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核心觀點(diǎn)：

1、在最近一段時(shí)間市場(chǎng)構(gòu)筑底部之后，在不久的將來(lái)會(huì)重新回到一個(gè)上行周期，這是我們對(duì)下半年的看法和判斷。

2、過(guò)去從2009年以來(lái)，我們基本上經(jīng)歷了6輪比較完整的風(fēng)格切換。展望未來(lái)的風(fēng)格，我們?cè)谛”P價(jià)值之外可能要去尋找一些新的方向。

3、除了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景以及流動(dòng)性環(huán)境在大的方面影響大小盤和成長(zhǎng)價(jià)值之外，還有一些影響市場(chǎng)風(fēng)格的小的要素，比如政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。

4、市場(chǎng)的運(yùn)行周期在A股過(guò)去的15年還是蠻有規(guī)律的，可以把它總結(jié)為叫做三年半的信用周期。2005年開始，每隔三年半出現(xiàn)一輪牛熊周期。

我們每一次上行階段的時(shí)候，主攻方向都不太一樣，所以就導(dǎo)致股票市場(chǎng)風(fēng)格在持續(xù)的變化，它也是隨著股票市場(chǎng)的三年半周期波動(dòng)反復(fù)出現(xiàn)的。

5、從風(fēng)格輪動(dòng)到行業(yè)輪動(dòng)的過(guò)程中，既符合當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格，景氣度也在邊際改善或者估值相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合理甚至低估的行業(yè)就成為我們行業(yè)選擇或行業(yè)輪動(dòng)的最佳選擇。

近日，招商證券首席策略分析師張夏在一場(chǎng)直播中分享了對(duì)下半年市場(chǎng)走向的研判以及在市場(chǎng)風(fēng)格不斷切換的大小盤中尋找投資機(jī)遇的方法和策略，作出了上述判斷和分享。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

市場(chǎng)將重回上行周期

問(wèn)：上周全球市場(chǎng)呈現(xiàn)出普跌的態(tài)勢(shì)，A股市場(chǎng)也有所波動(dòng)震蕩，大家都非常關(guān)注下半年市場(chǎng)的走勢(shì)情況，您怎么看？
張夏：今年的市場(chǎng)應(yīng)該來(lái)說(shuō)是一個(gè)有比較大波動(dòng)的市場(chǎng)，年初以來(lái)整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)一個(gè)普跌的狀態(tài)，指數(shù)的跌幅也是比較大。到今年4月底的時(shí)候，隨著政策的不斷加碼，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不斷推出，市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)回升。
此后在很多成長(zhǎng)性板塊的支持之下，市場(chǎng)迎來(lái)了一輪比較大的反彈，但是進(jìn)入到7月中下旬之后，市場(chǎng)又重新回到震蕩，在這個(gè)背景之下，大盤指數(shù)曾出現(xiàn)了一個(gè)比較大的回調(diào)，中小成長(zhǎng)指數(shù)是在一個(gè)偏高位震蕩的狀態(tài)。
近期美債十年期國(guó)債的收益率出現(xiàn)了大幅反彈，美元指數(shù)也創(chuàng)下了近20年以來(lái)的新高。

在這樣一個(gè)外部流動(dòng)性惡化的情況之下，北向資金多數(shù)情況下是流出A股的。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)還有所擾動(dòng)沒(méi)有出現(xiàn)充分恢復(fù)，又疊加了外部流動(dòng)性的沖擊，所以市場(chǎng)在前期就有所回撤。
但這個(gè)情況往后看，應(yīng)該會(huì)迎來(lái)一個(gè)扭轉(zhuǎn)。
從現(xiàn)在開始到年底的行情有兩個(gè)積極因素(這也是造成前期市場(chǎng)調(diào)整的原因)：
第一個(gè)因素就是在經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)一步發(fā)力以及前期政策效果不斷落地的背景下，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該將會(huì)逐漸改善，企業(yè)盈利也將逐漸回到上一周期。

