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中國(guó)市場(chǎng)下半年“穩(wěn)”而后“進(jìn)”

2022年到目前為止的市場(chǎng)環(huán)境比我們年初預(yù)期的更有挑戰(zhàn)。展望下半年，我們認(rèn)為海外從交易“滯脹”過渡到交易“如何走出滯脹”，中國(guó)在疫情防控中力求“穩(wěn)增長(zhǎng)”。中國(guó)股市當(dāng)前估值處在歷史區(qū)間偏低水平，具備中線價(jià)值。下半年市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境仍可能面臨一定挑戰(zhàn)，上行空間需更多積極催化劑支持。我們建議投資者先求“穩(wěn)”，而后伺機(jī)而“進(jìn)”。

1）中外周期繼續(xù)異步還是走向收斂？我們年初預(yù)期中國(guó)與海外“內(nèi)滯外脹”，政策“內(nèi)松外緊”、增長(zhǎng)“內(nèi)上外下”。上半年中國(guó)政策穩(wěn)增長(zhǎng)疊加疫情及海外地緣沖突等干擾，效果不及預(yù)期。下半年中外周期是繼續(xù)異步，還是收斂于同步下滑，高度取決于中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)展、海外政策緊縮及對(duì)應(yīng)的增長(zhǎng)下滑態(tài)勢(shì)。這是影響全球下半年到明年資產(chǎn)價(jià)格的重要變量。海外“脹”后有“滯”；中國(guó)地產(chǎn)恢復(fù)待觀察，外需繼續(xù)放緩，消費(fèi)及服務(wù)復(fù)蘇及穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地可能受制于疫情潛在的干擾，這些因素會(huì)限制增長(zhǎng)復(fù)蘇彈性。基于中金宏觀組對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)判并綜合內(nèi)外部環(huán)境，我們最新自上而下的預(yù)測(cè)顯示2022全年A股盈利將實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，下半年上下游盈利的分化可能會(huì)有所收斂。

2）宏觀流動(dòng)性有望繼續(xù)寬松，估值修復(fù)待更多積極因素催化。中金宏觀組預(yù)測(cè)下半年中國(guó)通脹依然整體可控、政策繼續(xù)放松。宏觀流動(dòng)性有望保持寬松，利率水平可能穩(wěn)中趨降，而股市流動(dòng)性好轉(zhuǎn)則依賴風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。截止5月30日，滬深300指數(shù)整體及非金融前向市盈率估值分別在9.9倍（相比歷史均值12.6倍低0.6倍標(biāo)準(zhǔn)差）/15.3倍(相比歷史均值16.1倍低0.2倍標(biāo)準(zhǔn)差)，隱含的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史均值上方0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)前向市盈率估值約為27.7倍，低于歷史均值0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差，外資重倉(cāng)持股的優(yōu)質(zhì)公司前向市盈率約為21.9倍，已經(jīng)低于海外可比公司，位于歷史均值附近；市場(chǎng)情緒指標(biāo)也處在中等偏低水平，均顯示市場(chǎng)已經(jīng)具備中線價(jià)值。中國(guó)內(nèi)需空間大，政策緩沖與改革空間足，且產(chǎn)業(yè)鏈大、長(zhǎng)、全，潛在的產(chǎn)業(yè)升級(jí)與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)具備良好基礎(chǔ)。盡管短期市場(chǎng)仍有挑戰(zhàn)并限制風(fēng)險(xiǎn)偏好的立刻改善，只要中國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持改革與開放舉措，中期不宜過度悲觀。

先穩(wěn)后進(jìn)，先“守”后“攻”

下半年行業(yè)配置與擇時(shí)需要考慮的內(nèi)外部因素除了估值及流動(dòng)性因素外，包括穩(wěn)增長(zhǎng)政策、疫情、海外由“脹”而“滯”、地緣局勢(shì)演進(jìn)、潛在的能源及糧食供應(yīng)沖擊、海內(nèi)外重要政治事件等。綜合來看，我們建議以“穩(wěn)”為主，先守后攻。

