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《投資者網(wǎng)》蔡俊

編輯 吳悅

今年9月，上海復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司（下稱“復(fù)星醫(yī)藥”、600196.SH）公告，控股股東復(fù)星高科技計(jì)劃減持公司最高3%的A股股份。

業(yè)績(jī)方面，今年上半年復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入213.4億元，同比上漲25.88%；歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)18.62億元，同比增長(zhǎng)18.57%。

一邊是收入保持增速，另一邊，復(fù)星醫(yī)藥的市值與第一梯隊(duì)的同行相比偏低。截至9月27日，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）、百濟(jì)神州（688235.SH）、公司的市值分別為2147億元、1203億元、812.91億元。

偏低的市值與下挫的股價(jià)，已造成投資機(jī)構(gòu)浮虧。今年7月，復(fù)星醫(yī)藥完成新一輪定增，發(fā)行價(jià)為42元/股，認(rèn)購(gòu)方包括公募基金、券商、外資投行等機(jī)構(gòu)。截至9月27日，公司股價(jià)報(bào)收30.45元/股，參與此輪定增的機(jī)構(gòu)處于浮虧狀態(tài)。

而造成復(fù)星醫(yī)藥市值低于同梯隊(duì)企業(yè)的原因有兩方面。其一，公司雖然有創(chuàng)新藥不斷上市，但仿制藥仍貢獻(xiàn)更多的收入。其二，公司前些年通過(guò)收購(gòu)和分拆上市子公司，估值被進(jìn)一步弱化，且造成了投資收益的不確定性。

仿制藥收入仍高于創(chuàng)新藥

醫(yī)藥企業(yè)的估值，有仿制藥和創(chuàng)新藥之分。仿制藥毛利較低，且因集采影響造成估值下墜；創(chuàng)新藥的技術(shù)含金量高，如百濟(jì)神州雖未盈利但仍能獲高估值。

今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥的制藥板塊實(shí)現(xiàn)銷售額143.27億元，同比上漲16.97%，占同期營(yíng)業(yè)收入的67.14%。不過(guò)，該板塊的毛利率同比下降2.86個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，公司將下滑原因歸結(jié)于疫情影響下人工、原材料等單位成本上升，以及集采產(chǎn)品的影響。

制藥板塊的毛利率下滑，如同復(fù)星醫(yī)藥估值的一個(gè)縮影。多年以來(lái)，公司雖不斷有創(chuàng)新藥上市，但目前仿制藥仍為公司貢獻(xiàn)更多收入，這或是其估值偏低的原因之一。

國(guó)金證券在一份研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，今年上半年，創(chuàng)新藥在公司制藥收入的占比超25%。以此判斷，同期仿制藥的收入占比約75%左右。其中，代謝及消化系統(tǒng)核心產(chǎn)品的收入同比下滑2.54%至13.83億元，毛利率同比下滑0.53個(gè)百分點(diǎn)，公司表示主要是阿拓莫蘭和凡可佳等產(chǎn)品在集采執(zhí)行后單價(jià)下滑所致。

同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥的抗感染、心血管系統(tǒng)、中樞神經(jīng)系統(tǒng)等核心產(chǎn)品的毛利率也各自下滑2.29、5、2.58個(gè)百分點(diǎn)。2021年開(kāi)標(biāo)的第六批全國(guó)集采，公司中標(biāo)23個(gè)藥品。今年7月，公司在第七批全國(guó)集采中，中標(biāo)25個(gè)藥品。

一邊是集采深入后，復(fù)星醫(yī)藥仿制藥的毛利率受到明顯影響。另一邊，公司創(chuàng)新藥的收入占比也因新品不斷上市而上漲。

根據(jù)今年半年報(bào)，復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥集中在抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)領(lǐng)域。同期，該領(lǐng)域的核心產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入25.5億元，同比上漲49.56%。其中，漢曲優(yōu)、漢利康、蘇可欣等銷售額分別為8.13億元、8.19億元、3.6億元。

另外，創(chuàng)新藥的另一個(gè)重要組成復(fù)必泰新冠疫苗，同期在中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)銷售800萬(wàn)余劑。以此計(jì)算，今年上半年復(fù)星醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入約35.8億元，扣除抗腫瘤領(lǐng)域25.5億元的收入，復(fù)必泰疫苗的銷售額或超10億元。再結(jié)合800萬(wàn)余劑的同期銷量，該產(chǎn)品單價(jià)約125元。

因此，創(chuàng)新藥的收入何時(shí)超過(guò)仿制藥，或?qū)⒏淖儚?fù)星醫(yī)藥的估值判定。不過(guò)，未來(lái)伴隨新冠紅利的逐漸消退，復(fù)必泰疫苗需要“接棒者”。