第二個(gè)因素是外部流動(dòng)性方面，經(jīng)過(guò)9月21號(hào)一次相對(duì)比較嚴(yán)厲的加息之后，隨著全球通脹的回落以及經(jīng)濟(jì)的下滑，美聯(lián)儲(chǔ)加息的幅度一旦邊際削弱，那么全球流動(dòng)性就會(huì)邊際改善，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)外部流動(dòng)性就形成了正面支撐。
而且我們相信今年10月16號(hào)的二十大召開前后也會(huì)給我們帶來(lái)新的氣象，新的方向和新的機(jī)會(huì)，所以在最近一段時(shí)間市場(chǎng)構(gòu)筑底部之后，在不久的將來(lái)會(huì)重新回到一個(gè)上行周期，這是我們對(duì)下半年的看法和判斷。

四種市場(chǎng)風(fēng)格，六輪風(fēng)格切換復(fù)盤

問(wèn)：請(qǐng)您解答一下我們應(yīng)該如何去劃分市場(chǎng)風(fēng)格，以及在歷史上出現(xiàn)過(guò)哪幾輪風(fēng)格切換。

張夏 ：市場(chǎng)風(fēng)格應(yīng)該來(lái)說(shuō)是我們定義的投資中最重要的事情?，F(xiàn)在隨著上市公司數(shù)量的不斷增多（已有4000多家），所以即使流動(dòng)性不錯(cuò)，市場(chǎng)也總是會(huì)呈現(xiàn)出一部分股票上漲，一部分股票不漲或者下跌的格局。
這個(gè)時(shí)候就有必要把股票分類，這個(gè)分類的因素就是我們通常所講的風(fēng)格，不是說(shuō)這些股票屬于某種行業(yè)，而是說(shuō)不同行業(yè)里面具有相似屬性的歸為一類。

那么我們?cè)趺慈ザx風(fēng)格？
首先得定義屬性的變量，一般而言有兩個(gè)最常用的方法，第一個(gè)是根據(jù)公司的市值大小，市值大的叫大盤，市值小的叫小盤，這樣就有了大盤和小盤劃分，也就是經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)的大盤風(fēng)格或者小盤風(fēng)格。
還有一種就是以公司的成長(zhǎng)屬性或者價(jià)值屬性來(lái)劃分。一般而言長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間比較大，給的估值相對(duì)來(lái)說(shuō)比較高，就把它看成成長(zhǎng)風(fēng)格；對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)比較穩(wěn)定，估值比較低的股票，一般把它叫做低估值或者叫價(jià)值風(fēng)格。
那么把這兩個(gè)屬性連在一起，市場(chǎng)風(fēng)格就會(huì)體現(xiàn)成四種：大盤成長(zhǎng)、小盤成長(zhǎng)、大盤價(jià)值、小盤價(jià)值。而市場(chǎng)的每個(gè)階段往往都會(huì)出現(xiàn)四個(gè)指數(shù)中的某一個(gè)指數(shù)最占優(yōu)，而且它會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地優(yōu)于其他指數(shù)。
這四個(gè)風(fēng)格在歷史上發(fā)生過(guò)一些怎樣的演變可以簡(jiǎn)單復(fù)盤一下。首先出現(xiàn)明顯的風(fēng)格切換是從2009年之后，一方面是因?yàn)橥顿Y者逐漸趨向于成熟，另外上市公司的數(shù)量也在不斷增多，在2009年到2010年這個(gè)階段，最強(qiáng)的指數(shù)是小盤價(jià)值，其次是小盤成長(zhǎng)，也就是說(shuō)2009年到2010年是小盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。

