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美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派程度每個(gè)月都在強(qiáng)化，直到市場不再抱有一絲幻想。于是，以美股為首的全球股市幾乎進(jìn)入了“投降式”拋售階段，標(biāo)普500上周五收盤跌破3700點(diǎn)，盤中幾乎跌破6月前低3636點(diǎn)。

國際投行高盛最新下調(diào)了美股的年內(nèi)目標(biāo)位，將標(biāo)普500的預(yù)測點(diǎn)位從4300點(diǎn)直接砍至3600點(diǎn)，并預(yù)警在“硬著陸”的衰退情景下，可能跌至3150點(diǎn)。

另一頭，美債收益率在加息狂潮下狂飆突進(jìn)。在年內(nèi)加息了整整350個(gè)基點(diǎn)（BP）的基礎(chǔ)上，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)年底還將加息125BP，將聯(lián)邦基金利率推至4.5%~4.75%的限制性區(qū)間，明年降息無望。于是，債市以高收益率開始吸引更多資金涌入，一場股債資金“大挪移”或許剛剛開始。

股市接近“投降式”拋售

上周四，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)觸發(fā)了新一輪市場拋售，抗擊通脹成了唯一的目標(biāo)。

22日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)如預(yù)期加息75BP，并提升了2022年~2024年的利率預(yù)測，分別從3.4%、3.8%、3.4%調(diào)整為4.4%和4.6%、3.9%，徹底粉碎2023年降息的幻想，導(dǎo)致美股大跌。上周五，美元指數(shù)正式一度突破113大關(guān)，收于112.85。

高盛預(yù)計(jì)，11月和12月還將分別加息75BP和50BP，較之前都分別提升了25BP。更早前，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐（RayDalio）就發(fā)出了悲觀預(yù)警，他預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)通過大幅加息抗擊通脹之際（利率接近4.5%～6%區(qū)間的上端），民間信貸大幅收縮將削減支出，美股將暴跌20%。

未來終極利率起碼要接近5%。利率與估值成反比，因而如今股市仍在經(jīng)歷“殺估值”。

一個(gè)月前，當(dāng)美股還沉浸在熊市反彈之際，摩根士丹利首席美股策略師威爾遜（MichaelWilson）就警告，美股的性價(jià)比極低，當(dāng)時(shí)摩根士丹利的年內(nèi)點(diǎn)位預(yù)測就只有3800點(diǎn)。威爾遜近期表示，有進(jìn)一步證據(jù)顯示，通脹將使美聯(lián)儲(chǔ)和其他央行保持強(qiáng)硬立場，而企業(yè)也開始承認(rèn)，不利于盈利的阻力正在積聚。

“我們?nèi)哉J(rèn)為盈利預(yù)期過高，尤其是2023年。與此同時(shí)，估值并沒有反映出我們預(yù)測的增長風(fēng)險(xiǎn)……目前標(biāo)普500股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍比公允價(jià)值要低了120個(gè)基點(diǎn)（配置股票相對(duì)于債券應(yīng)給予的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）?！痹摍C(jī)構(gòu)認(rèn)為，根據(jù)美國10年期國債的收益率（超出3.5%），美股公允價(jià)值市盈率目前已跌至略低于14倍，而標(biāo)普500當(dāng)前實(shí)際的估值仍高于這一水平。

此前樂觀的高盛也緊急下調(diào)預(yù)測。該機(jī)構(gòu)稱，過去兩周，美國10年期國債的名義和實(shí)際收益率都飆升了40BP，而標(biāo)普500則下跌了9%?！澳壳皩?biāo)普500的2022年底的目標(biāo)價(jià)格下調(diào)至3600點(diǎn)(此前為4300點(diǎn))，這是基于美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的假設(shè)。我們維持對(duì)每股收益增長3%的預(yù)測，但隨著利率上升，市盈率降至15倍(之前為18倍)。如果投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退定價(jià)，預(yù)計(jì)2023年每股收益將下降11%，標(biāo)普500將跌至3150。”

