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8月31日，著名價(jià)值投資大師、資管公司GMO聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席策略師杰里米·格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）發(fā)表了文章《Entering the Superbubble’s final Act》，警告美股“超級(jí)泡沫”破滅即將進(jìn)入最終階段，要為“史詩(shī)級(jí)”結(jié)局做好準(zhǔn)備。

如今Grantham再次向世人吹響哨聲，直言“超級(jí)泡沫”終將價(jià)值回歸，他曾成功預(yù)言了日本1989年股市崩盤、2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫崩盤與2008年次貸危機(jī)。

自美股擺脫上半年的頹勢(shì)以來(lái)，華爾街關(guān)于“究竟是熊市反彈還是迎來(lái)牛市”爭(zhēng)論不休，Grantham認(rèn)為，美股迎來(lái)牛市這一說(shuō)法簡(jiǎn)直是胡扯，夏季反彈符合“超級(jí)泡沫”中熊市反彈的階段，而下一步將迎來(lái)泡沫的徹底破滅。

Grantham指出，當(dāng)下的超級(jí)泡沫是前所未有的多重泡沫危機(jī)組合，三大資產(chǎn)類別——住房、股票和債券在去年年底都被嚴(yán)重高估。現(xiàn)在，出現(xiàn)了20世紀(jì)70年代初的通脹飆升和利率沖擊。更糟糕的是，大宗商品和能源價(jià)格上漲，而這些大宗商品沖擊往往給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)籠罩上一層陰影。

而所有發(fā)達(dá)國(guó)家股市的超級(jí)泡沫將難逃價(jià)值回歸的命運(yùn)。因此，價(jià)格越高，均值回歸曠日彌久，損失就越慘重。

以下是文章原文翻譯：

摘要：

在市場(chǎng)參與者的投資生涯中，只有少數(shù)市場(chǎng)事件舉足輕重，其中極為重要的就是“超級(jí)泡沫”。“超級(jí)泡沫”不同于其他市場(chǎng)事件，歷史上只有為數(shù)不多的幾次超級(jí)泡沫可供參考，其具備一系列鮮明的共同特征。

其中一個(gè)典型特征是熊市反彈，往往發(fā)生在最初的大跌之后，但在經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯惡化之前，伴隨著“超級(jí)泡沫”的破滅。從百年來(lái)的前三次“超級(jí)泡沫”來(lái)看，反彈通常上漲一半以上，吸引不謹(jǐn)慎的投資者歸來(lái)，之后是再一次暴跌（比最初的更嚴(yán)重），整體經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始走弱。今年夏天的美股反彈完全符合這一模式。

今年以來(lái)，盡管高通脹一直在侵蝕估值，但美股仍然“相當(dāng)昂貴”，值得一提的是本次侵蝕速度要比以往更慢。然而，現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面開(kāi)始以令人驚訝的速度急劇惡化，俄烏沖突、糧食和能源危機(jī)、創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)政緊縮等多種利空因素并存，美股前景比上半年更為嚴(yán)峻。從長(zhǎng)期來(lái)看，廣泛而持久的糧食和資源短缺帶來(lái)威脅，而氣候破壞加快更是令其雪上加霜。

當(dāng)前的超級(jí)泡沫的特征是多種資產(chǎn)大類同時(shí)存在泡沫危機(jī)，債市、房市和股市皆被嚴(yán)重高估，正迅速失去上漲動(dòng)能，大宗商品沖擊持續(xù)存在和美聯(lián)儲(chǔ)“鷹”聲肆起。每一個(gè)周期都是不同和獨(dú)特的——但每一個(gè)歷史類似現(xiàn)象都表明了，最糟糕的時(shí)刻尚未到來(lái)。

正文：

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，真正的關(guān)鍵時(shí)期

大多數(shù)時(shí)候（85%左右），市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)，表現(xiàn)正常。在這些時(shí)期，投資者（投資經(jīng)理、客戶和個(gè)人）都較為理性，感到滿意。

