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來源：硬核財經(jīng)

據(jù)國際金融報9月1日報道，樂華娛樂撤回香港 IPO 計劃。此前，樂華娛樂于2022年8月7日通過聆訊并開啟招股，計劃全球發(fā)售1.33億股股份，發(fā)行價格區(qū)間為每股6.8港元至8.5港元。原定于 9 月 7 日正式登陸港交所，聯(lián)席保薦人為中信建投和招商證券國際。

樂華追逐資本市場已長達7年，2015年9月，樂華娛樂曾在新三掛牌，后于2018年3月摘牌，期間，樂華曾試圖借殼上市，但因利潤未滿足上市要求失?。?018年3月，樂華簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，再次沖擊A股IPO，仍以失敗告終；2022年3月8日，樂華向港交所遞表，最終以主動撤回IPO收尾。

撤回IPO原因為資本市場低迷

樂華管理層表示，此次撤回IPO是因資本市場低迷、恒指下挫、新股大量破發(fā)等外部原因。

數(shù)據(jù)顯示，2022年前7個月在香港掛牌的新上市公司共43家，較2021年同期減少23家；共募資380.40億，同比減少85.09%。

且今年新股破發(fā)成為常態(tài)。前7個月上市的新股迄今平均跌幅已超過10%；今年7月新股破發(fā)率更是到達87%，平均跌幅達6.4%。

為避免估值和融資難免大打折扣，亦不想上市后出現(xiàn)破發(fā)情形，故公司決定暫緩并自主選擇發(fā)行窗口。

但拋開外部影響，縱覽樂華的招股書和商業(yè)模式，曾信心滿滿沖擊“藝人第一股”的樂華，還有其他問題亟待解決。

3輪融資，最近一輪由互聯(lián)網(wǎng)資本推動

自2009年成立至今，樂華娛樂共完成3輪融資，投資方包括樂博資本、融璽創(chuàng)投、華人文化、字節(jié)跳動、阿里巴巴等。其中，字節(jié)跳動和阿里巴巴分別于2018年和2020年向樂華娛樂投資1.2475億和2.775億元。

據(jù)招股書顯示，IPO前，杜華作為執(zhí)行董事、董事長兼首席執(zhí)行官持股50.18%；華人文化和阿里巴巴營業(yè)并列第二大股東，分別通過CMCS ports和Interform Construction持股14.25%；字節(jié)跳動旗下量子躍動通過Afflatus持股為4.74%。

此外，樂華原港股IPO計劃中，招股引入嘉實國際、藍色光標(300058.SZ)、貓眼娛樂(01896.HK)為基石投資者。

估值70億港元是否合理

2014年7月，華人文化以25473萬元的投資總額，持有樂華25%的股份，當(dāng)時樂華的估值為10.19億元。

2015年底，上市公司共達電聲擬以“股票+現(xiàn)金”的方式100%收購樂華娛樂，樂華娛樂估值飆升到23.2億元， 但因估值與利潤不匹配，最終收購失敗。

2018年8月，杜華將樂華娛樂的548.9萬股轉(zhuǎn)讓給量子躍動，作價12475萬元。按照對應(yīng)4.99%股份來計算，樂華娛樂估值達25億元。較2014年估值翻番。

據(jù)多方消息，樂華娛樂此次香港IPO擬定估值70億港元，因中國缺乏業(yè)務(wù)模式一致的業(yè)內(nèi)上市可比公司，結(jié)合樂華娛樂核心業(yè)務(wù)參考韓國練習(xí)生模式這一事實，以韓國市場四大娛樂（經(jīng)紀）公司的數(shù)據(jù)作為對比。

從營收來看，樂華2021年12.9億元的營收僅高于JYP9.82億元的水平，相比其他三家營收差距較大，與HYBE的差距高達5倍左右。但從確定投資回報大小的凈利潤角度來看，樂華的凈利潤高于YG和JYP兩家，而對于HYBE和SM，均能夠達到兩者50%以上凈利潤的水平。

如選取韓國四大娛樂公司市盈率倍數(shù)的中位數(shù)39.37倍，樂華的估值可達155.35億元。且國內(nèi)粉絲數(shù)量龐大，在“追星”上的支出也較高。兩方面因素結(jié)合，樂華70億港元的估值并不高。

超5成收入來自個別藝人

營業(yè)成本及業(yè)務(wù)風(fēng)險雙高

據(jù)招股書信息，樂華娛樂2019-2021年及2022年1-4月業(yè)績穩(wěn)步上升，營業(yè)收入分別為6.31億元、9.22億元、12.9億元及3.53億元，年復(fù)合增長率為42.96%；凈利潤分別為1.19億元、2.92億元 、3.35億元及0.81億元，年復(fù)合增長率為67.63%；毛利率分別為44.26%、53.47% 、46.65%及44.13%。

樂華娛樂的營收主要來源于藝人管理、音樂IP制作及運營、泛娛樂業(yè)務(wù)三部分。其中，藝人管理業(yè)務(wù)占比89.8%，為樂華的拳頭業(yè)務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，在中國高度分散的藝人管理市場中，就2021年藝人管理收入而言，樂華娛樂擁有最大的市場份額，為1.9%。