然后到了2011年~2012年，隨著經(jīng)濟(jì)下行，而且有很多風(fēng)險(xiǎn)因素，整個(gè)市場(chǎng)偏保守和偏防御，此時(shí)表現(xiàn)最好的是大盤價(jià)值。因?yàn)橄鄬?duì)來(lái)說(shuō)偏熊市的狀態(tài)里大盤價(jià)值相對(duì)抗跌。
到了2013年到2015年，這個(gè)時(shí)候偏小盤的、能夠受益于并購(gòu)的股票表現(xiàn)最好，此時(shí)表現(xiàn)最好的風(fēng)格叫小盤成長(zhǎng)，其受益于并購(gòu)浪潮，其次是小盤價(jià)值，也就是說(shuō)2013年到2015年又是一個(gè)小盤風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)的格局。
等到了2016年開始，對(duì)于并購(gòu)政策做出了一些約束，這樣的話小盤的優(yōu)勢(shì)就有點(diǎn)喪失。同時(shí)我們推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，這個(gè)時(shí)候很多行業(yè)都發(fā)生了龍頭占優(yōu)，份額向龍頭集中的局面。
并且當(dāng)時(shí)我們推出的“三去降一補(bǔ)”比較有利于傳統(tǒng)行業(yè)的表現(xiàn)，所以這個(gè)時(shí)候整體表現(xiàn)為大盤價(jià)值相對(duì)占優(yōu)，其次是大盤成長(zhǎng)，所以大盤風(fēng)格整體在2016年到2018年1月份表現(xiàn)占優(yōu)。

到2019年風(fēng)格又發(fā)生了變化，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間調(diào)整之后，2019年開始我們迎來(lái)了上一輪的增量的加速，這個(gè)時(shí)候最有利的指數(shù)叫大盤成長(zhǎng)。從2019年1月份開始到2021年的2月份，大盤成長(zhǎng)指數(shù)表現(xiàn)是最好的，漲幅非常大。

但是從2021年2月份以來(lái)到現(xiàn)在，大盤成長(zhǎng)指數(shù)稍微弱一點(diǎn)，有點(diǎn)跑輸，而這個(gè)時(shí)候占優(yōu)的是小盤價(jià)值。

縱觀過(guò)去這六輪風(fēng)格切換，基本上每到2~3年之間就會(huì)切換一個(gè)風(fēng)格。
因?yàn)槊總€(gè)風(fēng)格演繹到一定程度吸納更多增量資金的時(shí)候，大家就很容易把它搞成一個(gè)估值泡沫，這個(gè)時(shí)候投資者覺(jué)得這個(gè)方向貴了，就開始尋找新的方向，尋找一些跌過(guò)的或者過(guò)去兩三年表現(xiàn)不好的方向，如果這個(gè)時(shí)候有邏輯的話，那么又可能會(huì)卷土重來(lái)。
按照剛才所描述的，如果展望未來(lái)的風(fēng)格，我們?cè)谛”P價(jià)值之外可能要去尋找一些新的方向，這就是后續(xù)我們需要探討的一些問(wèn)題。

所以說(shuō)如何描述風(fēng)格，它是個(gè)二維的問(wèn)題，用大小盤和成長(zhǎng)價(jià)值組成了四個(gè)風(fēng)格，我們通常要在這四個(gè)風(fēng)格里面去選擇，而過(guò)去從2009年以來(lái)，我們基本上經(jīng)歷了6輪比較完整的風(fēng)格切換。

市場(chǎng)風(fēng)格影響要素

問(wèn)：您認(rèn)為有哪些因素影響風(fēng)格切換。

張夏 ：除了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前景以及流動(dòng)性環(huán)境在大的方面影響大小盤和成長(zhǎng)價(jià)值之外，還有一些影響市場(chǎng)風(fēng)格的小的要素。
比如有些政策可能也會(huì)影響，比如說(shuō)政策是比較鼓勵(lì)并購(gòu)或者鼓勵(lì)“專精特新”，這時(shí)中小企業(yè)獲得更多的政策支持，所以就比較有利于中小風(fēng)格；相反如果鼓勵(lì)集中度提升，比如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這樣的政策，或者對(duì)并購(gòu)形成一定的約束，這樣的話可能比較有利于大盤風(fēng)格，這就是政策對(duì)風(fēng)格的影響。
另外，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)也會(huì)產(chǎn)生影響，如果產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)特別多，很多中小企業(yè)在新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)里面可以獲得一個(gè)比較高的盈利增速，大家就愿意去買一些中小成長(zhǎng)的標(biāo)的；但是相反如果進(jìn)步比較匱乏，沒(méi)有什么進(jìn)步的增長(zhǎng)點(diǎn)，大家就愿意去尋找一些偏穩(wěn)定的大盤公司，因?yàn)樵诩夹g(shù)進(jìn)步缺乏的時(shí)候，很有可能出現(xiàn)馬太效應(yīng)（強(qiáng)者恒強(qiáng)），龍頭勝出。