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管8月CPI超出預(yù)期（8.3%，高于預(yù)期的8.1%），但其實(shí)已經(jīng)較上個(gè)月（8.5%）下行，且通脹領(lǐng)先指標(biāo)（租金、二手車）暗示通脹將持續(xù)下行。

不過，摩根資管亞洲首席市場策略師許長泰對(duì)記者表示，“沒人會(huì)懷疑未來12~18個(gè)月的通脹走勢將見頂回落，但關(guān)鍵在于下行的速度和幅度。汽油價(jià)格正在下降，它有助于降低通脹預(yù)期。

但最終通脹需要更長時(shí)間才能降到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)（2%），特別是如果俄烏沖突持續(xù)的話?！痹谒磥?，挑戰(zhàn)是，通脹的下行速度將是緩慢的，這將使美聯(lián)儲(chǔ)寧可更加鷹派一些，確保通脹能持續(xù)下行，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)此舉也是為了挽回自己的信譽(yù)。

資金逐漸向債市大挪移

股市拋售的原因概括而言就是——性價(jià)比不足。參照系則是債券。過去幾年，債券的吸引力匱乏，這無疑是因?yàn)樵诘屠虱h(huán)境下，票息的補(bǔ)償極低。但如今，一切都不同了?！癟INA(Thereisnoalternatives，除投資股票以外沒有其他選擇)在很長一段時(shí)間內(nèi)主導(dǎo)市場，但目前開始不復(fù)存在。短期債券的收益率現(xiàn)在充滿吸引力?！盩ocqueville資產(chǎn)管理投資經(jīng)理JohnPetrides對(duì)媒體表示。

究竟有多吸引人？截至上周五收盤，美國一年期國債收益率4.112%（一年漲幅為50倍，去年此時(shí)不到0.1%），二年期為4.2032%，十年期為3.678%。一年期美國國債收益率的年度漲幅是50倍。目前，中國一年、十年期國債的收益率分別為1.779%和2.708%?？焖偌酉⒁l(fā)美國短端利率最快飆升，衰退預(yù)期則使收益率曲線倒掛幅度加深。

嘉盛集團(tuán)資深分析師西卡摩爾（TonySycamore）告訴記者，“從戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的角度來看，投資者可以投資收益率為4.15%的兩年期美國國債，而標(biāo)普500成份股的股息收益率僅為1.85%（不考慮股市漲跌）。二年期國債的另一個(gè)吸引力是波動(dòng)性比股票小得多。其次，美聯(lián)儲(chǔ)更激進(jìn)的利率路徑增加了美國經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性。”

在海外市場，短期國債ETF吸引了大量資金涌入。截至一周前，數(shù)據(jù)顯示，摩根大通超短收益ETF今年已經(jīng)吸引了超過35億美元的新資金；貝萊德旗下的iShares短期國債ETF獲得了近100億美元的新資金。由于長端的債券將更容易受到加息的影響（加息將導(dǎo)致長債價(jià)格更大幅下跌），資金都傾向于在短債里尋求穩(wěn)健收益。例如，按價(jià)格計(jì)算，摩根大通的這只基金今年以來收益幾乎持平，而標(biāo)普500年初以來已跌近20%。

許長泰告訴記者，“二年期甚至更短久期的債券對(duì)利率變化的敏感性更小，即使持續(xù)加息，目前也已展現(xiàn)配置價(jià)值，因?yàn)槠毕⒀a(bǔ)償就超過了4%。但長端債券比較危險(xiǎn)，目前十年期美債收益率超過了3.6%，如果收益率攀升30BP，就幾乎會(huì)吃掉未來12個(gè)月所有的票息。相比之下，短債是一個(gè)好去處。”