截至今年上半年，復(fù)必泰疫苗累計(jì)銷售超3000萬(wàn)劑。同期，該疫苗可售的中國(guó)港澳臺(tái)區(qū)域，合計(jì)人口約3200萬(wàn)，中國(guó)臺(tái)灣超2300萬(wàn)。以人均接種兩劑計(jì)算，超1500萬(wàn)人接種該疫苗。

今年4月至5月，復(fù)必泰疫苗在中國(guó)澳門和中國(guó)臺(tái)灣獲批5至11歲兒童的接種。截至目前，中國(guó)臺(tái)灣14歲以下超290萬(wàn)人，遠(yuǎn)多于中國(guó)澳門總?cè)丝?5萬(wàn)余人。再考慮到成人疫苗的高接種率，以及科興、阿斯利康等同類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，中國(guó)臺(tái)灣的兒童或許是最后的“紅利”。

由此，假定所有中國(guó)臺(tái)灣兒童接種兩劑，并以125元的產(chǎn)品單價(jià)測(cè)算，復(fù)必泰疫苗的銷售額將超7億元，該規(guī)模小于今年上半年產(chǎn)品的銷售額。

因此，在新冠疫情紅利逐漸消退的背景下，復(fù)必泰疫苗或逐漸淡出創(chuàng)新藥超級(jí)大單品名單。對(duì)此，復(fù)星醫(yī)藥在尋找下個(gè)“接棒者”。今年7月，公司控股子公司與真實(shí)生物簽訂協(xié)議，由前者獨(dú)家商業(yè)化阿茲夫定。阿茲夫定已被獲批治療普通型新冠肺炎成年患者，未來(lái)能否接棒，還有待觀察。

拋售部分BioNTech股票

創(chuàng)新藥收入趕超仿制藥還有時(shí)日，但其他板塊上，復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@。

今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥的醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入40.43億元，同比上漲42.51%。該板塊高增速的原因之一，為子公司復(fù)銳醫(yī)療科技（01696.HK）在北美及歐洲市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。

資料顯示，2013年復(fù)星醫(yī)藥在以色列設(shè)立復(fù)銳醫(yī)療科技，之后以此為平臺(tái)收購(gòu)全球醫(yī)美企業(yè)Alma。2017年，復(fù)銳醫(yī)療科技登陸港交所。

實(shí)際上，前些年復(fù)星醫(yī)藥通過(guò)不斷收購(gòu)海外企業(yè)，商譽(yù)保持在高位。不過(guò)，公司在資本運(yùn)作上長(zhǎng)袖善舞，收購(gòu)標(biāo)的有多家被拆分上市，復(fù)銳醫(yī)療科技為其中之一。

截至今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)為99.3億元，為歸母凈利潤(rùn)的641.89%。其中，復(fù)銳醫(yī)療科技的商譽(yù)為7.09億元。公司收購(gòu)的另一家企業(yè)Gland Pharma，同期商譽(yù)36.3億元，收入同比下滑8.16%；該企業(yè)2017年被公司收購(gòu)，2020年在印度上市。

收購(gòu)是一把雙刃劍?？梢栽龊駱I(yè)績(jī)，但也產(chǎn)生商譽(yù)，而不確定因素還有公允價(jià)值的波動(dòng)。

今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)15.47億元，同比下降37.67%。對(duì)此，公司表示下降因公允價(jià)值變動(dòng)損失導(dǎo)致，期間持有的BioNTech（BNTX.US）股票價(jià)格下滑，造成“公允價(jià)值損失等凈影響10億余元”。

2020年，復(fù)星醫(yī)藥以31.63美元/股，約5000萬(wàn)美元（3.6億元）認(rèn)購(gòu)德國(guó)生物公司BioNTech的定增股票。同年，公司被后者授權(quán)在中國(guó)大陸及中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)獨(dú)家開(kāi)發(fā)、商業(yè)化的mRNA技術(shù)和新冠疫苗，即后來(lái)的復(fù)必泰。

2021年底，BioNTech的股價(jià)上漲至257.8美元/股。不過(guò)，此后該企業(yè)的股價(jià)一路下跌。截至今年9月27日，BioNTech報(bào)收130.3美元/股。整體而言，復(fù)星醫(yī)藥的該筆股權(quán)投資還是浮盈，但由于股價(jià)同比有明顯下挫，致使上半年公司的非經(jīng)常性損益達(dá)-3.15億元，同比減少12.27 億元。

截至今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥已出售部分BioNTech股票，所持?jǐn)?shù)量為100多萬(wàn)股。之前，公司通過(guò)定增認(rèn)購(gòu)超過(guò)158萬(wàn)股。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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