每三年半一輪牛熊周期，市場(chǎng)風(fēng)格也隨之切換

問(wèn)：請(qǐng)問(wèn)市場(chǎng)的風(fēng)格是否有一定的周期？風(fēng)格切換跟牛熊周期之間有沒(méi)有什么關(guān)系？

張夏 ：市場(chǎng)的運(yùn)行周期在A股過(guò)去的15年還是蠻有規(guī)律的，可以把它總結(jié)為叫做三年半的信用周期。信用俗稱為“借錢”。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候，就要試圖去穩(wěn)增長(zhǎng)，而穩(wěn)增長(zhǎng)的政策無(wú)外乎就是搞基建、放松地產(chǎn)、鼓勵(lì)制造業(yè)投資，這些措施本質(zhì)上來(lái)講需要融資，而隨著社融增速轉(zhuǎn)正并加速改善，表明我們的穩(wěn)增長(zhǎng)在發(fā)力，意味著未來(lái)我們可以花的錢變多了，多借錢就可以多花錢。
這樣一來(lái)盈利就會(huì)進(jìn)入到上行周期，對(duì)于我們的股票市場(chǎng)就比較有利，再加上社融因素改善之后，大家都賺錢了，對(duì)應(yīng)的可投資的資金體量就會(huì)變大。

一部分資金就會(huì)投到股票上，股票上可能會(huì)迎來(lái)一個(gè)增量資金，所以在增量資金和企業(yè)盈利改善的共同作用之下，我們一般會(huì)進(jìn)入一個(gè)兩年到兩年半的上行周期。

然后隨著經(jīng)濟(jì)改善、通脹升溫，我們俗稱的杠桿率就提升了，這時(shí)政策往往又會(huì)反過(guò)來(lái)，去防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或者防止杠桿率過(guò)高，因此開始收緊貨幣政策，收緊信貸。

一旦等到社融增速往下掉，我們整個(gè)的融資需求下滑，就會(huì)帶來(lái)需求的邊際回落，也就是說(shuō)可以花的錢變少了，因此盈利就會(huì)惡化，股票市場(chǎng)就會(huì)經(jīng)歷流動(dòng)性惡化和盈利惡化的“融資和貸款雙殺”，這個(gè)過(guò)程一般持續(xù)半年到一年左右的時(shí)間。

所以從2005年開始，每隔三年半出現(xiàn)一輪牛熊周期。
我們每一次上行階段的時(shí)候，主攻方向都不太一樣，所以就導(dǎo)致股票市場(chǎng)風(fēng)格在持續(xù)的變化，它也是隨著股票市場(chǎng)的三年半周期波動(dòng)反復(fù)出現(xiàn)的。