但是，唉，這些時(shí)期并不是真的要緊，另外15%的時(shí)間才是最重要的，投資者會(huì)被沖昏頭腦，變得不理性。

其中，大部分情況下（約12%的時(shí)間），這種非理性是過(guò)度樂(lè)觀，比如過(guò)去兩年中的Meme股逼空潮和IPO狂潮；

少數(shù)情況（約3%的時(shí)間），正如目前和將來(lái)，投資者們不管價(jià)值如何，進(jìn)行恐慌性拋售。例如，2009年標(biāo)普指數(shù)跌至666點(diǎn)，1974年許多股票的市盈率低至2.5倍。

這些興奮和恐慌時(shí)刻對(duì)投資組合來(lái)說(shuō)最為重要，于投資者的職業(yè)生涯最為危險(xiǎn)。（凱恩斯《通論》著名的第12章指出，當(dāng)泡沫來(lái)臨時(shí)，與泡沫共舞是投資經(jīng)理者最安全的策略，畢竟，他們的要?jiǎng)?wù)是在一個(gè)牛市中賺大錢。幾乎每個(gè)人都合理地采用了這一策略。）

15%的時(shí)刻不同于普通牛市和熊市，將普通牛市和熊市與少數(shù)異常值進(jìn)行平均，會(huì)影響數(shù)據(jù)并產(chǎn)生誤導(dǎo)信號(hào)。我強(qiáng)烈建議將“超級(jí)泡沫”——資產(chǎn)價(jià)格偏離均值2.5到3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差——視為特殊的集體極端現(xiàn)象，此時(shí)的投資者行為發(fā)生了階段性變化。

在經(jīng)歷了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮和股市長(zhǎng)牛之后，當(dāng)金融和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)看起來(lái)近乎完美（特別是在低通脹和高利潤(rùn)率的情況下），監(jiān)管機(jī)構(gòu)“態(tài)度友好”（特別是放松廉價(jià)加杠桿的監(jiān)管）時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)，就像夏天的傍晚，成千上萬(wàn)只飛蟻同時(shí)襲來(lái)。

幸運(yùn)的是，此類的事件有可供參考的例子，不管價(jià)值被如何定義，總可以看到自大、投機(jī)和不切實(shí)際的狂熱現(xiàn)象激增。這種罕見(jiàn)的“超級(jí)泡沫”（美國(guó)現(xiàn)代只有三個(gè)超級(jí)泡沫）的結(jié)局不盡相同：關(guān)于保守型股票和投機(jī)型股票的討論得分歧很多的；稍后討論的熊市反彈；經(jīng)濟(jì)衰退的快速爆發(fā)（迄今為止，三次超級(jí)泡沫導(dǎo)致三次衰退，其中一次為輕微衰退——2000年美股科技股泡沫，另外2次為1929年美國(guó)股市泡沫和1972年美股藍(lán)籌泡沫造成嚴(yán)重衰退）；最后，進(jìn)一步發(fā)生意外金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的可能性大大增加。

我們正處在這樣一個(gè)時(shí)期——一個(gè)真正的“超級(jí)泡沫”醞釀已久。最終，所有發(fā)達(dá)國(guó)家股市的超級(jí)泡沫，以及資產(chǎn)價(jià)格偏離均值2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上的泡沫，將難逃價(jià)值回歸的命運(yùn)。因此，價(jià)格越高，均值回歸曠日彌久，跌得就越慘。

超級(jí)泡沫的不同階段

我認(rèn)為，超級(jí)泡沫的破滅需要經(jīng)歷多個(gè)階段。首先，泡沫形成；其次，泡沫出現(xiàn)一定程度收縮，就像今年上半年一樣，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)或政治環(huán)境中的一些問(wèn)題讓投資者意識(shí)到，完美終究不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，估值也倒退半步。然后是泡沫膨脹——我們剛剛看到的熊市反彈。最后一點(diǎn)，泡沫徹底破滅，經(jīng)濟(jì)基本面惡化，市場(chǎng)跌至歷史低點(diǎn)。

