2023成都積分入學什么時候開始申請
2023-01-31
對四季度人民幣匯率走勢的展望：市場沖擊有限
更新時間：2022-09-15 21:00:35作者：智慧百科
（原標題：對四季度人民幣匯率走勢的展望：市場沖擊有限）
一、人民幣匯率調(diào)整的市場沖擊有限
總體判斷，我個人認為，今年以來匯率調(diào)整對市場的影響有限。
第一，雖然人民幣匯率寬幅震蕩，但外匯市場總體保持平穩(wěn)運行。今年前8個月，人民幣中間價最大振幅9.4%，比上年提高了5.9個百分點。而其他7種主要儲備貨幣平均最大振幅66.7%，比上年提高了30多個百分點。
第二，盡管3月份以來人民幣匯率開始調(diào)整，但過去5個月時間里只有5月份出現(xiàn)了少量逆差，其他月份都是順差。
第三，8月15日～8月31日這一波人民幣連續(xù)下跌期間，從外匯交易市場高頻數(shù)據(jù)來看，即使匯率波動性加大造成了市場交易的放量，但與4、5月份那波調(diào)整相比，程度相對較輕。
第四，在人民幣貶值過程中，出現(xiàn)了“股匯雙殺”現(xiàn)象，即匯市跌、股市也在跌，但最近這波調(diào)整期間外資由凈賣出轉(zhuǎn)為凈買入。
為什么出現(xiàn)這種情況？因為對于大多數(shù)外國投資者來說，擔心的不是匯率漲跌（他們在大部分市場都要承擔匯率波動風險）；而是匯率僵化，害怕當局用行政手段干預市場。對他們來說，不可交易才是最大的風險。而本輪人民幣下跌，很大程度上是離岸市場推動的，是外資減持人民幣資產(chǎn)后在境外購匯造成的，正因如此，CNH相對于CNY持續(xù)偏弱。因此，人民幣貶值是外資減持的結(jié)果，而不是它的原因。
由于人民幣匯率彈性加大有助于及時釋放壓力。5月份股票通、債券通的凈減持規(guī)模下降，人民幣計價環(huán)比增長了近20%。但由于人民幣匯率收盤價環(huán)比下跌，所以當月證券投資下降的銀行代客涉外收縮利差在環(huán)比下降。這就是大家經(jīng)常講的，美國利用美元國際儲備貨幣地位，通過匯率的變化（也即所謂的“暗物質(zhì)”）來轉(zhuǎn)移負擔，轉(zhuǎn)移調(diào)節(jié)的成本。
第五，人民幣匯率調(diào)整有助于改善出口企業(yè)財務狀況和出口競爭力。
第六，本輪匯率調(diào)整和4~5月份調(diào)整相比，雖然呈現(xiàn)出一些共同現(xiàn)象，包括離岸市場驅(qū)動、匯率貶值預期上升等，但到目前為止，本輪匯率波動造成的市場影響要比4~5月份更小。8月15日～8月31日，離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率在向偏貶值的方向變化，日均偏離程度是164bp。而4月20日～5月16日，日均偏離程度達到300bp。8月15日～8月31日，一年期NDF隱含的人民幣匯率日均貶值預期是0.69%。而4月20日～5月16日，日均貶值預期是1.1%。本輪預期比上次明顯改善。從這個意義上來看，我個人初步判斷，本輪人民幣匯率雖然跌破6.8、6.9，但帶來的實際市場沖擊要小于上一波。上一波匯率從6.3回調(diào)到6.7，在十多個交易日內(nèi)就調(diào)整了6.1%；而本輪調(diào)整幅度略超過2%，調(diào)整幅度相對較小。
第七，本輪人民幣匯率從6.3到6.9，6個月的時間調(diào)整將近9%，看似調(diào)整很快；但實際上在"8·11"匯改之后，我們經(jīng)歷過類似的情況。2018年初，人民幣延續(xù)了去年的升值行情，但4月份以后，隨著美元指數(shù)反彈，中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級，人民幣從6.2多一路下跌，10月底跌破6.9，7個月跌下跌將近10%。兩次下跌幅度大體相當。
