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（原標題：雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品借道私募降門檻 風險錯配問題不容忽視）

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品為高風險等級的金融衍生品，借道私募變相降低投資門檻，極有可能誤導投資人購買超出其風險承受能力的產(chǎn)品。中小私募借此實現(xiàn)規(guī)模擴張并非正道，深圳私募基金業(yè)協(xié)會近期明確表示，私募不得通過通道業(yè)務進行監(jiān)管套利

盡管在券商資管計劃、信托計劃等通道上處處受到限制，但雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品還是覓得了新通道。業(yè)內(nèi)人士近日透露，一些券商與私募合作，將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包裝成私募基金，變相降低投資門檻，吸引投資者購買，而中小私募也借此實現(xiàn)規(guī)模擴張。

不過，業(yè)內(nèi)人士表示，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品為高風險等級的金融衍生品，借道私募變相降低投資門檻，極有可能誤導投資人購買超出其風險承受能力的產(chǎn)品。中小私募借此實現(xiàn)規(guī)模擴張并非正道，深圳私募基金業(yè)協(xié)會近期明確表示，私募不得通過通道業(yè)務進行監(jiān)管套利。

違規(guī)包裝：

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品變身私募基金

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，是對帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的簡稱，全稱為“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”。其本質(zhì)為奇異期權(quán)，設置了敲入敲出條件，最后收益取決于掛鉤標的資產(chǎn)的表現(xiàn)，以及敲入敲出事件是否發(fā)生。

滬上某券商人士透露，場外期權(quán)交易對手必須是符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》的專業(yè)機構(gòu)投資者，個人投資者無法參與。因此，一些券商將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包裝成資產(chǎn)管理計劃、信托計劃或者私募基金，個人投資者只需滿足合格投資者的資質(zhì)認定，便可購買。

不過，2021年9月，一些券商資管及基金子公司收到監(jiān)管部門的口頭通知，單只券商資管集合產(chǎn)品投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的比例不得超過產(chǎn)品凈值的25%，除非投資者全部是專業(yè)投資者，且單個投資者投資金額超過1000萬元。今年1月，一些信托公司收到了監(jiān)管部門窗口指導，不允許繼續(xù)向自然人銷售涉及雪球結(jié)構(gòu)收益憑證的產(chǎn)品。

在此背景下，一些券商開始與中小私募合作發(fā)行雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，變相降低投資門檻，吸引投資者購買。

某期貨公司市場人士向上海證券報記者展示了近期代銷的一只私募證券投資基金。該基金管理人為深圳某私募機構(gòu)，投資范圍以場外衍生品為主，投資策略是雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)，投資門檻為100萬元。

“在此類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，私募主要扮演通道的角色，即客戶購買私募產(chǎn)品后，產(chǎn)品會將保證金劃給券商場外衍生品賬戶，私募不進行投資管理，只收取千分之幾的通道費?！蹦沉炕侥既耸客嘎?，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品近兩年備受投資人關注，因此中小私募可以通過“做通道”的方式，短時間內(nèi)快速實現(xiàn)規(guī)模擴張，券商也能夠借此吸引更多客戶參與。

暗藏風險：

風險錯配問題須引起重視

記者采訪獲悉，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品之所以受到投資人關注，主要是因為其具有“類固收”特點。

一般而言，每個雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品會為掛鉤標的設置上下兩條收益率邊界。在約定期限內(nèi)，若標的價格觸及上限，會觸發(fā)敲出，期權(quán)會自動在第二個交易日提前終止；若標的價格觸及下限則會觸發(fā)敲入，投資者有可能蒙受虧損；若標的價格從未觸碰敲入點或敲出點，投資者則獲得票面利率。

“目前大多數(shù)雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品約定的下限為20%至25%，也就是說，除非掛鉤標的跌幅超過20%，否則雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品能夠提供固定票息。近兩年，購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的客戶大多風險偏好較低，而且其中一大部分是原銀行理財產(chǎn)品的客戶，他們購買雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品主要是希望獲得穩(wěn)定票息，畢竟指數(shù)跌幅超過20%或25%的情況不多見?！蹦橙倘炭蛻艚?jīng)理坦言。

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，作為一種股票類資產(chǎn)的工具，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品存在的價值不可否認，但“如此包裝”極有可能誤導投資人購買超出其風險承受能力的產(chǎn)品，造成風險錯配。

滬上某私募研究員表示，監(jiān)管部門對券商和信托公司的窗口指導，以及場外期權(quán)交易對手的資質(zhì)規(guī)定，均意味著機構(gòu)在進行風險等級較高的金融衍生品銷售時，須高度重視投資人適當性問題。將雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品包裝成私募基金，降低投資門檻，會吸引更多風險承受能力較低的投資人參與，一旦市場出現(xiàn)極端情況，雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品潛藏的風險將暴露無遺，極大損害投資人利益。

“今年4月最后一周，大量雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品觸發(fā)敲入，投資人頗有怨言，一些券商緊急下修了敲入線。”某券商客戶經(jīng)理說。

監(jiān)管趨嚴：

相關私募產(chǎn)品不予備案

一些私募充當雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通道的現(xiàn)象，已引起監(jiān)管部門的關注。

11月23日，深圳私募基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的不予備案私募案例顯示，私募證券基金管理人A提交私募證券基金B(yǎng)備案申請，私募證券基金B(yǎng)由證券公司C代銷，擬百分之百投向證券公司C作為交易對手方的雪球結(jié)構(gòu)收益憑證。由于資產(chǎn)管理計劃投資雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品比例受限，個人投資者無法直接購買場外衍生品，因此證券公司C借道私募基金進行投資。

深圳私募基金業(yè)協(xié)會表示，在此案例中，私募證券基金B(yǎng)資金募集及投資標的主要由證券公司C主導確定，私募基金管理人不進行主動投資管理，具有明顯的通道業(yè)務特征，屬于監(jiān)管套利行為，協(xié)會已對此類私募基金不予備案。

某量化私募人士也向記者透露：“今年6月在產(chǎn)品備案時，如果產(chǎn)品為全范圍投資的基金，監(jiān)管會詢問產(chǎn)品是否會投資雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)。如果投資的話，必須按照券商資管和基金子公司的標準執(zhí)行，即投資比例不能超過25%。”

多位私募人士認為，私募管理人雖然可以通過“雪球通道業(yè)務”實現(xiàn)規(guī)模增長，但是，一旦雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品投資人適當性風險暴露，其對一家私募機構(gòu)的打擊是巨大的。在私募行業(yè)走向高質(zhì)量發(fā)展的背景下，私募管理人如此擴大規(guī)模并非正道，持續(xù)加強投研實力、憑借穩(wěn)健業(yè)績贏得投資人信任方是長久之計。

■資料鏈接

何謂雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品

雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，是對帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的簡稱，全稱為“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”。其本質(zhì)為奇異期權(quán)，設置了敲入敲出條件，最后收益取決于掛鉤標的資產(chǎn)的表現(xiàn)，以及敲入敲出事件是否發(fā)生。

一般而言，每個雪球結(jié)構(gòu)產(chǎn)品會為掛鉤標的設置上下兩條收益率邊界。在約定期限內(nèi)，若標的價格觸及上限，會觸發(fā)敲出，期權(quán)會自動在第二個交易日提前終止；若標的價格觸及下限則會觸發(fā)敲入，投資者有可能蒙受虧損；若標的價格從未觸碰敲入點或敲出點，投資者則獲得票面利率。