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2023-01-31
補貼吹起了新能源汽車業(yè)，將進入去泡沫期
更新時間：2022-10-12 08:54:17作者：智慧百科
圖片來源@視覺中國
文｜老鐵
巴菲特減持比亞迪后，中國新能源汽車行業(yè)究竟是高估還是低估成了市場最熱衷的話題之一，話題對抗之激烈真是超出預(yù)料。
如任澤平就對巴菲特此番操作深不以為然，認為后者更多是誤判了中國新能源汽車的蓬勃成長動力，同時更是激進認為巴菲特的投資奇跡更多來自美國戰(zhàn)后經(jīng)濟的巨大成績，亦有美聯(lián)儲釋放流動性的功勞，言外之意，巴菲特所代表的美式價值投資派根本無法客觀判斷中國市場。
就任澤平上述觀點，我本人也是“槽點滿滿”，一個好賽道就會是一個高投資回報的行業(yè)？這顯然是經(jīng)不起推敲的，當(dāng)下的芯片行業(yè)不證明了行業(yè)是有周期的，投資則是看回報預(yù)期，兩者不能強行綁定的么？
本著嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膽B(tài)度，我還是對新能源汽車進行了較為詳細的梳理。
購車補貼下的新能源汽車市場
受高亢的市場情緒影響，客觀評判我國新能源汽車行業(yè)是非常之難的，尤其在2020年開啟新能源大牛市之后，該賽道已經(jīng)成了市場一大信仰，每當(dāng)有行業(yè)分析師或者評論者發(fā)表相對保守觀點時，總會被上漲的股價所淹沒，迎來市場冷嘲熱諷。
換言之，市場往往從“歸因邏輯”去研究該行業(yè)，只要股市上漲就倒推為行業(yè)基本面優(yōu)秀，而當(dāng)市場出現(xiàn)嚴(yán)重下行時，又往往出于歸因，認為基本面出現(xiàn)了重大變化。
此時，左右市場更多的乃是情緒，而非基本面，行業(yè)研究往往在迎合市場。
我們又該如何構(gòu)建自己的分析框架呢？
我們首先整理了近年新能源汽車的產(chǎn)銷情況，見下圖
2019年之前我國新能源汽車行業(yè)基本展示一個新興行業(yè)該有的增速，規(guī)模穩(wěn)步攀升，同比增速也在1倍上下（基數(shù)?。?，甚至在2019下半年行業(yè)同比增速顯示了明顯的下行壓力，直到2020年開啟行業(yè)一輪牛市，產(chǎn)量和銷量都出現(xiàn)了指數(shù)級的增長，新能源也成了我國疫情之下最有增長潛力的行業(yè)。
然而在上圖中我們也看到了一些隱憂：近期產(chǎn)量與銷量的差距正在放大，也就是企業(yè)正在增速變緩的庫存積壓問題。
這究竟是暫時還是趨勢性的呢？
我們還是細化分析行業(yè)高速成長的誘因，其中哪些是技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營優(yōu)化進程下的內(nèi)因，又有哪些是自身因素之外的因素，也就是說，如果是外因是行業(yè)增長的主要元素，如果外因撤去，內(nèi)因無法支撐，行業(yè)增長就會加速回歸，如今預(yù)期也往往是高估。
我們想到了補貼，這可以從兩方面進行證實：
其一，從學(xué)術(shù)角度去分析，東北財經(jīng)大學(xué)的郭曉丹等人在《需求側(cè)財政補貼、市場增長與技術(shù)變遷》論文中，運用計量手段將補貼對新能源汽車價值進行量化分析，結(jié)論為：新能源乘用車購車補貼整體上貢獻了 29. 7% 的市場份額增長，且2017 年 1 月、2019 年 3 月兩次補貼“退坡”分別使市場份額下降 78. 9% 、15. 2% 。
