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來(lái)源：遠(yuǎn)川研究所

“從各個(gè)角度看，我們現(xiàn)在的市場(chǎng)都割裂得非常厲害。”在今年一季度的路演中，謝治宇如是說(shuō)到，面容略顯疲憊。

割裂，是謝治宇對(duì)這兩年市場(chǎng)的總結(jié)，也是持有謝治宇的基民們最直觀的感受。

在鮮花著錦的2020年，謝治宇管理公募基金來(lái)到第7個(gè)年頭，不多不少，正好是一個(gè)傳統(tǒng)意義上的A股牛熊周期。站在彼時(shí)的牛市高點(diǎn)回望，人們統(tǒng)計(jì)出了一個(gè)令人驚異的成績(jī)——謝治宇近7年的平均年化收益超過(guò)28%。這份長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，在當(dāng)時(shí)只有一句話形容：

一覽眾山小。

那之后，關(guān)于謝治宇的介紹總會(huì)伴隨很多前綴：興全基金中生代領(lǐng)軍人物、300億現(xiàn)象級(jí)爆款基金經(jīng)理、最年輕的80后公募投資總監(jiān)之一、溫暖體貼的「謝大白」。

但大部分人都沒(méi)預(yù)料到，2020年是謝治宇聲望的巔峰，也是此后兩年凈值曲線轉(zhuǎn)向的拐點(diǎn)。從2021年2月至今年4月的市場(chǎng)低點(diǎn)，謝治宇管理基金的最大回撤超過(guò)30%，「刷新」了或許是基金經(jīng)理自己也最不愿意被記錄的數(shù)值。

如今，2022年已過(guò)去三分之二，他不得不面對(duì)從業(yè)以來(lái)自己做得最糟糕的一年。謝治宇的業(yè)績(jī)不僅跑輸同類(lèi)平均，在3000多只同類(lèi)基金中排名也在后10%的區(qū)間徘徊，與其他超大管理規(guī)模的基金經(jīng)理相比，他也陷入了一個(gè)均衡型基金經(jīng)理的尷尬時(shí)刻：與持股集中度動(dòng)輒超過(guò)60%的基金經(jīng)理們同臺(tái)，收益率不佳的同時(shí)，回撤也沒(méi)有表現(xiàn)得更出色。

這讓越來(lái)越多人開(kāi)始討論，謝治宇到底怎么了？

01 牛市型選手

謝治宇是典型的牛市型選手，他出眾的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并不依靠每個(gè)自然年度都戰(zhàn)勝市場(chǎng)來(lái)累積，而是在幾個(gè)特殊年份狠狠抓住了機(jī)會(huì)。從歷史業(yè)績(jī)上看，對(duì)比滬深300，謝治宇的超額收益主要集中在2015年和2019~2020年這兩個(gè)階段中，其他年份的超額收益則處在上下波動(dòng)的橫盤(pán)狀態(tài)。

而在這兩個(gè)大幅獲取超額收益的時(shí)段中，謝治宇展現(xiàn)了他的兩個(gè)核心能力：靈活性與擇股能力。

行情急速起落的2015年，是謝治宇的第一場(chǎng)成名戰(zhàn)，其依靠高度的靈活性戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

在2015年初，謝治宇就切入光伏等行業(yè)，把握住中小盤(pán)成長(zhǎng)股的漲幅。隨后在二季度，彼時(shí)的興全總經(jīng)理?xiàng)顤|發(fā)聲，提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，謝治宇也跟隨著一眾興全老將在牛市高點(diǎn)精準(zhǔn)調(diào)低倉(cāng)位，并且有別于其他基金經(jīng)理，謝治宇又在年末亮出「回馬槍」，近乎全倉(cāng)加到養(yǎng)殖、傳媒、計(jì)算機(jī)等小盤(pán)股中搏到一輪反彈的收益。

接連幾次的成功決策和交易，最終為興全合潤(rùn)全年斬獲87%的收益，在400多只同類(lèi)基金中排名第22。那一年，連謝治宇都覺(jué)得自己很拉風(fēng)[1]。