藝人管理業(yè)務(wù)主要是通過公司簽約藝人參與商業(yè)活動、出演影視作品、上綜藝、拍廣告等產(chǎn)生收入，樂華現(xiàn)有韓庚、王一博、孟美歧、吳宣儀等66名簽約藝人及71名訓(xùn)練生，多數(shù)收入來自個別當(dāng)紅藝人。

2019年至2022年前四個月，樂華娛樂前十名藝人收入占同期總收入的74.8%、83%、85.6%及84.5%；其中，收入排名第一的藝人貢獻的收入占比為16.8%、36.7%、49.5%及56.8%，即該藝人是樂華娛樂收入增長的主要來源。

但樂華娛樂與藝人深度捆綁的模式，注定了其較高的營業(yè)成本和較大的業(yè)務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)盈利指標來看，樂華利潤增長空間萎縮，且毛利率呈下降趨勢。這主要是因為藝人分成的導(dǎo)致營業(yè)成本上升。2019-2021年，樂華娛樂藝人分成分別為2.41億元、3.19億元、5.29億元，分成比例分別為45.47％、39.48％、45.02％；2022年1-4月，藝人分成1.49億元，分成比例升高至47%。此外，2022年1-4月樂華娛樂以權(quán)益結(jié)算的股份支出猛增至7.8%，前幾年此項支出基本為0。

業(yè)務(wù)風(fēng)險方面，如果藝人出現(xiàn)負面消息，樂華可能遭受業(yè)績重創(chuàng)；且藝人合約到期后若轉(zhuǎn)簽其他娛樂公司，樂華業(yè)績也可能受挫。此外，自網(wǎng)信辦“清朗”專項活動后，選秀節(jié)目先后叫停，微博、抖音相繼取消明星超話排行及明星榜，部分音樂平臺限制單曲發(fā)布數(shù)量，廣電總局、文旅部等各大官方出臺多項政策整治“飯圈”亂象，上述外部政策對藝人管理公司有極大影響，藝人也再難憑“流量”爆火。一旦現(xiàn)有頭部藝人轉(zhuǎn)簽或退圈，在沒有新人補位的情況下，樂華核心業(yè)務(wù)收入將大幅降低。

泛娛樂市場前景廣闊

但樂華該業(yè)務(wù)占比不足3%

受2018年底藝人薪金及影視作品總投資比例具體要求的監(jiān)管政策及2020年以來的疫情影響，近幾年中國藝人管理市場規(guī)模在600億元左右浮動。據(jù)弗若斯特沙利文報告，考慮到疫情影響縮小、藝人管理系統(tǒng)發(fā)展、數(shù)字渠道激增、變現(xiàn)渠道多樣化等因素，預(yù)計到2026年中國藝人管理市場規(guī)模將達1117億元。

中國音樂市場的總規(guī)模由同期中國數(shù)字音樂及音樂IP市場的快速擴推動，至2026年，中國音樂市場的總規(guī)模預(yù)計將至1164億元。

受中國城鎮(zhèn)居民文化娛樂內(nèi)容人均支出增長的推動，中國的泛娛樂市場于過往數(shù)年快速增長。預(yù)期總市場規(guī)模將于2026年達13456億元，2021年至2026年的復(fù)合年增長率為14.0%。也就是說，泛娛樂市場是樂華三條業(yè)務(wù)線所涉市場中前景最廣，增速最快的市場。

考慮市場預(yù)期因素，同時也為分散傳統(tǒng)藝人管理業(yè)務(wù)風(fēng)險，樂華與字節(jié)跳動合作，于2020年11月共同推出虛擬偶像團體A-Soul。

盡管樂華娛樂城A-Soul自出道以來幫助其泛娛樂業(yè)務(wù)增長79.6%，增收超過1600萬元，但該部分占營收比重不足3%，且難以給樂華帶來與傳統(tǒng)當(dāng)紅藝人相當(dāng)?shù)姆劢z紅利。今年5月，A-Soul成員珈樂宣布“直播休眠”，隨后曝出珈樂扮演者受到公司打壓、強度大等負面消息。

未來樂華將繼續(xù)探索泛娛樂化及虛擬藝人業(yè)務(wù)，但在娛樂監(jiān)管趨嚴、新生代藝人換代速度加快、粉絲偏好短期難以轉(zhuǎn)變的背景下，這條路并不好走。

總體而言，樂華撤銷港股IPO，除了受市場低迷的影響，可能還因其時間調(diào)整業(yè)務(wù)模式。尋找新的盈利點，借助泛娛樂業(yè)務(wù)找到第二增長線，避免因過度依賴頭部藝人而“人財兩空”，并向市場證明自身的長期價值。

而對于目前仍占九成的藝人管理業(yè)務(wù)，當(dāng)選秀熱潮不在，流量明星再難“一夜爆火”，樂華亦需要思考公司簽約藝人的發(fā)展方向。