補貼作為行業(yè)的外因，對行業(yè)前中期發(fā)展確實又起到了舉足輕重的作用。
其二，從經(jīng)濟學(xué)和實證角度思考，補貼往往會造成經(jīng)營者的“道德”和投資過熱問題；
購車補貼乃是政府財政資金直接給予廠商，這就一方面會使得一些車商進行虛假銷售以騙補，影響統(tǒng)計的有效性（此類新聞時有發(fā)生），另一方面則會加速產(chǎn)業(yè)投資的過熱，我國汽車廠商眾多，且都面臨燃油向電動車的轉(zhuǎn)型問題，補貼的存在會加速產(chǎn)業(yè)的遷移，使這一賽道變得臃腫，其結(jié)果就是價格戰(zhàn)，企業(yè)的毛利率往往得不到保障。
我們整理了我國汽車行業(yè)上市公司近十年的毛利率情況（數(shù)據(jù)來源：wind），見下圖
如我們所預(yù)料那般，在高補貼周期內(nèi)，產(chǎn)品之間競爭反而更加激烈，毛利率乃是不斷下降的，最初我們看到此數(shù)據(jù)時認為是燃油車的激烈競爭所致，如今細想很有可能是補貼機制之下行業(yè)供給激增，競爭加劇下的必然結(jié)果。
這可以從行業(yè)的固定資產(chǎn)投資上得到驗證，見下圖
當(dāng)燃油汽車已經(jīng)板上釘釘是“夕陽行業(yè)”時，理論上企業(yè)不會再對此領(lǐng)域進行過分投資，而是多以維持現(xiàn)狀為主，這在2013年前后也是可以得到驗證的，彼時新能源汽車方興未艾，燃油車增長因為多地的限購等原因又出現(xiàn)了很多壓力，固定投資出現(xiàn)了萎靡不振的現(xiàn)象。
從2015年開始，行業(yè)又掀起了一輪固定投資熱潮，其主要目標(biāo)應(yīng)該就是新能源汽車，而直接刺激則是補貼，直到2019年固定投資開始觸頂下行。
固定投資的觸頂與前文2019年新能源汽車增速的下行撞期，其背后都是補貼“坡退”，原計劃2019-2020年補助標(biāo)準(zhǔn)在2016年基礎(chǔ)上下降40%。
這應(yīng)該不能僅僅用“巧合”來形容了，而是展示了補貼為代表的產(chǎn)業(yè)政策與行業(yè)發(fā)展巨大相關(guān)性，對有些企業(yè)甚至堪稱是決定性因素。
受多重不利因素疊加影響，2019年我國新能源汽車銷量同比下降4.0%，疫情爆發(fā)后，國家將原定2020年底到期的補貼政策合理延長到2022年底，平緩補貼退坡力度和節(jié)奏。
在疫情特殊時期內(nèi)，補貼與新能源汽車對燃油車的替代效應(yīng)等因素結(jié)合，迎來了行業(yè)的一個大周期。
在對新能源汽車進行內(nèi)外因分析后，我們可得到該行業(yè)內(nèi)外因都是相當(dāng)明顯的，但在市場分析時，主流觀點往往會放大內(nèi)因而忽視外因，給市場以過分高估，顯然這是不夠理性的。相反，外因不僅存在且相當(dāng)重要，否則行業(yè)就不會出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，企業(yè)間競爭更多是價格競爭，渠道競爭，具有高定價能力的，高利潤率的頭部企業(yè)并沒有發(fā)生。
2023年后，新能源購車補貼將逐步退出（購置稅減免延長到2023年末），外因消失，新能源能獨善其身嗎？
行業(yè)進入去泡沫周期
一些分析師在評判新能源增長預(yù)期時，往往會使用類比法，比較典型的是對比智能手機行業(yè)，通過行業(yè)增長，滲透率等指標(biāo)進行對比，來預(yù)估新能源汽車的巨大潛力。
