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荀玉根

10月11日晚，央行公布了9月金融數(shù)據(jù)，總量上新增社融和人民幣貸款均超出市場預(yù)期，結(jié)構(gòu)上企業(yè)中長貸的高增顯示信貸結(jié)構(gòu)已在改善。優(yōu)于預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)公布后A股迎來明顯上漲，10/12-10/14期間上證綜指累計(jì)上漲3.1%、滬深300漲3.1%、創(chuàng)業(yè)板指漲7.6%。那么該如何看待本輪上漲？以史為鑒，本文對比歷史上的信貸數(shù)據(jù)和A股走勢，對本次行情進(jìn)行分析。

回顧歷史：中長貸的拐點(diǎn)與A股更同步

歷史上金融總量指標(biāo)先于A股見底，平均領(lǐng)先5-7個(gè)月。以信貸為代表的金融數(shù)據(jù)對A股究竟有何意義？理論上，總量層面的金融數(shù)據(jù)首先反映的是廣義宏觀流動性，這些指標(biāo)的見底回升往往對應(yīng)著宏觀政策開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?、流動性出現(xiàn)邊際改善。由于不同指標(biāo)刻畫的數(shù)據(jù)不盡相同，例如M1、M2等數(shù)據(jù)衡量貨幣供給、貸款余額、社會融資存量規(guī)模衡量實(shí)體部門融資，因此歷史上各個(gè)指標(biāo)見底的時(shí)間也有所差異。對于股市而言，當(dāng)宏觀流動性剛開始轉(zhuǎn)向時(shí)，基本面往往還在下行，因此在該時(shí)期股市通常還處于探底的階段。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，回顧05、08、12、16、19年A股的市場大底，可以發(fā)現(xiàn)總量層面的金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善性拐點(diǎn)后A股往往不會立刻見底，歷史上M1、M2、貸款余額同比增速拐點(diǎn)平均領(lǐng)先A股底部5-7個(gè)月（詳見表1）。

中長期貸款和A股拐點(diǎn)同步性更強(qiáng)，歷史上前者平均滯后2.4個(gè)月。除了總量層面的數(shù)據(jù)外，信貸還可以進(jìn)一步分為短期和中長期等貸款，其中，中長期貸款更能體現(xiàn)資金投向?qū)嶓w部門的規(guī)模，且也更能反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、企業(yè)經(jīng)營情況，因此和基本面的關(guān)聯(lián)性也更強(qiáng)。在多數(shù)的信用擴(kuò)張周期中，最初的增量往往體現(xiàn)在短期貸款、票據(jù)上，使得信貸在總量上率先企穩(wěn)，對應(yīng)流動性整體開始改善，此后隨著中長期貸款迎來拐點(diǎn)，對應(yīng)基本面出現(xiàn)回暖的信號。因此從股市的角度看，反映基本面趨勢的中長期貸款和A股拐點(diǎn)的同步性更強(qiáng)，2005年以來兩者底部之間的時(shí)滯平均2.4個(gè)月（詳見表1）。值得注意的是，和總量指標(biāo)的領(lǐng)先性不同，中長期貸款同比的底部往往滯后于A股，這主要是因?yàn)槭袌龅淄窃谡呱闲泻蜆I(yè)績下行兩股力量的角力中形成的，因此市場往往會先于基本面見底。

目前我國信貸總量持續(xù)擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)明顯改善

今年9月社融、信貸總量超預(yù)期擴(kuò)張，企業(yè)中長貸也明顯改善。從本次的數(shù)據(jù)來看，今年9月新增社融3.53萬億元，明顯高于Wind一致預(yù)期的2.8萬億元，同比多增6245億元，拉動社融同比增速從8月的10.5%回升至10.6%；9月人民幣信貸新增2.47萬億元，高于Wind一致預(yù)期的1.76萬億元，同比多增8100億元，同比增幅創(chuàng)2020年2月以來新高。從結(jié)構(gòu)上來看，9月信貸規(guī)模同比多增的規(guī)模中有80%由中長貸貢獻(xiàn)，中長貸占比達(dá)到了今年以來的最高水平，中長貸余額同比增速也從今年8月最低的10.1%回升至9月的10.4%。其中，本次企業(yè)部門的中長貸規(guī)模增長明顯高于居民部門，9月企業(yè)部門中長貸同比多增6540億元，居民部門中長貸則是同比少增1211億元。企業(yè)和居民中長貸出現(xiàn)分化，一方面是由于央行、財(cái)政等各部門政策積極發(fā)力拉動基建投資，使得企業(yè)中長貸明顯改善，另一方面則是因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)的需求依然在磨底階段，因此居民中長貸較弱，但9月數(shù)據(jù)（同比少增1211億元）相較8月（同比少增1601億元）已有所修復(fù)。整體而言，今年9月社融總量和結(jié)構(gòu)上均明顯改善，體現(xiàn)了今年以來穩(wěn)增長政策的效果正持續(xù)顯現(xiàn)。

