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《投資者網(wǎng)》 | 謝瑩潔

編輯 | 吳悅

頭頂“高端定位+技術(shù)改革”光環(huán)，小牛電動(dòng)（NIU.O）2014年成立之初，在傳統(tǒng)兩輪電動(dòng)車品牌的激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。

但近年來，這家公司已經(jīng)遠(yuǎn)離了高光時(shí)刻。今年第二季度，小牛電動(dòng)營(yíng)收8.28億元，同比下降12.4%；凈利潤(rùn)1440萬(wàn)元，同比下降84%。自此，該公司單季凈利潤(rùn)已連續(xù)三個(gè)季度同比下滑。

小牛電動(dòng)近期調(diào)低了2022年全年銷量目標(biāo)，2022年全年銷售量目標(biāo)調(diào)整為100萬(wàn)至120萬(wàn)輛。2021年年末，公司預(yù)期2022年銷量是150萬(wàn)至170萬(wàn)輛。

二級(jí)市場(chǎng)上，小牛電動(dòng)在去年2月創(chuàng)新高，股價(jià)達(dá)到53.38美元，此后“跌跌不休”，今年央視“315”曝光質(zhì)量問題后降至7.5美元，本月股價(jià)一度跌至4.88美元，創(chuàng)上市來新低。

（數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)，下同）

毛利率為何連續(xù)下滑

公開資料顯示，小牛電動(dòng)是首家把互聯(lián)網(wǎng)思維帶進(jìn)電動(dòng)兩輪車行業(yè)的品牌，其產(chǎn)品都在車身集成了多個(gè)傳感器，具備定位和通訊功能。用戶可以通過App遠(yuǎn)程開鎖上鎖，實(shí)時(shí)查看車輛位置、車輛可行駛里程數(shù)、電量、騎行頻率及軌跡等數(shù)據(jù)。

不僅如此，小牛電動(dòng)車率先使用鋰電池，鋰電池續(xù)航更好、電池壽命更長(zhǎng)、更輕便。2015年，鉛酸電池成為消費(fèi)稅的征收對(duì)象，2019年，新國(guó)標(biāo)規(guī)定“限定車身重量不超過55公斤”，鋰電池一時(shí)炙手可熱。

享受到了政策紅利的小牛電動(dòng)，營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)。2019年至2021年，公司營(yíng)收分別為20.76億元、24.44億元、37億元，凈利潤(rùn)分別為1.9億元、1.7億元、2.26億元。

但這同樣帶來了成本壓力，鋰電池占電動(dòng)兩輪車總成本的35%至40%。2021年年初時(shí)碳酸鋰原材料僅為 5萬(wàn)元/噸，到今年一季度價(jià)格已達(dá)到 50萬(wàn)元/噸。

隨著上游原材料漲價(jià)，小牛電動(dòng)在過去9個(gè)季度里，有8個(gè)季度都出現(xiàn)了毛利率下降。

為緩解鋰電池上漲壓力，今年4月，公司對(duì)全系鋰電產(chǎn)品零售指導(dǎo)價(jià)進(jìn)行了上調(diào)，金額200至1000元不等。

兩輪電動(dòng)車用戶普遍對(duì)價(jià)格較為敏感，漲價(jià)使小牛電動(dòng)的存貨不斷上升，2022年第二季度達(dá)到4.72億元，同比增長(zhǎng)122%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從25天上升至60天，同比增長(zhǎng)113%。

同時(shí)，毛利率下滑的趨勢(shì)并未隨之停滯。2017年至2020年，小牛電動(dòng)的毛利率從7%左右上漲到了23%；2021年，小牛電動(dòng)的毛利率降至約22%，今年上半年降至不足20%。

相比之下，鋰電池價(jià)格上漲對(duì)傳統(tǒng)兩輪電動(dòng)車制造巨頭影響更小，雅迪控股（01585.HK）、愛瑪科技（603529.SH）的兩輪電動(dòng)車大部分仍然使用鉛酸電池。愛瑪科技表示，鋰電池價(jià)格上漲不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生重大不利影響。

高營(yíng)銷后遺癥

根據(jù)華創(chuàng)證券推算，2022至2023年為兩輪電動(dòng)車換車高峰，預(yù)計(jì)銷量為5100萬(wàn)-5500萬(wàn)臺(tái)，從2024年開始銷量逐漸滑落。這也意味著，兩輪電動(dòng)車的市場(chǎng)格局將在今明兩年確定。

雅迪控股和愛瑪電動(dòng)車都是老牌的兩輪電動(dòng)車企，知名度已是家喻戶曉。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，小牛電動(dòng)則稍遜一籌，尤其是在下沉市場(chǎng)，仍需打開知名度。

據(jù)中國(guó)自行車協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年，雅迪控股、愛瑪科技、新日股份（603787.SH）、小牛電動(dòng)的市占率分別為27.9%、16.8%、4.6%、2.1%。

或許是為了扭轉(zhuǎn)這一局面，小牛電動(dòng)在疫情期間逆勢(shì)擴(kuò)張。線下門店也從2018年底的760家增加到了2021年底的3108家，平均每天新開超過兩家店。

2022年二季度，小牛電動(dòng)銷售和營(yíng)銷費(fèi)用為9250萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)34.3%；研發(fā)費(fèi)用為4450萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)44.1%。