這其實是過于感性的，其方法我們也是不能茍同，一方面行業(yè)之間是存在巨大的差異性的，如智能手機的換機頻次，購買決定條件與汽車是完全不同的，另一方面由于所處宏觀經(jīng)濟的不同，也會影響消費者決策。
在江西財經(jīng)大學(xué)林耿堃等人的《碳中和目標(biāo)下汽車保有量影響因素研究》一文中，以量化分析為手段，對影響我國汽車保有量的因素做了具體量化分析，結(jié)論為：汽車保有量規(guī)模與CPI大小關(guān)系較弱（這是出乎我們預(yù)料的），與之關(guān)聯(lián)最大的因素在于居民可支配收入（收入減稅后）。
這就將行業(yè)與宏觀經(jīng)濟進行了強關(guān)系，預(yù)測行業(yè)前景不僅僅在于尋找發(fā)展軌跡類似的參照物，更重要的是尋找與其關(guān)聯(lián)最大的影響因子。
那么當(dāng)下我國居民可支配收入又處于一個怎樣的狀態(tài)呢？
我們來看全國居民人民可支配收入（累計名義同比增長）的情況，見下圖
受疫情等因素影響，2021下半年開始我國居民可支配收入增長已經(jīng)開始顯示疲態(tài)，同比增長已降到10年來低水平。當(dāng)可支配收入增長受到制約時，作為消費高彈性屬性的汽車大概率會遭遇巨大挑戰(zhàn)，加之補貼機制的消退，可以想象2023年后的中國新能源汽車市場將會是以“內(nèi)卷”為主基調(diào)的。
在前文我們認為補貼本質(zhì)上刺激了行業(yè)需求，進而廠商作為供給方進行了一輪膨脹，當(dāng)供給速度超過需求時，行業(yè)就會“卷起來”，價格戰(zhàn)愈發(fā)激烈，最后反而稀釋了廠商的盈利能力。
那么若需求回撤，供給顯然就會過剩，行業(yè)就會在“內(nèi)卷”中實現(xiàn)出清，一輪優(yōu)勝劣汰將在殘酷的市場競爭中完成，在最慘烈之時幾乎沒有一個廠商可以幸免。
這也就形成了行業(yè)特別有意思的現(xiàn)象，分析師們都樂于預(yù)測行業(yè)的成長性，諸如某廠商某款車又創(chuàng)造了銷售記錄云云，但卻很少去闡釋高成長之下為何企業(yè)的ROE,ROA都呈不斷下降態(tài)勢，即便是那些高市占率，理論上具有一定定價能力的企業(yè)，其損益表依然不能沾成長性之光，如下圖的比亞迪。
這些都是令我們警惕的，當(dāng)我們給予一個行業(yè)過分的預(yù)期和信心時，會不自覺有“情人眼里出西施”之感，只看有點而忽視問題，當(dāng)問題越加累計，最后就是用虧損交學(xué)費。
我們雖然不知道巴菲特為何減持，但從分析中能看出來我國新能源汽車整體是在一個擠泡沫的周期。
總結(jié)本文，我們對新能源行業(yè)整體就有了如下判斷：
其一，行業(yè)競爭將會是極其慘烈的，低效企業(yè)將會逐漸退出市場，但在退出之前，價格戰(zhàn)會成為最后的掙扎，即便是高市占率企業(yè)也很難不被行業(yè)大環(huán)境所影響；
其二，在市場完成去泡沫之前，行業(yè)大概率將會展示巨大的波動性，在不確定性面前，行業(yè)的估值將會受到?jīng)_擊；
其三，在此階段，當(dāng)我們對個別企業(yè)進行價值判斷時，不妨將觀察重心從以往我們所信賴的成長性向盈利可能性遷移，畢竟只有后者才是抗擊此輪淘汰的暴漲；
其四，行業(yè)賽道仍然陽光向好，但不代表此時投資就有收益，好賽道好企業(yè)不代表能賺錢，不要被宏大敘事所引導(dǎo)，投資者還是要保持獨立性。