行業(yè)輪動(dòng)、市場(chǎng)風(fēng)格切換時(shí)如何選？這是最佳選

問(wèn)：如何去理解行業(yè)輪動(dòng)和市場(chǎng)風(fēng)格切換的關(guān)系？

張夏：按照剛才講的劃分標(biāo)準(zhǔn)，可以把股票分為大盤成長(zhǎng)、大盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值。當(dāng)把它們劃分為四個(gè)象限之后，其實(shí)每個(gè)風(fēng)格都有一定的代表性行業(yè)。
大盤成長(zhǎng)風(fēng)格主要是由新能源、 TMP半導(dǎo)體、醫(yī)藥生物、食品飲料以及其他的一些消費(fèi)股的龍頭所組成，一說(shuō)大盤成長(zhǎng)自然就想到了這些成長(zhǎng)板塊的龍頭標(biāo)的。
而大盤價(jià)值正好對(duì)應(yīng)的一些低配的方向，它的組成里面主要是銀行、地產(chǎn)、建筑，包括建材，以及一些周期股的標(biāo)的?？春么蟊P價(jià)值，實(shí)際上腦海中涌現(xiàn)的行業(yè)就是這些傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)的與基建、房產(chǎn)相關(guān)的板塊，以及金融地產(chǎn)、周期、可選消費(fèi)里面的一些標(biāo)的，所以大盤價(jià)值的風(fēng)格也比較鮮明。
小盤成長(zhǎng)里面除了這些偏成長(zhǎng)性方向里面的小盤股之外，還有一些代表性的行業(yè)，比如像計(jì)算機(jī)、通信，這樣的板塊里面的中小成長(zhǎng)標(biāo)的會(huì)在這個(gè)指數(shù)里面，我們經(jīng)常所說(shuō)的 TMT、新能源、醫(yī)藥這些行業(yè)里面的偏科技類的小盤市值所組成的部分就叫小盤成長(zhǎng)。
小盤價(jià)值的主要成分是什么？很多都是比如說(shuō)煤炭、水泥、鋼鐵、房地產(chǎn)、環(huán)保、有色、化工這樣的一些板塊，它們比較偏周期，也就是說(shuō)很多周期股的市值比較小，估值比較低，所以一提到小盤價(jià)值，自然腦海里浮現(xiàn)的就是這些偏低估值的一些板塊。
其實(shí)跟風(fēng)格輪動(dòng)跟行業(yè)輪動(dòng)是可以結(jié)合在一起的。比如說(shuō)假設(shè)我們要看好大盤成長(zhǎng)，毫無(wú)疑問(wèn)我們會(huì)比較看好新能源、醫(yī)療保健、食品飲料這些行業(yè)里的一些龍頭公司。但反過(guò)來(lái)講，假設(shè)要看好大盤價(jià)值，那么對(duì)應(yīng)的行業(yè)就是金融、地產(chǎn)、建筑建材里面的一些大盤公司，所以這兩個(gè)屬性是一致的。
從行業(yè)輪動(dòng)的角度來(lái)講的話，基本上就是輪到什么風(fēng)格就會(huì)有一堆對(duì)應(yīng)的行業(yè)，假設(shè)某一種風(fēng)格占優(yōu)，那它背后的那些行業(yè)就有可能相對(duì)占優(yōu)。
但是具體在選擇什么行業(yè)的時(shí)候還得具體問(wèn)題具體分析，在這個(gè)風(fēng)格所對(duì)應(yīng)的這些行業(yè)類別里面，要看哪些行業(yè)是景氣度邊際改善的，不能單純說(shuō)因?yàn)檫@個(gè)風(fēng)格比較好，所以它所有的行業(yè)都能漲，而漲的行業(yè)一定是屬于在這個(gè)風(fēng)格里面景氣度有所改善的，比如一些有邊際改善趨勢(shì)的方向很可能就會(huì)表現(xiàn)更好。

所以在研究從風(fēng)格輪動(dòng)到行業(yè)輪動(dòng)的過(guò)程中，我們要采取這樣的策略：首先大概圈定一下現(xiàn)在的市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)于哪一類型的行業(yè)比較有利，然后我們?cè)俳Y(jié)合這些行業(yè)自身景氣度的情況來(lái)進(jìn)行相應(yīng)配合。

既符合當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)格，景氣度也在邊際改善或者估值相對(duì)來(lái)說(shuō)比較合理甚至低估的行業(yè)就成為我們行業(yè)選擇或行業(yè)輪動(dòng)的最佳選擇。所以相當(dāng)于是一個(gè)遞進(jìn)或者層次的思考問(wèn)題的方法，這就是行業(yè)輪動(dòng)和風(fēng)格輪動(dòng)之間的關(guān)系。

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本文作者：王麗 劉玉霞 ，來(lái)源：投資作業(yè)本