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（原標(biāo)題：川寧生物IPO還差臨門一腳，“限抗令”下募資6億卻拿4億還債）

記者 | 黃華

編輯 | 謝欣

8月15日，A股大輸液龍頭科倫藥業(yè)公告稱，控股子公司川寧生物的創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)獲審議通過(guò)。這意味著，自科倫藥業(yè)2020年6月在投資者互動(dòng)平臺(tái)透露川寧生物啟動(dòng)分拆上市工作以來(lái)，兩年多之后，川寧生物終于順利過(guò)會(huì)。

川寧生物，全稱“伊犁川寧生物技術(shù)股份有限公司”。回顧其IPO之路，實(shí)在難言順利。2021年8月23日，川寧生物的上市申請(qǐng)正式獲得深交所創(chuàng)業(yè)板受理。在那之后，近一年時(shí)間里，川寧生物三次更新材料，兩次經(jīng)歷問(wèn)詢，對(duì)比創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制后的受理到過(guò)會(huì)平均周期60天，川寧生物花了300多天。

而實(shí)際上，分拆川寧生物上市的風(fēng)聲前前后后已有多年。而在這背后，以原料藥、中間體為主要業(yè)務(wù)的川寧生物經(jīng)營(yíng)狀況也存在多個(gè)爭(zhēng)議。

上市只為還債？

川寧生物的坎坷IPO和其自身經(jīng)營(yíng)狀況有很大關(guān)系，其債務(wù)問(wèn)題也頗受關(guān)注。由于該公司本輪IPO擬募資6億元中，計(jì)劃用4億元來(lái)償還銀行債務(wù)，也因此被戲謔是“上市只為還債”。

數(shù)據(jù)顯示，在2019年-2021年內(nèi)，川寧生物的資產(chǎn)負(fù)債率（合并）為49.51%、52.97%、55.22%，同一時(shí)期，行業(yè)平均水平為40.8%、33.63%、36.82%。同樣是在這三內(nèi)，川寧生物的短期借款為4.01億元、7.91億元、7億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.47億元、6.5億元、8.03億元。換言之，該公司僅在2021年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~超過(guò)當(dāng)年短期借款，其余年份則全部入不敷出。

資產(chǎn)負(fù)債率高不僅意味著川寧生物的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，還意味著其經(jīng)營(yíng)成果極有可能要優(yōu)先償還利息，如此一來(lái)，便很難保障公司的良性發(fā)展。

對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率偏高、流動(dòng)比率與速動(dòng)比率偏低的現(xiàn)狀，川寧生物在招股書中解釋稱，一方面，公司未上市，融資渠道較為單一，僅能依靠控股股東資金支持及商業(yè)銀行借款等間接方式融資；另一方面，公司成立時(shí)間較短，初始投資規(guī)模較大、成本較高，相信隨著公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金穩(wěn)定流入，資產(chǎn)負(fù)債率將逐步下降。

但是，作為科倫藥業(yè)的子公司，川寧生物實(shí)際成立超過(guò)十年。并且，在這十余年里，科倫藥業(yè)以各類方式對(duì)川寧生物進(jìn)行資金幫扶且數(shù)額不小。

招股書顯示，川寧生物的成立可追溯至2010年12月，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元。2010年6月，科倫藥業(yè)在深交所上市，募集資金達(dá)50億元。2011年，科倫藥業(yè)擬擲16.44億元投資建設(shè)川寧生物抗生素中間體建設(shè)項(xiàng)目，涉及的產(chǎn)品為硫氰酸紅霉素、頭孢系列中間體。并且，該項(xiàng)目的投資總額為39.9億元。

招股書還顯示，川寧生物于2015年12月將注冊(cè)資本從1000萬(wàn)元增加至40億，方式是股東科倫藥業(yè)以債權(quán)出資，數(shù)額為39.9億元。這也意味著，科倫藥業(yè)免除了川寧生物40億元的債務(wù)。

此外，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，科倫藥業(yè)還頻繁向川寧生物拆解巨額資金，僅2019年就曾向其拆解資金高達(dá)43.73億元；同年，川寧生物的凈資產(chǎn)總計(jì)44.31億元，總負(fù)債54.64億元。這一連串的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)意味著，川寧生物依靠科倫藥業(yè)獲得的資金規(guī)模可見(jiàn)一斑，這兩家公司之間關(guān)系密切。