讓我們回到我們今天所處的位置，超級(jí)泡沫中的熊市反彈比任何其他反彈都更容易、更快。大部分投資者覺(jué)得，這只股票在6個(gè)月前的賣出價(jià)格是100美元，所以現(xiàn)在以50美元、60美元或70美元的價(jià)格買入，肯定很便宜。

在牛市中，創(chuàng)造一個(gè)新的高點(diǎn)是緩慢而緊張的，因?yàn)橥顿Y者意識(shí)到以前從未有人以這個(gè)價(jià)格買進(jìn)過(guò)這只股票，股價(jià)變動(dòng)通常是向上四步，向下三步，小心翼翼地上探從未企及的高點(diǎn)。而熊市反彈的情況恰恰相反，一只股票之前曾以100美元的價(jià)格賣出，并且之后也可能再次以100美元賣出。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，熊市反彈的速度和規(guī)模證明了這一點(diǎn)。

1. 從1929年11月的低點(diǎn)到1930年4月的高點(diǎn)，股市反彈46%——較當(dāng)時(shí)高點(diǎn)為基準(zhǔn)，反彈收復(fù)了的55%損失。
2. 1973年，在標(biāo)普500指數(shù)首次下跌后的夏季反彈中較低點(diǎn)上漲了59%。
3. 2000年，納斯達(dá)克指數(shù)在短短兩個(gè)月內(nèi)反彈了60%。
4. 2022年，在8月16日的盤中高點(diǎn)，標(biāo)普指數(shù)從6月低點(diǎn)反彈58%。因此，到目前為止，現(xiàn)在所經(jīng)歷的與歷史其他超級(jí)泡沫非常相似。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不可避免地滯后于經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。糟糕的是，在2000年和2007年股市泡沫破滅之際，企業(yè)利潤(rùn)和就業(yè)等數(shù)據(jù)隨之惡化。而正是在開(kāi)始轉(zhuǎn)折到基本面潰敗期間，通常會(huì)出現(xiàn)熊市反彈。

為什么史詩(shī)級(jí)超級(jí)泡沫總是伴隨著重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)？也許是因?yàn)槠浒l(fā)生在市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)力量經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的積累之后——最終樂(lè)觀情緒高漲。在頂峰時(shí)期，經(jīng)濟(jì)總是看起來(lái)近乎完美：充分就業(yè)、強(qiáng)勁的GDP、沒(méi)有通貨膨脹、創(chuàng)紀(jì)錄的利潤(rùn)率。1929年、1972年、1999年和日本房市泡沫都是如此。典型的經(jīng)濟(jì)周期和基本面暫時(shí)接近完美，經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)只有一條路可走。

我們的“P/E解讀”（統(tǒng)計(jì)同期市盈率倍數(shù)的投入）模型也得出類似的結(jié)論。在2021下半年出現(xiàn)了前所未有的滯后以來(lái)，通脹一直是歷史估值的主要驅(qū)動(dòng)力，這“解釋”了當(dāng)下超級(jí)泡沫的第一個(gè)階段。

GMO的問(wèn)題是，為什么2021的通脹飆升沒(méi)有立即對(duì)市場(chǎng)市盈率產(chǎn)生更大的沖擊，是股市中不熟悉通脹的新參與者？過(guò)度相信美聯(lián)儲(chǔ)支持市場(chǎng)的能力，因此盲目相信通脹是暫時(shí)的？

該模型的下一階段可能會(huì)受到利潤(rùn)率下降的推動(dòng)。我們最佳估計(jì)是，模型中的市盈率水平將下降到15倍，而目前略低于20倍，實(shí)際市盈率在8月中旬從30倍上升到34倍可能是由于熊市反彈。（當(dāng)然，如果該模型確實(shí)是由近期利潤(rùn)率下降驅(qū)動(dòng)的，那么估值和市盈率都會(huì)下降。正如你所看到的，這意味著比我們建議的要低得多?。?/p>