1）當(dāng)前繼續(xù)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主線：我們上半年堅(jiān)持以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主、相對(duì)低配高估值成長(zhǎng)的策略取得了較好相對(duì)收益，當(dāng)前我們繼續(xù)以“穩(wěn)”為主，關(guān)注如下三個(gè)方向：a）“穩(wěn)增長(zhǎng)”相關(guān)或有政策支持的部分領(lǐng)域：基建（傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施及部分新基建）、建材、汽車及住房相關(guān)等有政策預(yù)期或?qū)嶋H政策支持的產(chǎn)業(yè)；b）估值不高且與宏觀波動(dòng)關(guān)聯(lián)度相對(duì)不高的領(lǐng)域，特別是部分高股息領(lǐng)域：如基礎(chǔ)設(shè)施、電力及公用事業(yè)、水電等；c）基本面可能見底、或供應(yīng)受限，或景氣程度在繼續(xù)改善的部分領(lǐng)域：農(nóng)業(yè)、部分有色及部分化工子行業(yè)、煤炭、光伏與軍工等。我們暫時(shí)依然標(biāo)配或偏低配估值高、預(yù)期高、倉(cāng)位高的成長(zhǎng)板塊。

2）“穩(wěn)”與“進(jìn)”切換的時(shí)間點(diǎn)：考慮到市場(chǎng)估值相對(duì)低位、中國(guó)政策在持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)且市場(chǎng)對(duì)政策效果敏感，“守”與“攻”的切換具體時(shí)間點(diǎn)要高度關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度及潛在效果。

3）風(fēng)格選擇：盡管成長(zhǎng)風(fēng)格年初至今回調(diào)較多且估值已經(jīng)有所下降、價(jià)值風(fēng)格相對(duì)跑贏，但當(dāng)前風(fēng)格演繹可能受全球因素影響、具有全球特征，市場(chǎng)風(fēng)格切換至成長(zhǎng)的契機(jī)需要關(guān)注海外通脹及中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)等方面的進(jìn)展。

4）大類資產(chǎn)：中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)在回調(diào)后可能相比海外具備相對(duì)韌性，主要商品可能在進(jìn)入需求走弱影響逐步超過供應(yīng)約束的階段，債市在政策寬松之下具備一定的機(jī)會(huì)。

5）關(guān)注主題：結(jié)合政策、疫情及估值等因素，可以階段性關(guān)注如下主題：a）穩(wěn)增長(zhǎng)主題；b）高景氣主題；c）供應(yīng)約束組合；d）疫情邊際緩解組合；e）低估值、高股息組合；f）深跌優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)組合。風(fēng)險(xiǎn)方面，包括中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的效果、地產(chǎn)及相關(guān)債務(wù)、海外貨幣緊縮及影響、地緣局勢(shì)及中美關(guān)系等因素。

正文

宏觀與政策：內(nèi)外部挑戰(zhàn)中“穩(wěn)增長(zhǎng)”

2022年到目前為止的市場(chǎng)環(huán)境比我們預(yù)期的更有挑戰(zhàn)。我們?cè)?021年年底的展望中預(yù)判2022年進(jìn)入大疫情后的“余波期”，中外政策與增長(zhǎng)周期繼續(xù)反向，政策“內(nèi)松外緊”，增長(zhǎng)“內(nèi)上外下”；海外可能重演“大脹之后有大滯”的歷史規(guī)律，中國(guó)有可能“脹去滯存”，中國(guó)市場(chǎng)將以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為主線。但國(guó)際地緣局勢(shì)惡化及中國(guó)本地疫情演繹等因素帶來的供給及需求沖擊比預(yù)期的更為嚴(yán)重，同時(shí)“穩(wěn)增長(zhǎng)”的效果不及預(yù)期，中國(guó)股市到目前為止的表現(xiàn)弱于我們年初的預(yù)期。展望下半年到明年，中外周期是繼續(xù)錯(cuò)位、中國(guó)率先復(fù)蘇，還是收斂于中外增長(zhǎng)同步下滑，高度取決于中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)度及海外政策緊縮及其對(duì)增長(zhǎng)的影響，這是影響下半年到明年全球包括中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的重要影響因素。中國(guó)市場(chǎng)估值已經(jīng)在低位，具備中期價(jià)值，但下半年市場(chǎng)環(huán)境可能仍有一定挑戰(zhàn)，市場(chǎng)上行空間解鎖需要更多積極的催化劑。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：低位徘徊，還是見底回升？