但如果他一直以這種「聚焦小盤(pán)成長(zhǎng)、注重性?xún)r(jià)比、快進(jìn)快出」的拉風(fēng)打法做下去的話，可以預(yù)計(jì)在之后幾年的大盤(pán)白馬股復(fù)蘇行情中，很難有他的一席之地。不過(guò)，2016年熔斷行情的到來(lái)，讓謝治宇認(rèn)識(shí)到了自己憑借擇時(shí)和交易層面做出的收益，終將在動(dòng)蕩的市場(chǎng)中還回去。

度過(guò)了收益略平淡的2016，謝治宇在反思中發(fā)現(xiàn)過(guò)去在頻繁買(mǎi)入賣(mài)出中，并沒(méi)有真正享受到成長(zhǎng)股大幅上漲的紅利。并且隨著外資入市，白馬權(quán)重股行情漸起，A股市場(chǎng)也在發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。從2016年走出來(lái)的謝治宇，轉(zhuǎn)身向大盤(pán)成長(zhǎng)的風(fēng)格走去，換手率也明顯降低。

就如村上春樹(shù)所說(shuō)：“從沙塵暴中逃出的你已不再是跨入沙塵暴時(shí)的你?！?/p>

2018年是謝治宇回憶中感觸最深的一個(gè)熊市，但憑借擇股能力，這一年也成為了他長(zhǎng)期主義道路上最佳的建倉(cāng)期。

2018年年初，興全合宜超乎所有人預(yù)期地在首日就募集超300億，成為現(xiàn)象級(jí)爆款，謝治宇也憑此基金將自己的管理規(guī)模翻了兩倍。但就在興全合宜成立后的第4個(gè)交易日，上證指數(shù)創(chuàng)下3587.03點(diǎn)階段新高后，就此開(kāi)啟全年的下跌行情，最終滬深300指數(shù)全年跌幅達(dá)25%。

這一年，謝治宇的重倉(cāng)股普遍遭受重創(chuàng)：其一二大重倉(cāng)股中國(guó)平安、隆基股份全年跌幅近20%左右，其他重倉(cāng)股如伊利股份和永輝超市也面臨較大跌幅，三安光電更是股價(jià)腰斬。在管理規(guī)模和市場(chǎng)環(huán)境兩頭都遭遇極端的壓力下，興全合宜最大回撤超18%。一只封閉期長(zhǎng)達(dá)兩年的爆款基，運(yùn)行不到一年，凈值剩下8毛幾。

但在市場(chǎng)動(dòng)蕩中，謝治宇依舊選擇了將資金堅(jiān)守在這些自己看得懂的好公司上，逢低買(mǎi)入，在低位累積大量籌碼，等待反轉(zhuǎn)。

從2015年的出彩，2016年的反思，2017年的迭代，到了2018年，謝治宇已經(jīng)成為了一名非?！概d全」的基金經(jīng)理：均衡分散、左側(cè)持有好公司、無(wú)懼波動(dòng)少擇時(shí)。最終這成為了謝治宇在2019年和2020年厚積薄發(fā)的資本。

2019年非銀板塊整體上漲超過(guò)40%，謝治宇的愛(ài)股中國(guó)平安隨之大漲50%，其他重倉(cāng)股如口子窖、建友股份也接近翻倍，拉動(dòng)凈值上漲。到了2020年，謝治宇從兩年前就重倉(cāng)的隆基股份迎來(lái)了豐收季節(jié)，全年漲幅近3倍。同時(shí)，上一年開(kāi)始布局的芒果超媒、萬(wàn)華化學(xué)也獲得了近乎翻倍的漲幅。

這一期間，謝治宇的擇股能力大放異彩，挖掘出了許多翻倍股，貢獻(xiàn)了大量Alpha。他的有效持倉(cāng)不超過(guò)40只，但重倉(cāng)單一行業(yè)也不會(huì)超過(guò)30%，這種個(gè)股精選、行業(yè)分散的投資方式，拉高了整個(gè)投資組合的下限。

就如彼得·林奇所說(shuō)：“如果你的投資組合足夠均衡，那么把握住一兩只能翻幾倍的好公司后，其他一些標(biāo)的下跌就不足為懼。”

最終，當(dāng)興全合宜在2020年解封時(shí)，謝治宇交出了兩年年化9%的成績(jī)，作為一只在高位募集，凈值一度跌到0.8的基金，這樣的成績(jī)甚至還賦予了「封閉持有期」特殊的產(chǎn)品意義和投教價(jià)值。