我此前的報(bào)告《最后一曲——大泡沫尾聲的資產(chǎn)配置困境》和《開(kāi)始狂野的喧囂——美國(guó)資產(chǎn)泡沫盛宴》提出了一個(gè)簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)：美國(guó)三個(gè)近乎完美的市場(chǎng)中，投資者行為瘋狂，偏離均值2.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差隨之而來(lái)的是50%的暴跌。這些報(bào)告除了預(yù)期會(huì)出現(xiàn)一些惡化外，對(duì)基本面只字不提?，F(xiàn)在，我們已經(jīng)經(jīng)歷了泡沫破裂的第一階段和熊市的大幅反彈，發(fā)現(xiàn)基本面遠(yuǎn)比預(yù)期糟糕。

現(xiàn)在，全世界都在關(guān)注通脹、利率和能源短缺等戰(zhàn)時(shí)問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。此外，還有一些隱藏之下的“近憂”。與此同時(shí)，人口、資源和氣候等長(zhǎng)期問(wèn)題只會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重，現(xiàn)在甚至在短期內(nèi)也開(kāi)始惡化。

近憂

遠(yuǎn)慮

所有這一切都是為了說(shuō)明：多年來(lái)一直在我腦海中（希望也是你的）的這些負(fù)面問(wèn)題——?dú)夂?、生育率、糧食和其他資源——現(xiàn)在正成為影響通脹（上升）和增長(zhǎng)（下降）的“近憂”。事實(shí)上，總體而言，這對(duì)人類的長(zhǎng)期生存能力構(gòu)成了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

準(zhǔn)備迎接“史詩(shī)級(jí)”毀滅

以史為鑒，如果超級(jí)泡沫由多重資產(chǎn)泡沫危機(jī)組成，泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)前景會(huì)糟糕得多。比如，股市+房市雙重泡沫，1989年的日本泡沫或2006年的全球泡沫；再或者，通脹和利率沖擊+股市泡沫，就像1973年在美國(guó)和其他地方發(fā)生的那樣。

當(dāng)下的超級(jí)泡沫是前所未有的多重泡沫危機(jī)組合，三大資產(chǎn)類別——住房、股票和債券在去年年底都被嚴(yán)重高估?，F(xiàn)在，我們看到了20世紀(jì)70年代初的通脹飆升和利率沖擊。更糟糕的是，大宗商品和能源價(jià)格上漲（正如1972年和2007年般痛苦），而這些大宗商品沖擊往往給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)籠罩上一層陰影。

考慮到所有這些負(fù)面因素，消費(fèi)者和企業(yè)信心指數(shù)跌至歷史低點(diǎn)也就不足為奇了。在美國(guó)（和全球）經(jīng)濟(jì)的前沿科技領(lǐng)域，招聘放緩，裁員增加，首席執(zhí)行官們正為經(jīng)濟(jì)衰退做準(zhǔn)備。

最近，我們看到熊市反彈，迄今為止，它的表現(xiàn)完全符合其三個(gè)先例，即超級(jí)泡沫破滅中期的熊市反彈。如果熊市已經(jīng)結(jié)束，將迎來(lái)的超級(jí)泡沫完全破裂，這是不可避免的。

每個(gè)周期都不盡相同，每個(gè)政府的反應(yīng)都不可預(yù)測(cè)的，但這幾場(chǎng)史詩(shī)般超級(jí)泡沫破滅似乎都在按照相同的軌跡行進(jìn)，按照既定的劇本上演，在熊市反彈和全面潰敗之間暫停。如果歷史重演，將再次釀成悲劇，我們只能祈禱這次的帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響比預(yù)計(jì)的更小。