中金宏觀組調(diào)整今年二三四季度實(shí)際GDP同比預(yù)測(cè)增速分別為1.2%/5.4%/5.5%，2022全年同比增速4.3%，2023年全年同比6.7%（兩年復(fù)合同比5.5%）。年初至今盡管“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策在逐步發(fā)力，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的政策刺激彈性不足。第一，地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)較為低迷，可能受供需雙方面因素的影響。我們?cè)凇斗€(wěn)增長(zhǎng)：新階段，新挑戰(zhàn)，新結(jié)構(gòu)》報(bào)告提出隨著中國(guó)逐步進(jìn)入“后地產(chǎn)時(shí)代”，增長(zhǎng)進(jìn)入“新階段”，面臨“新挑戰(zhàn)”，增長(zhǎng)水平尋求“新均衡”。第二、疫情防控對(duì)需求及供給端同時(shí)造成影響，不僅影響消費(fèi)市場(chǎng)，也影響生產(chǎn)和供應(yīng)，這一因素在下半年可能還會(huì)存在，且可能對(duì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策落地形成一定干擾；第三、外需動(dòng)能年初至今明顯減弱，下半年隨著海外需求可能進(jìn)一步回落，影響可能會(huì)更加明顯。外需層面上下半年可能會(huì)面臨中美貿(mào)易關(guān)稅調(diào)整的可能，但預(yù)計(jì)這無法對(duì)中國(guó)外需形勢(shì)形成逆轉(zhuǎn)性的影響。在此背景之下，中國(guó)下半年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)及股市的盈利預(yù)期是低位徘徊，還是見底回升，高度取決于中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果及外需等因素的綜合影響。

物價(jià)：無壓力，有隱憂

目前全球主要國(guó)家“滯脹”已經(jīng)目前已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，中國(guó)通脹情況整體可控，下半年海外通脹壓力可能會(huì)邊際緩解，但關(guān)鍵在于其斜率。從美國(guó)等主要海外國(guó)家情況來看，回顧戰(zhàn)后美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史，70多年來每次美國(guó)通脹若持續(xù)高過5%，后續(xù)經(jīng)濟(jì)都有明顯滑坡，甚至衰退。有了1970年代的教訓(xùn)，下半年美聯(lián)儲(chǔ)及美國(guó)政府可能會(huì)直接進(jìn)入美國(guó)1970年代末不惜以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)來控制通脹的政策模式；而歐洲仍可能將面對(duì)能源供應(yīng)等方面的沖擊，滯脹情形仍將演繹。對(duì)中國(guó)而言，總需求偏低迷結(jié)合外部較強(qiáng)的通脹粘性，PPI同比仍有望逐步下行。下半年CPI同比在低基數(shù)和豬周期可能回升背景下或有所抬升，但考慮需求端仍受較多因素壓制，中樞上行空間有限。中金宏觀組預(yù)計(jì)今年二三四季度PPI同比增速分別為6.9%/4.3%/2.6%，CPI同比增速分別為2.1%/2.6%/2.3%。天然氣、糧食價(jià)格等商品因?yàn)榈鼐墰_突等因素影響可能會(huì)面臨一定的供給風(fēng)險(xiǎn)，從而可能干擾通脹預(yù)期。

政策：內(nèi)外部挑戰(zhàn)中的“穩(wěn)增長(zhǎng)”