但進(jìn)入2021年后，謝治宇的劇本發(fā)生了翻天覆地的變化。一位興全合潤(rùn)曾經(jīng)的持有人評(píng)價(jià)道：“從2021年開(kāi)始，我有些看不清楚謝先生的投資思路了?！?/p>

02 錯(cuò)付的行業(yè)

從2021年開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)于謝治宇來(lái)說(shuō)，就開(kāi)始變得非常逆風(fēng)，在靈活性與個(gè)股選擇上都遭遇了掣肘。

首先是靈活性，雖然從2017年開(kāi)始謝治宇就不再做擇時(shí)操作，始終維持高倉(cāng)位運(yùn)行，換手率也明顯下降。但對(duì)于均衡型基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，行業(yè)的選擇與切換依然是收益的重要來(lái)源，也是靈活性的表現(xiàn)之一。

但2021年開(kāi)始，市場(chǎng)分化嚴(yán)重，結(jié)構(gòu)非常集中，如果沒(méi)有把倉(cāng)位集中在資源、鋰電、半導(dǎo)體等行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上，是比較難把凈值做高的。賽道基金經(jīng)理崛起多如牛毛，均衡型基金經(jīng)理退潮只剩鳳毛。在市場(chǎng)的「連夜雨」下，謝治宇本身也出現(xiàn)了失誤——他錯(cuò)判了市場(chǎng)。

與當(dāng)年年初就表達(dá)了悲觀預(yù)期的董承非相似，謝治宇也認(rèn)為2021年將是一個(gè)「平淡的市場(chǎng)」，并在一季度大幅加倉(cāng)興業(yè)銀行與平安銀行，將去年年報(bào)中還沒(méi)有的銀行股生生拔高超過(guò)一成倉(cāng)位。但眾所周知，2021年受宏觀大環(huán)境和地產(chǎn)的影響，銀行股處于殺估值的階段。最終謝治宇在下半年無(wú)奈清倉(cāng)銀行。

通過(guò)銀行股建立偏防守的投資組合，還導(dǎo)致謝治宇在新能源與半導(dǎo)體行業(yè)上的操作慢了一步。

2021年下半年，謝治宇加倉(cāng)半導(dǎo)體和光伏，增加了這兩個(gè)行業(yè)的倉(cāng)位。但這兩個(gè)行業(yè)的漲幅主要集中在上半年，等到2022年開(kāi)年便開(kāi)始了快速回撤，這也讓加倉(cāng)了的謝治宇，陷入被動(dòng)。

與此同時(shí)，謝治宇長(zhǎng)期布局的行業(yè)中，醫(yī)藥生物和家用電器始終在前五大的位置，這兩個(gè)行業(yè)至今回調(diào)幅度也都超過(guò)30%，拖累了凈值。

除了行業(yè)上的踏空外，在個(gè)股操作上謝治宇也遇到了令他頭痛的問(wèn)題——估值。

雖然謝治宇在2017年后已經(jīng)將「好公司」放在持有條件的首位，但對(duì)估值的容忍度依舊不算高，面對(duì)價(jià)格過(guò)高的好公司也只選擇小倉(cāng)位介入，之后隨著持有周期拉長(zhǎng)逐步加倉(cāng)。于是在估值「旱地拔蔥」的年份，謝治宇會(huì)出現(xiàn)「小倉(cāng)位吃漲幅，大倉(cāng)位吃回調(diào)」的狀況。

這點(diǎn)在謝治宇的愛(ài)股芒果超媒上就可見(jiàn)一斑。

從2019年二季度開(kāi)始買(mǎi)入算起，直到2020年底芒果超媒的股價(jià)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)翻倍，但在這個(gè)上漲階段謝治宇的持股數(shù)量都不算高。而之后由于長(zhǎng)視頻賽道面臨業(yè)績(jī)困境，疊加政策因素，芒果超媒的股價(jià)開(kāi)始一路下跌。在這一階段，謝治宇開(kāi)始陸續(xù)加倉(cāng)。

截至今年二季度，興全合潤(rùn)對(duì)芒果超媒的持倉(cāng)相比2020年翻了一倍，但芒果超媒的股價(jià)已幾乎跌回曾經(jīng)的買(mǎi)入價(jià)，從曾經(jīng)的浮盈到現(xiàn)在，這筆交易對(duì)凈值的貢獻(xiàn)已經(jīng)難言正負(fù)。這樣的操作并非個(gè)例，在整個(gè)2020年至2021年，興全合潤(rùn)的一眾重倉(cāng)股，如海爾智家、錦江酒店、普洛藥業(yè)上都出現(xiàn)了類(lèi)似狀況。