在營(yíng)業(yè)成績(jī)上，2019年-2021年，川寧生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.43億元、36.49億元和32.32億萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9021.55萬(wàn)元、2.29億元和1.11億元。對(duì)于2021年業(yè)績(jī)下滑，川寧生物解釋稱受市場(chǎng)供給及價(jià)格、下游原料藥行業(yè)、環(huán)保政策、新冠疫情等因素影響。并且，招股書提及，2021年10月，新疆霍爾果斯疫情導(dǎo)致的停工對(duì)公司業(yè)績(jī)影響較大。

盈利能力方面，2019年-2021年，川寧生物的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率始終維持在22%。

業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高

事實(shí)上，川寧生物是典型的醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)，因此也具有重資產(chǎn)、輕利潤(rùn)的特征。不過(guò)，作為大輸液龍頭下屬的公司，該公司是抗生素中間體領(lǐng)域規(guī)模領(lǐng)先、產(chǎn)品類型齊全的企業(yè)之一，并在部分中間體品種上具有不俗的市場(chǎng)份額。

華金證券顯示，川寧生物的硫氰酸紅霉素、7-ACA（頭孢菌素類抗生素的中間體，用于合成頭孢噻肟、頭孢三嗪、頭孢唑啉、頭孢呋辛和頭孢哌酮等）、6-APA（制備半合成青霉素的原料，用于阿莫西林的合成）產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別約為43.86%、37%及18%。

然而，正所謂“成也抗生素、敗也抗生素”，在國(guó)內(nèi)，2012年8月1日起施行《抗菌藥物臨床應(yīng)用管理辦法》，將抗菌藥物分成非限制使用級(jí)、限制使用級(jí)與特殊使用級(jí)，并在醫(yī)院限制使用量。2015年8月27日，國(guó)家衛(wèi)計(jì)委發(fā)布《關(guān)于印發(fā)抗菌藥物臨床應(yīng)用指導(dǎo)原則（2015年版）的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)抗菌藥物臨床應(yīng)用管理工作的通知》，以及近年國(guó)家執(zhí)行帶量采購(gòu)，迫使抗生素制劑在銷售端出現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌”局面。

而國(guó)內(nèi)抗生素行業(yè)的變化也會(huì)影響到川寧生物的經(jīng)營(yíng)。招股書數(shù)據(jù)顯示，川寧生物部分產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在2021年出現(xiàn)大幅下滑。例如，6-APA的產(chǎn)能利用率，從2020年的118.56％下滑至2021年的85.35％；而青霉素G鉀鹽的產(chǎn)能利用率，從128.19％下滑至69.98％；頭孢類中間體產(chǎn)品的利用率，從95.4％下滑至53.31％。

并且，川寧生物控股股東科倫藥業(yè)也深受“限抗令”影響。科倫藥業(yè)在2011年就實(shí)現(xiàn)年收入突破50億元、凈利潤(rùn)逼近10億元的成績(jī)，但在行業(yè)變化之下，其2021年度業(yè)績(jī)營(yíng)收172.77億之下，歸母凈利潤(rùn)為11.03億元。同時(shí)，科倫藥業(yè)雖然在2021年結(jié)束了凈利潤(rùn)二連跌的局面，但也尚未恢復(fù)到2018年12.13億元的水平。基于科倫藥業(yè)在近年持續(xù)支持著川寧生物的發(fā)展，其經(jīng)營(yíng)情況也勢(shì)必會(huì)影響到川寧生物。

此外，環(huán)保因素和原材料價(jià)格變動(dòng)也會(huì)對(duì)川寧生物的經(jīng)營(yíng)有較大影響。出于環(huán)境保護(hù)等因素，現(xiàn)行有效的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2019年本）》已經(jīng)明確將新建青霉素G鉀鹽、6-APA生產(chǎn)裝置等項(xiàng)目列為限制類產(chǎn)業(yè)。若是未來(lái)國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步調(diào)整，川寧生物或?qū)⒚媾R不利影響。原材料價(jià)格變動(dòng)方面，由于川寧生物主要產(chǎn)品為抗生素中間體，其所需直接材料占生產(chǎn)成本的比例在50%以上，因此，生產(chǎn)材料能否穩(wěn)定供應(yīng)也會(huì)影響公司盈利水平。