未來穩(wěn)增長和地產(chǎn)政策有望推動中長貸進(jìn)一步回升。往后看，目前穩(wěn)增長依然是我國政策著力點(diǎn)之一，9月28日李克強(qiáng)總理在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會議上強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大有效投資和促進(jìn)消費(fèi)，推動政策舉措全面落地見效，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。地產(chǎn)方面，為穩(wěn)定市場預(yù)期和購房者情緒，保交樓、穩(wěn)剛需的地產(chǎn)政策落地見效仍是重點(diǎn)，9月30日央行已下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)。從目前的數(shù)據(jù)來看，我國制造業(yè)和基建投資增速已在持續(xù)上升，8月基建投資當(dāng)月同比增速為15.4%、較7月提高3.9個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資當(dāng)月同比增速為10.6%、較7月提高3.0個(gè)百分點(diǎn)。從高頻數(shù)據(jù)來看地產(chǎn)銷售也已在回暖，10/02當(dāng)周30大中城市商品房成交面積同比回升至21%。根據(jù)萬得一致預(yù)期，今年Q3我國實(shí)際GDP同比為3.6%，Q4將繼續(xù)上行至4.5%，較Q2的0.4%將有望明顯修復(fù)。

在穩(wěn)增長和地產(chǎn)政策的推動下，今年8月中長貸同比增速的低點(diǎn)有望成為趨勢性拐點(diǎn)，2005年以來中長期貸款同比增速經(jīng)歷了5次上行周期，持續(xù)時(shí)長15-26個(gè)月，平均為21個(gè)月。如前文所述，歷史經(jīng)驗(yàn)表明A股的底部往往出現(xiàn)在信貸總量和結(jié)構(gòu)改善的時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間，而本輪的總量指標(biāo)實(shí)際在21年時(shí)便已經(jīng)迎來拐點(diǎn)，例如M2同比見底于21/04的8.1%、社融存量同比見底于21/10的10.0%，結(jié)構(gòu)上今年9月中長貸同比增速也已開始回升，借鑒歷史，當(dāng)前信貸總量和結(jié)構(gòu)的雙雙改善表明A股在今年4月底和10月中形成的雙底是較為有效的。

市場趨勢：迎接第二波機(jī)會

年內(nèi)有望迎來第二波機(jī)會。7/5以來市場自高點(diǎn)明顯調(diào)整，投資者對于目前市場是否見底仍存一定擔(dān)憂。如前所述，9月信貸數(shù)據(jù)已在一定程度上驗(yàn)證了目前市場底部區(qū)域的有效性。此外，今年4月底時(shí)，我們判斷市場反轉(zhuǎn)底的5個(gè)基本面領(lǐng)先指標(biāo)中3個(gè)（貨幣政策、財(cái)政政策和制造業(yè)景氣度）已經(jīng)回升，近幾個(gè)月來，另外兩個(gè)指標(biāo)中汽車銷量累計(jì)同比也已回升，地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比正逐步企穩(wěn)，基本面指標(biāo)的回暖表明A股在4月底和10月中形成的底部區(qū)域較扎實(shí)。從年內(nèi)的小趨勢來看，我們在《迎接第二波機(jī)會——22年四季度股市展望-20221008》中分析過，年度視角下，即使是08、11、18年這三次市場最弱的單邊熊市，年初和年末依然存在兩次漲幅10%以上的行情（以萬得全A衡量）。而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看我們認(rèn)為年內(nèi)可能還會有一次投資機(jī)會，契機(jī)或是穩(wěn)增長、保交樓政策逐漸落地推動宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)。9月信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)初步印證了穩(wěn)增長政策的成效，數(shù)據(jù)公布后10/11-10/14期間萬得全A已實(shí)現(xiàn)最大漲幅6.7%、創(chuàng)業(yè)板指9.8%。

此外，為支持鼓勵(lì)上市公司依法實(shí)施股份回購，10月14日證監(jiān)會對《上市公司股份回購規(guī)則》、《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》部分條款進(jìn)行修訂。短期視角下，上市公司回購積極性得到促進(jìn)，大量的回購有望提振市場情緒，例如13/06、18/12時(shí)A股上市公司都曾積極開展回購，此后股市迎來明顯上漲。長遠(yuǎn)來看，政策鼓勵(lì)上市公司回購的背景下，股份回購有望進(jìn)一步發(fā)揮穩(wěn)定股價(jià)、市值管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，并成為推動市場長期向上的助力。

