊》表示，“今年房企在信托融資板塊與往年有所區(qū)別，年初‘并購(gòu)貸’相關(guān)政策實(shí)施以后，除了穩(wěn)健型房企獲得了資金和政策利好，部分包括信托公司在內(nèi)的股權(quán)類投資也做了相應(yīng)調(diào)整。現(xiàn)階段房企資金端問題比較多，所以只要能夠獲得資金，關(guān)于信托公司的股權(quán)投資和項(xiàng)目接盤，里面有一些條件他們也都能接受?！?/p>

信托轉(zhuǎn)向“真股權(quán)”投資

卻遇地產(chǎn)行業(yè)“收縮潮”

在地產(chǎn)行業(yè)資金饑渴以及爆雷頻發(fā)之下，信托投資地產(chǎn)的方式已經(jīng)“被迫”或主動(dòng)轉(zhuǎn)向“真股權(quán)”投資。

張理表示，“我覺得信托未來在房地產(chǎn)方面的一個(gè)業(yè)務(wù)方向在于，如果有真的好項(xiàng)目，就去做真股權(quán)投資?！?/p>

地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)劣主要看兩大方面，一是看主體；二是看項(xiàng)目本身。張理表示，過去發(fā)債可能更多依賴于房企的主體信用，加上項(xiàng)目抵押貸款來還款，但實(shí)際上信托公司對(duì)具體項(xiàng)目并不了解。但現(xiàn)在信托公司則會(huì)更加看重項(xiàng)目而非房企，即便是房企現(xiàn)金流斷裂，但項(xiàng)目本身?xiàng)l件優(yōu)越，信托公司也會(huì)進(jìn)行真股權(quán)投資。而這類困境地產(chǎn)項(xiàng)目，也正是信托公司的一大轉(zhuǎn)型方向。

張理告訴《紅周刊》，他在過往和房企打交道的過程中發(fā)現(xiàn)，藍(lán)光發(fā)展、融創(chuàng)中國(guó)等房企雖然已經(jīng)爆雷，但部分項(xiàng)目仍然賣得很好?！皬耐顿Y角度來看，爆雷房企和房企旗下的好項(xiàng)目可以割裂開來看，只要理清楚債務(wù)債權(quán)關(guān)系，核心城市、好地段的好項(xiàng)目就可以投資，而且現(xiàn)在也是投資的好機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候爆雷房企的旗下項(xiàng)目多被低價(jià)處理，通常七八億元就能拿下價(jià)值10億元的項(xiàng)目?！?/p>

據(jù)《紅周刊》不完全統(tǒng)計(jì)，今年以來，中融信托、中航信托、光大信托等機(jī)構(gòu)紛紛亮相房地產(chǎn)并購(gòu)市場(chǎng)，以“股+債”的形式接手中國(guó)恒大、花樣年、正榮地產(chǎn)等房企項(xiàng)目。

以中國(guó)恒大為例，《紅周刊》統(tǒng)計(jì)，今年以來，恒大至少轉(zhuǎn)讓廣州、昆明、佛山、南京、滁州等地區(qū)10余家地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)，接盤方包括五礦信托、中融信托、光大信托、中航信托。僅2月25日，恒大一口氣出售重慶恒大黛山華庭、東莞恒大悅龍臺(tái)、佛山恒大鉑睿府、廣深國(guó)際文旅城4家項(xiàng)目公司股權(quán)給光大信托和五礦信托，借此收回19.5億元的前期投資款，并表示可化解項(xiàng)目涉及的債務(wù)約70億元。

從信托公司方面來看，據(jù)《紅周刊》了解，接手地產(chǎn)項(xiàng)目的信托公司大多不追求自主操盤，信托機(jī)構(gòu)會(huì)選擇與自身集團(tuán)的地產(chǎn)板塊合作，或交由房企做托管運(yùn)營(yíng)及代建。譬如，今年3月恒大的債權(quán)人電話會(huì)議上，公司管理層表示，恒大通過“股權(quán)轉(zhuǎn)讓＋托管運(yùn)營(yíng)”模式與部分信托公司展開了合作，以維持有序運(yùn)營(yíng)。

不過，上述案例幾乎都是“被迫”接盤，即信托產(chǎn)品出現(xiàn)兌付危機(jī)。在陳儒看來，信托機(jī)構(gòu)接盤出險(xiǎn)項(xiàng)目不失為一種化解手段，但很難達(dá)到預(yù)期效果，“這兩年很多國(guó)企央企有能力去接盤，但接手后還是把項(xiàng)目盤活起來賣，要最終拿出真金白銀給客戶兌付?，F(xiàn)在房地產(chǎn)周期不理想，導(dǎo)致一些接盤項(xiàng)目的銷售去化也不理想?！?/p>

目前，房企普遍存在緩拿地、緩開工、少融資的收縮動(dòng)作。根據(jù)克而瑞等機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，盡管6月份銷售市場(chǎng)環(huán)比回升，但上半年百?gòu)?qiáng)房企累計(jì)30564億元的銷售操盤金額，同比降幅仍達(dá)50.3%；土地市場(chǎng)表現(xiàn)也不佳，上半年全國(guó)300城共成交土地規(guī)劃建筑面積6.7億平方米，同比下降28.6%。

《紅周刊》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，從2021年開始，不僅信托地產(chǎn)業(yè)務(wù)的一線從業(yè)人員深刻感知到了房地產(chǎn)企業(yè)的融資困境，多位房企內(nèi)部人士也表示，無論是信托融資，還是其他渠道，都融資不易。