4月底的中央政治局經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析會(huì)議進(jìn)一步傳遞穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期信號(hào)，近期中國(guó)政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍在進(jìn)一步發(fā)力。展望下半年，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍有發(fā)力空間，包括貨幣、財(cái)政及基建、地產(chǎn)、消費(fèi)等方式和領(lǐng)域。值得注意的是，國(guó)內(nèi)局部疫情及海外地緣局勢(shì)、供應(yīng)鏈等干擾，可能會(huì)影響“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的執(zhí)行及效果。中金宏觀組預(yù)計(jì)至今年年底信貸增速和社融增速分別為10.8%/10.5%；財(cái)政政策下半年可能更加積極，包括減稅降費(fèi)、特別國(guó)債、中小企業(yè)紓困的落地，等；產(chǎn)業(yè)政策層面，房地產(chǎn)維穩(wěn)措施將是下半年依然值得關(guān)注的重點(diǎn)，基建、消費(fèi)相關(guān)支持政策有望加碼。人民幣匯率則有望在前期一定貶值后圍繞一定中樞波動(dòng)，中金外匯團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)人民幣兌美元年底中樞可能在6.65左右。

改革舉措：迎接黨的二十大召開，中長(zhǎng)期規(guī)劃逐步落實(shí)

2021年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提及的對(duì)五個(gè)重大理論和實(shí)踐問題的正確認(rèn)識(shí)和把握，包括共同富裕、資本的特性和行為規(guī)律、初級(jí)產(chǎn)品供給保障、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、碳達(dá)峰碳中和等，在今年有了更為明晰具體的行進(jìn)方向。十四五規(guī)劃及2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)在各部委、地方、產(chǎn)業(yè)層面的建設(shè)方向伴隨相關(guān)文件出臺(tái)逐步明晰。2022年是國(guó)企改革三年行動(dòng)方案收官之年，下半年將步入成果檢驗(yàn)階段。關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域，尤其是專精特新中小企業(yè)的支持有序推進(jìn)。資本市場(chǎng)改革與開放方面，關(guān)注全面注冊(cè)制穩(wěn)步開展、個(gè)人養(yǎng)老制度建設(shè)啟動(dòng)、互聯(lián)互通的擴(kuò)圍及落實(shí)、金融機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展、長(zhǎng)期資金支持，等等。

海外：從交易“滯脹”，到交易如何走出“滯脹”

到目前為止的海外市場(chǎng)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)主要是交易“滯脹”主線，而新興市場(chǎng)整體上遭遇了匯率貶值與資金外逃，且不少市場(chǎng)面臨動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，這是疫情沖擊后的“長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)”。往下半年看，海外市場(chǎng)有幾條主線依然值得關(guān)注：1）發(fā)達(dá)市場(chǎng)滯脹已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)，下半年到明年可能要考慮的核心因素是如何走出“滯脹”?！按竺浿笥写鬁保Ｍ獍l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)下滑已經(jīng)了一定的苗頭，政策緊縮以及緊縮后經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)將成為關(guān)鍵。有了1970年代末應(yīng)對(duì)高通脹的教訓(xùn)，我們估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)及美國(guó)政府可能會(huì)直接進(jìn)入1970年代末不惜經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)代價(jià)控制通脹的政策模式。如果最終是這一情形，將對(duì)全球市場(chǎng)包括中國(guó)都是一個(gè)考驗(yàn)；2）地緣局勢(shì)僵局下的能源及糧食等潛在沖擊，特別是對(duì)歐洲及部分發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體；3）新興市場(chǎng)的脆弱。不少新興經(jīng)濟(jì)體目前面臨通脹、赤字、貨幣貶值壓力、能源及糧食供給、社會(huì)穩(wěn)定等多重挑戰(zhàn)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的緊縮將加劇這些挑戰(zhàn)。另外，美國(guó)中期選舉、中美關(guān)系、地緣局勢(shì)的進(jìn)展等，都是下半年海外市場(chǎng)重要關(guān)注點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素

包括中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)的效果、地產(chǎn)及相關(guān)債務(wù)、海外貨幣緊縮及影響、地緣局勢(shì)及中美關(guān)系，等等。