外部因素對股市擾動偏短期。除A股自身因素外，部分投資者對外圍因素還存在擔(dān)憂。例如近期公布的美國9月核心CPI同比來到了1982年以來的新高，使得市場對美聯(lián)儲加息的預(yù)期進(jìn)一步加劇。在當(dāng)前美聯(lián)儲緊縮和美元升值的周期中，部分投資者擔(dān)心A股的走勢還將進(jìn)一步受到外部因素拖累。我們認(rèn)為，A股的中長期走勢并不取決于外部因素。美聯(lián)儲緊縮政策影響他國股市的傳導(dǎo)機(jī)制主要有兩方面，一是兩國貨幣政策的聯(lián)動效應(yīng)，二是美元升值使得資金外流。對于我國而言，從貨幣政策角度看，由于中美兩國的經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，因此在政策環(huán)境上也有所差異：目前美國的通脹壓力仍大，迫使美國貨幣政策仍在持續(xù)收緊，使得美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行；而我國經(jīng)濟(jì)基本面已開始見底修復(fù)，今年9月我國CPI同比僅2.8%，因此我國目前仍能保持獨(dú)立寬松的貨幣政策。去年底以來，雖然美債利率持續(xù)上行，但我國國債利率整體下降，可見本次美聯(lián)儲的緊縮較難從貨幣政策傳導(dǎo)方面影響到A股。從股市資金外流的角度來看，自2014年11月滬股通開通以來，美元兌人民幣匯率和陸股通資金的相關(guān)系數(shù)僅0.19，且15-16年、18-20年美元相對人民幣大幅升值期間外資依然持續(xù)凈流入A股，歷史上美元升值對A股外資的擾動并不明顯，今年以來（截至2022/10/14）中美利差收窄、美元升值背景下陸股通依然凈流入460億元。綜合來看，外部因素對A股而言更偏短期情緒擾動而非長期影響。即便我們參考最極端的2008年，外生沖擊下A股自身基本面遭到明顯拖累，但在我國政策刺激下A股于08年10月就已見底，而同期美股的下跌延續(xù)到了09年3月，可見A股的走勢更多還是取決于內(nèi)因。

行業(yè)配置：成長彈性更大

新能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的成長彈性更大。行業(yè)角度，我們判斷四季度成長>銀行地產(chǎn)>=消費(fèi)>資源，其中消費(fèi)和地產(chǎn)銀行都低估低配，有可能修復(fù)，但若考慮到彈性，我們認(rèn)為四季度市場有望迎來今年第二波上漲，成長或更優(yōu)。9月26日，發(fā)改委舉行重大基建主題發(fā)布會，會議指出過去十年我國新基建已取得初步成效，目前一批新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程將加快啟動實(shí)施。新基建概念由2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會首次提出，主要包括5G基站、特高壓、高鐵及軌道交通、新能源汽車充電樁、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)中心七大領(lǐng)域。就Q4而言，我們認(rèn)為新能源和數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊值得關(guān)注。

新能源方面，新能源車和光伏經(jīng)過前期調(diào)整，當(dāng)前估值已不貴，且行業(yè)景氣度仍在。截至2022/10/14，新能源車PE（TTM，整體法，下同）為26倍，低于4月底時(shí)的27倍，也低于19年至今均值的35倍；光伏風(fēng)電板塊PE為31倍，略高于4月底時(shí)的26倍，但低于19年至今均值的35倍。但是當(dāng)前行業(yè)景氣度仍在，新能源汽車9月依舊保持高增，汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示9月新能源汽車銷量達(dá)70.8萬輛（8月66.7萬輛），同比增速98%（8月108%），而國家能源局1-8月我國光伏新增裝機(jī)量同比去年增長102%，光伏電池出口同比去年增長91%。往未來看，能源危機(jī)背景+國內(nèi)政策支持海內(nèi)外光伏裝機(jī)需求旺盛，如9月26日能源局提出穩(wěn)步推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大型風(fēng)電光伏基地，9月28日發(fā)改委等部門推廣“光伏+”模式。國家能源局預(yù)計(jì)全年光伏發(fā)電新增并網(wǎng)108GW，同比增長95.9%。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，相關(guān)行業(yè)估值處在低位，智慧城市或成為新的催化。作為加快新基建的重點(diǎn)，數(shù)字經(jīng)其在經(jīng)濟(jì)中的重要性不斷提升，根據(jù)中國移動預(yù)測，預(yù)計(jì)到2025年數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP比重將超50%。細(xì)分領(lǐng)域中數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、5G、智慧城市等領(lǐng)域有望成為政策發(fā)力的主要方向。近期智慧城市政策加速落地，9月5日上海市提出到2025年智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模力爭達(dá)到5000億元。9月28日，重慶提出計(jì)劃到25年建設(shè)車路協(xié)同道路超過1000公里。與此同時(shí)，汽車智能化正助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。汽車智能化可分為智能座艙和自動駕駛兩大領(lǐng)域：智能座艙在AI、生物識別等技術(shù)支持下可以進(jìn)行人與汽車的智能交互，中商情報(bào)網(wǎng)的預(yù)測22年市場規(guī)模將達(dá)740億元，較21年增長14.4%；自動駕駛方面，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)自動駕駛技術(shù)領(lǐng)先，未來中國自動駕駛的滲透率有望快速提升，中商情報(bào)網(wǎng)預(yù)計(jì)2022年中國無人駕駛產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到2894億元。從估值看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)估值處在歷史底部：當(dāng)前電子PE為25.2倍，處13年以來5.2%分位；計(jì)算機(jī)PE為42.6倍，處13年以來11.3%分位；通信PE為26.6倍，處13年以來0.6%分位。

（作者為海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

責(zé)任編輯：方鳳嬌 主編：程凱