此外，當前我國對外經(jīng)濟部門與四年前相比，明顯更加具有韌性。一方面，我國基礎(chǔ)國際收支表現(xiàn)仍然非常強勁。2018年銀行代客涉外收付增長項目和直接投資相加仍是凈流出趨勢，但今年前7個月是凈流入2,031億美元。另一方面，民間對外凈負債保持基本平衡。雖然今年3月底，民間對外凈負債比2020年6月底增加了5,619億美元，占GDP的比重上升了1.5個百分點，但人民幣升值導致的正估值效應（外商直接投資、外商持有人民幣股票、人民幣外債等）貢獻了增加額的85%。相反，如果人民幣貶值，以今年3月底的基數(shù)計算，二季度人民幣中間價貶值了5.4%，實際負估值效應大概2,760億美元。此外，盡管當前我國對外凈負債規(guī)模占比相比2020年6月有所上升，但相比2015年6月底（"8·11"匯改前夕）規(guī)模下降了近一萬億，占比下降了14個百分點。
使經(jīng)濟復蘇和外貿(mào)出口前景不明等因素導致。
二、對四季度人民幣匯率走勢的展望
短期來看，如果線性外推，很多利空仍會繼續(xù)存在。比如：國內(nèi)疫情反彈、金融風險釋放、經(jīng)濟恢復放緩、海外貨幣政策緊縮、全球經(jīng)濟滯脹、國際金融動蕩、地緣政治沖突等。
但是，任何時候影響匯率升值貶值的因素都是存在的，我們也不能忽視當前一些潛在的利多也在逐步集聚。這些因素雖然未必一定在今年發(fā)揮作用，但利多也在逐漸顯現(xiàn)，主要包括：
1、美國經(jīng)濟可能在下半年或者明年年初見頂回落，甚至出現(xiàn)負增長；
2、伴隨著全球經(jīng)濟放緩，海外貨幣政策緊縮預期可能趨于減弱；
3、5月份以來，中國一系列穩(wěn)增長措施逐步發(fā)力，政策組合拳的效力逐步顯現(xiàn)。一旦產(chǎn)生預期中的實質(zhì)性效果，將會大幅提升市場信心；
4、行業(yè)監(jiān)管政策的調(diào)整，特別是房地產(chǎn)市場調(diào)控的優(yōu)化；
5、防疫政策的優(yōu)化。如何更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，這方面我們?nèi)杂泻艽鬂摿Γ?/p>
6、央行重啟外匯宏觀審慎措施，這對市場順周期“羊群效應”將會起到一定抑制作用。
上述因素都是客觀存在的，并非可望而不可及。無論哪個利好因素發(fā)生，都有可能對匯率走勢產(chǎn)生影響。
未來如果美聯(lián)儲緊縮進入第三個場景，即美聯(lián)儲緊縮力度超預期，刺破資產(chǎn)泡沫，引發(fā)經(jīng)濟衰退，那么在這種情況下，人民幣匯率將重新承受升值壓力。從實際情況看，8月26日“杰克遜霍爾”年會上鮑威爾曾明確表態(tài)，但由于美聯(lián)儲貨幣政策嚴重落后市場曲線，所以不得不采取堅決措施來緊縮貨幣、抑制通脹。美聯(lián)儲希望汲取70年代經(jīng)濟滯脹的教訓，避免政策搖擺導致付出更大的代價。因此，鮑威爾表態(tài)釋放出明確信號，就是美國很可能為降低通脹而犧牲增長和就業(yè)。這種情況下，未來美國經(jīng)濟很可能出現(xiàn)下行風險。7月底，國際貨幣基金組織也進一步下調(diào)了全球經(jīng)濟增長預期，指出世界經(jīng)濟前景正呈現(xiàn)壓倒性的下行趨勢。
具體而言，我總結(jié)了六個方面的風險：一是發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策過度緊縮；二是對俄制裁普遍加劇能源危機；三是新冠疫情全球范圍的持續(xù)沖擊，影響全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈的修復和勞動力供給的改善；四是脆弱新興市場持續(xù)承壓；五是主要國家的政策空間狹窄；六是大國互信合作嚴重受損。
如果這些情況發(fā)生，按照國際貨幣基金組織的說法，今、明兩年全球經(jīng)濟增速還會進一步下行。如果明年全球增速下跌到2%，美國、歐元區(qū)的經(jīng)濟增速可能趨近于零，并將對世界其他地區(qū)產(chǎn)生負面的連鎖效應，當然也會對金融領(lǐng)域產(chǎn)生一些影響。
第四個場景，如果我國能繼續(xù)保持經(jīng)濟復蘇在全球的領(lǐng)先地位，就有可能重現(xiàn)2009年～2013年的情形，即資本回流，人民幣匯率重新走強。
（作者為中銀證券首席經(jīng)濟學家，節(jié)選自《如期而至的人民幣匯率市場糾偏》）