但與此同時(shí)，公司獲得的政府補(bǔ)貼大幅下降，2022年二季度獲得政府補(bǔ)貼為30萬(wàn)元，同比減少了2120萬(wàn)元。

今年第二季度，小牛電動(dòng)營(yíng)收8.28億元，同比下降12.4%；凈利潤(rùn)1440萬(wàn)元，同比下降84%，銷量20.9萬(wàn)輛，同比下降17.4%。

中信證券指出，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期，主要由于公司銷量結(jié)構(gòu)中一線城市占比較高，4/5月本土疫情對(duì)終端銷量沖擊較大，產(chǎn)能利用率下降以及鋰電成本高位。

然而，傳統(tǒng)兩輪電動(dòng)車企業(yè)同期卻產(chǎn)銷兩旺。根據(jù)愛瑪科技、雅迪控股、新日股份財(cái)報(bào)，三家公司均錄得亮眼業(yè)績(jī)。以雅迪控股為例，其2022年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)13.5%至140億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)52%至9億元。

除變現(xiàn)問題外，小牛電動(dòng)還要審視高速擴(kuò)張帶來的質(zhì)量問題。今年央視“315”晚會(huì)，小牛電動(dòng)車被曝出提供解碼裝置，使得產(chǎn)品得以違規(guī)提速。

黑貓投訴也顯示，關(guān)于小牛電動(dòng)的投訴量已經(jīng)高達(dá)1808條，消費(fèi)者對(duì)其中控故障及電池問題的投訴占比最多，普遍反映車輛存在無(wú)法定位、中控報(bào)故障、雙跳自動(dòng)閃爍、電池虛標(biāo)、充不上電、部分功能沒法使用等質(zhì)量問題。

與之形成鮮明對(duì)比的是，雅迪電動(dòng)車的投訴量為1204條、愛瑪電動(dòng)車?yán)塾?jì)投訴量為602條。2021年，上述兩家企業(yè)銷量分別為1386萬(wàn)輛、835萬(wàn)輛，同期小牛電動(dòng)的銷量為103萬(wàn)輛。相比之下，小牛電動(dòng)的投訴量/銷量比遠(yuǎn)高于另兩家同行企業(yè)。

高端化遭遇瓶頸

伴隨競(jìng)爭(zhēng)加劇，智能化趨勢(shì)正在兩輪電動(dòng)行業(yè)蔓延，此外行業(yè)還面臨來自共享單車的“降維打擊”。哈啰出行即將推出智能化兩輪自行車整車產(chǎn)品，其將出行的智能化硬件植入傳統(tǒng)產(chǎn)品中，車主可以通過哈啰出行App實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)程上鎖開鎖、授權(quán)使用、實(shí)時(shí)定位等功能。

部分業(yè)內(nèi)人士指出，電動(dòng)兩輪車中高端車型已經(jīng)同質(zhì)化。曾經(jīng)小牛電動(dòng)引以為傲的特色技術(shù)如App控制、衛(wèi)星定位防盜技術(shù)、NFC解鎖技術(shù)，已經(jīng)成為主流品牌中高端車型的常見配置。

根據(jù)魯大師調(diào)研的數(shù)據(jù)，截止2021年，雅迪在4000-5000元價(jià)位電動(dòng)兩輪車市場(chǎng)銷量領(lǐng)先，幾乎相當(dāng)于小牛電動(dòng)和愛瑪科技之和；但在5000-6000元價(jià)格區(qū)間內(nèi)，小牛電動(dòng)最具優(yōu)勢(shì)，6000-7000元價(jià)格區(qū)間內(nèi)則是九號(hào)公司（689009.SH）和小牛電動(dòng)兩個(gè)品牌的分庭抗禮。

研發(fā)方面，小牛電動(dòng)也不及部分同行。企查查數(shù)據(jù)顯示，截止2022年上半年，小牛電動(dòng)連同江蘇小牛子公司的專利數(shù)為263個(gè)，其中發(fā)明專利25個(gè)。而在2021年上半年，九號(hào)公司累計(jì)申請(qǐng)專利技術(shù)就達(dá)到4434個(gè)，其中發(fā)明專利274個(gè)。

高端化遭遇強(qiáng)勁對(duì)手，小牛電動(dòng)開始將渠道下沉至二三線城市，并推出售價(jià)相對(duì)較低的產(chǎn)品，開拓市場(chǎng)空間。為形成價(jià)格優(yōu)勢(shì)，小牛電動(dòng)在主打二三線城市的車型上搭載鉛酸電池。小牛電動(dòng)董事長(zhǎng)李彥稱，2022年小牛電動(dòng)搭載鉛酸電池的產(chǎn)品占比會(huì)繼續(xù)增加。

艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，一線城市兩輪電動(dòng)車的車主占比僅為12%，而非一線城市占比則高達(dá)82%，絕大多數(shù)的消費(fèi)者聚集在下沉市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，2021年小牛電動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出售新車均價(jià)為2959元，愛瑪科技和雅迪控股的這一數(shù)據(jù)分別為2031元和1265元。而之前幾年，小牛電動(dòng)車均價(jià)保持在4000元以上，幾乎是同行同類產(chǎn)品的2倍。

總體而言，小牛電動(dòng)車從高端出發(fā)，乘上了政策的東風(fēng)，在高端車型銷售遇挑戰(zhàn)時(shí)，試圖以進(jìn)攻下沉市場(chǎng)打開增量空間，這一策略成效如何還有待觀察。

截至9月15日收盤，該股報(bào)5.17美元，今年以來股價(jià)累計(jì)下滑68%，滾動(dòng)市盈率降至21倍。這也意味著,公司已不再享受“高端”帶來的高估值。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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