強(qiáng)美元沖擊短期難消

美債收益率將隨著加息的深入而持續(xù)走高，這也意味著強(qiáng)美元并沒有到頭，這對(duì)全球市場尤其是新興市場的沖擊仍在繼續(xù)。

景順亞太區(qū)全球市場策略師趙耀庭對(duì)記者表示，今年年底，美國利率預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到4.4%~4.5%，而屆時(shí)核心通脹可能會(huì)接近6%~6.5%的水平（遠(yuǎn)超2%的目標(biāo)值）。美國十年期債券收益率可能會(huì)接近5%左右。在2008年全球金融危機(jī)前，十年期債券連續(xù)15年保持在5.1%的水平，當(dāng)時(shí)CPI平均水平約為2.7%。

無獨(dú)有偶，中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，美國國債收益率一般領(lǐng)先于美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率見頂，如果利率在明年上半年見頂，那么美債收益率大概會(huì)在今年底見頂，相應(yīng)的人民幣貶值壓力可能也會(huì)延續(xù)到今年年底。

非美貨幣一年來對(duì)美元的跌幅基本都在10%~30%的區(qū)間。過去一周，美元指數(shù)一度突破113.19大關(guān)。這是什么概念？一年以來美元指數(shù)漲幅超21%，創(chuàng)2002年5月以來的新高，最近的前高是2002年1月的120附近，一年來美元對(duì)歐元升值17.43%、英鎊20.84%、澳元10.54%、韓元21.15%、日元29.95%、人民幣10.36%。

截至上周收盤，美元/人民幣已突破7.1，跌勢未止。值得一提的是，9月21日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)6.9798，當(dāng)日即期交易價(jià)格最弱觸及7.106，較中間價(jià)的偏離程度達(dá)到近1.6%，近乎觸及單日波動(dòng)的下限。

2014年3月起，作為匯率改革的關(guān)鍵一步，銀行間即期外匯市場人民幣對(duì)美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。多位中外資行交易員和分析師對(duì)記者表示，截至9月22日，央行連續(xù)近21天將人民幣中間價(jià)定在高于模型預(yù)測的水平。彭博數(shù)據(jù)顯示，9月22日的負(fù)偏差是彭博從2018年開始發(fā)布中間價(jià)預(yù)測數(shù)據(jù)以來最大的，達(dá)到了約850點(diǎn)（即22日中間價(jià)按照公式應(yīng)該報(bào)7.0648）。

從中間價(jià)不難看出，央行持續(xù)釋放穩(wěn)定信號(hào)。但在非美貨幣貶值潮下，目前人民幣的估值并沒有被低估，因此各界認(rèn)為重新干預(yù)并讓人民幣升值并無必要。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，未來中間價(jià)仍將釋放穩(wěn)定信號(hào)，央行的工具箱也仍然充足。

貿(mào)易順差和布局中國股債的國際資金流入是匯率的關(guān)鍵變量，未來也將主導(dǎo)人民幣走勢。鑒于海外經(jīng)濟(jì)體面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)，外部部門的利好因素可能會(huì)減弱。巴克萊預(yù)計(jì)，2023年中國的經(jīng)常賬戶順差或?qū)?022年的3370億美元（占GDP的1.9%）收窄至2490億美元（占GDP的1.3%），貿(mào)易順差將從2022年的9450億美元降至2023年的8690億美元，但這仍是比較高的位置。

投資性資金的變化也不容忽視。今年2月至8月，外資持有的人民幣債券減少了828億美元。不過，這種資金外流的速度可能會(huì)放緩。股市的外資流出并沒有那么劇烈。盡管北向資金近期比較低迷，但全年仍凈流入468.8億元，低于去年全年的4000億美元（歷史新高），9月以來凈流出165.63億元。

摩根大通做了一個(gè)中日（資產(chǎn)）的比較，日經(jīng)Topix股指在1989年12月開始經(jīng)歷將近14年的下降，到了16倍的市盈率，現(xiàn)在中國股市是10~11倍，性價(jià)比相當(dāng)高。估值低的優(yōu)勢在于，市場已為眾多可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定價(jià)或折現(xiàn)。