6月，央行表態(tài)，要“及時(shí)校正金融機(jī)構(gòu)過度避險(xiǎn)行為，保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序”。張理也表示，據(jù)他從銀行方面了解，目前部分開發(fā)貸已經(jīng)開始陸續(xù)發(fā)放。不過，截至7月初，某上市房企投拓崗員工李兆琪（化名）沒能感受到融資端的明顯放松，他向《紅周刊》表示，并沒有覺得開發(fā)貸融資渠道趨向緩和，除非是最近新拿地的大央企才有可能獲批，即便是本地國(guó)企也要排隊(duì)等候。

某央企投拓崗員工也向《紅周刊》表示，開發(fā)貸和企業(yè)貸是兩碼事，好比是個(gè)人業(yè)務(wù)的按揭抵押貸款和信用貸。開發(fā)貸有土地抵押，所以銀行相對(duì)愿意放款；但銀行對(duì)企業(yè)貸沒信心，仍然不敢貸款給開發(fā)商。

而在李兆琪看來，現(xiàn)在很多的房企融資，嚴(yán)格意義上叫做“賣項(xiàng)目”，“真正做了多年房地產(chǎn)的老板要找錢還是能找得到的，不過，這個(gè)時(shí)候信用不管用了，就得拿出點(diǎn)實(shí)在的資產(chǎn)來”，相當(dāng)于資產(chǎn)低額度抵押融資。但即便是這一渠道，要想拿到錢也并不容易，要“看老板的關(guān)系”。

在找錢難的大背景下，房企的投資動(dòng)作也顯得尤為謹(jǐn)慎。李兆琪調(diào)侃，作為投拓崗的一員，卻只有研判項(xiàng)目的“病”，沒有拿項(xiàng)目的“命”。而李兆琪的當(dāng)前處境也正是房企2022年的“縮影”之一。

張理表示，過去房企找信托融資，主要就是為了拿地配資，現(xiàn)在減少拿地了，自然資金需求也就少了。

下半年到期規(guī)模逾千億元

資金鏈緊張的房企承壓

需要強(qiáng)調(diào)的是，目前廣泛存在的房企信托產(chǎn)品違約現(xiàn)象，是影響信托公司發(fā)現(xiàn)涉房信托產(chǎn)品的關(guān)鍵因素之一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年以來截至6月30日，房地產(chǎn)信托違約金額達(dá)539.02億元，規(guī)模占比達(dá)到81.83%。這種違約不比地產(chǎn)債券違約，佟康表示，“流動(dòng)性困難的時(shí)候，房企肯定優(yōu)先兌付上征信的債券，而不是信托?！?/p>

而且，下半年房地產(chǎn)信托到期規(guī)模也很可觀。據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年全年房地產(chǎn)信托到期兌付規(guī)模超過1700億元，其中三季度達(dá)到716億元，四季度為309億元，下半年將迎來兌付高峰。

《紅周刊》據(jù)企業(yè)公開披露信息統(tǒng)計(jì)，今年下半年，百?gòu)?qiáng)上市房企信托產(chǎn)品兌付規(guī)模至少為241億元。其中，敏捷集團(tuán)等8家上市發(fā)房企信托到期規(guī)模超過10億元（見表2）。此外，保利發(fā)展、中國(guó)恒大、新力地產(chǎn)、大唐地產(chǎn)、榮安地產(chǎn)、珠江投資等11家房企到期規(guī)模也超過6億元。

對(duì)部分資金鏈承壓的房企而言，面臨兌付的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品規(guī)模即便不大，卻仍是考驗(yàn)。以敏捷集團(tuán)為例，《紅周刊》據(jù)公開披露的信息統(tǒng)計(jì)，近3年集團(tuán)旗下項(xiàng)目公司通過萬(wàn)象信托及民生信托至少發(fā)行8只信托產(chǎn)品，募資20.74億元，產(chǎn)品期限1至2年為主，剛好于近期迎來兌付高峰。今年下半年，敏捷集團(tuán)至少需兌付10.83億元。但其截至3月31日的現(xiàn)金及現(xiàn)金等值項(xiàng)目?jī)H為4.59億港元（剔除受限制銀行存款11.3億港元），距離覆蓋54.05億港元流動(dòng)負(fù)債尚有較大缺口。與此同時(shí)，敏捷集團(tuán)旗下多個(gè)子公司涉及股權(quán)凍結(jié)、強(qiáng)制執(zhí)行等風(fēng)險(xiǎn)信息。對(duì)于需要項(xiàng)目主體關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行擔(dān)保和資產(chǎn)抵押的信托產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)而言，其信托計(jì)劃能否順利退出或存不確定性。

敏捷此前的信托產(chǎn)品發(fā)行就曾有過不順暢的案例。2020年，因資產(chǎn)管理人四川信托被監(jiān)管層接管，其規(guī)模7850萬(wàn)元的敏捷地產(chǎn)東樾府項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃（第4、5、6、9期）便提前宣布終止。

房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)該如何化解？帥國(guó)讓對(duì)此表示，信托公司成為項(xiàng)目方的股東，結(jié)合代建、并購(gòu)貸款等，是目前的較好解決方式?！拔磥砜梢酝ㄟ^更多市場(chǎng)化形式化解風(fēng)險(xiǎn)，包括與信托業(yè)保障基金、金融資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作等?！?/p>

佟康表示，“之前政策導(dǎo)向?qū)Ψ康禺a(chǎn)信托規(guī)模壓降要求很明顯，收縮趨勢(shì)從去年的三季度開始一直到今年二季度，這實(shí)際上更多是對(duì)去年金融政策的延續(xù)。今年二季度往后政策有一些調(diào)整，調(diào)控邊際稍微有一點(diǎn)放松，但能受益的始終是優(yōu)質(zhì)的房企，對(duì)應(yīng)房企的拿地、成交規(guī)模來看，整體信托規(guī)模的收縮依舊是必然的。”

（本文已刊發(fā)于7月9日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）