當(dāng)然，從2020年后半年開(kāi)始暴增的管理規(guī)模也放大了謝治宇的失誤，盡管被流入的資金加倉(cāng)在山頂上也并非謝治宇一人面對(duì)的問(wèn)題。

謝治宇偏向「困境反轉(zhuǎn)」，這需要在自身看好的行業(yè)與個(gè)股估值較低或合理位置時(shí)建倉(cāng)，等待市場(chǎng)驗(yàn)證其價(jià)值形成戴維斯雙擊。

而在自己擅長(zhǎng)的行業(yè)已經(jīng)處于較高估值水準(zhǔn)，或已經(jīng)被充分定價(jià)時(shí)，操作難度急劇升高，就很難再做出亮眼的切換，更多時(shí)候選擇堅(jiān)守在自己原有的能力圈中，接受「盈虧同源」，等待下一波反轉(zhuǎn)的來(lái)臨。

其實(shí)這本身并無(wú)不妥，是非?！笜?biāo)準(zhǔn)」的操作。

但對(duì)于一名長(zhǎng)期業(yè)績(jī)經(jīng)歷過(guò)牛熊考驗(yàn)、管理規(guī)模在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先、也享受著不錯(cuò)聲譽(yù)口碑的明星基金經(jīng)理，人們總是希望他們能再進(jìn)化得多一點(diǎn)。

03 尾聲：低谷就在那里
對(duì)于基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，從業(yè)的時(shí)間長(zhǎng)了，低谷期總是難以避免。但它也是一種檢驗(yàn)，照到投資方法論的盲區(qū)里，讓基金經(jīng)理去直面它，想辦法優(yōu)化它，讓「殺」不死自己的回撤把自己變得更強(qiáng)大。

在遠(yuǎn)川做過(guò)的諸多調(diào)研中，幾乎每一個(gè)基金經(jīng)理職業(yè)生涯最大的迭代，或是來(lái)自于收益極度落后的年份，或是來(lái)自于最大回撤之后。有的基金經(jīng)理從重視估值的舒適區(qū)里硬著頭皮讓自己看到更多的公司質(zhì)地，有的基金經(jīng)理從行業(yè)高度集中的波動(dòng)中走向更為平緩的均衡分散。

然而，均衡配置的風(fēng)格在長(zhǎng)達(dá)兩年的結(jié)構(gòu)性行情里給興全系帶來(lái)的巨大壓力，不光是謝治宇一個(gè)人面臨的問(wèn)題。興全的做法很職業(yè)，他們沒(méi)有讓原來(lái)的基金經(jīng)理去風(fēng)格漂移，而是從外部引入不同的風(fēng)格，比如交銀系的任相棟、鵬華系的謝書(shū)英，來(lái)補(bǔ)全基金經(jīng)理層面的風(fēng)格配置和體系差異。

只是，作為傳統(tǒng)興全打法的繼承人，自主培養(yǎng)起一代青年基金經(jīng)理的帶頭者，他身上的擔(dān)子仍然很重。

回撤之后，迭代會(huì)如何發(fā)生，取決于基金經(jīng)理的認(rèn)知和性格，但更重要的是，巨大壓力之下對(duì)履行「受托責(zé)任」的試煉。畢竟基金經(jīng)理的低谷期，對(duì)于持有人來(lái)說(shuō)就是一種「浮虧」的狀態(tài)，最終是收復(fù)失地還是永久損失，終究要看基金經(jīng)理付出了多大的決心和精力，走出自己的低谷。

世界頂級(jí)華人建筑設(shè)計(jì)師貝聿銘曾說(shuō)過(guò)：成功是已解決問(wèn)題的積累。用這句話來(lái)定義一個(gè)基金經(jīng)理的成功與否，或許同樣適用。

參考資料

[1] 小雅深 訪 | 7年半年化收益28.5%全市場(chǎng)第一！謝治宇最完整投資框架：投資的三個(gè)層次和兩個(gè)假設(shè)，投資人記事

編輯：張婕妤

視覺(jué)設(shè)計(jì)：疏睿

制圖：黃曉峰

責(zé)任編輯：張婕妤