圖表1：2022年主要宏觀指標(biāo)預(yù)測(cè)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：股市整體或局部周期與資本開支的起落周期及經(jīng)濟(jì)周期相對(duì)應(yīng)，當(dāng)前資本開支周期下滑仍在持續(xù)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表3：社融增速回升階段歷史來看往往對(duì)應(yīng)“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：年初至今國(guó)內(nèi)疫情有所反復(fù)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”面臨疫情沖擊，近期有所緩解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：歷史上“穩(wěn)增長(zhǎng)”期間，往往伴隨地產(chǎn)政策階段性調(diào)整

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：PPI處于回落周期，CPI溫和上行，中國(guó)通脹情況預(yù)計(jì)整體可控

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：海外大“脹”之后有大“滯”：歷史上過高的通脹之后往往對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)下滑或衰退的概率加大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表8：2022下半年至2023年大事記

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：基于歷史常規(guī)時(shí)期及公開信息整理，時(shí)間、內(nèi)容等可能會(huì)因?qū)嶋H情況變化）

圖表9：去年9月至今穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策梳理

資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，證監(jiān)會(huì)，財(cái)政部，中國(guó)人民銀行，發(fā)改委，中金公司研究部

盈利：2022年盈利前低后高，全年可能小幅正增長(zhǎng)

我們預(yù)計(jì)A股2022年上半年盈利受疫情影響較大，二季度同比可能為全年低點(diǎn)，下半年我們預(yù)計(jì)隨著疫情負(fù)面影響逐漸消化和穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步見效，A股整體盈利同比有望逐季回升，我們預(yù)計(jì)2022年A股盈利可能實(shí)現(xiàn)2.3%左右的小幅正增長(zhǎng)（其中，金融板塊約2.8%/非金融板塊1.9%）。

非金融盈利：盈利小幅正增長(zhǎng)，季度走勢(shì)前低后高

1)我們預(yù)計(jì)2022年A股非金融上市公司的收入增速在9.8%左右。非金融類上市公司收入增長(zhǎng)與名義GDP增速相關(guān)度較高。基于中金宏觀組對(duì)名義GDP全年7.6%的增速預(yù)測(cè)及分季度情況，我們自上而下估計(jì)A股非金融上市公司2022年收入增速在9.8%左右。

2)A股非金融板塊2022年凈利潤(rùn)增速有望實(shí)現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)。綜合疫情負(fù)面影響，房地產(chǎn)基本面下行以及2021年基數(shù)等因素，我們預(yù)計(jì)2022年非金融凈利潤(rùn)率較2021年有所下滑，二季度可能較一季度有更明顯下滑，按此測(cè)算凈利潤(rùn)同比增速在二季度可能為全年低點(diǎn)，我們預(yù)期A股非金融上市公司2022年盈利增速在0-5%左右。

金融盈利：全年增速2.8%左右，非銀板塊業(yè)績(jī)偏弱

1)銀行板塊2022年盈利增速可能在7%-8%左右。2022年受LPR利率下調(diào)帶來凈息差收窄的壓力，以及信用成本節(jié)約帶來一定貢獻(xiàn)和資產(chǎn)增速穩(wěn)步增長(zhǎng)的影響。中金銀行組認(rèn)為2022年銀行板塊盈利增速和ROE可能保持相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年盈利增速在7%-8%左右。

2)非銀金融2022年業(yè)績(jī)可能偏弱。一季度股票市場(chǎng)大幅下跌引發(fā)券商和保險(xiǎn)板塊投資業(yè)務(wù)虧損而大幅拖累盈利，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)新業(yè)務(wù)價(jià)值繼續(xù)下降但Q1可能是全年盈利低點(diǎn)，上半年非銀板塊盈利下滑幅度較大，中金非銀組預(yù)計(jì)2022年全年盈利下滑20%左右。

中報(bào)展望：上半年非金融盈利增速可能有所下滑，關(guān)注疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏

1)二季度盈利受疫情影響同比可能有所下滑。考慮到2021年上半年盈利的高基數(shù)，以及4月份數(shù)據(jù)反映疫情負(fù)面影響的超預(yù)期，基于中金宏觀組對(duì)二季度GDP實(shí)際增長(zhǎng)1.2%的預(yù)測(cè)，凈利潤(rùn)率中樞可能下滑，我們判斷單二季度非金融盈利同比可能下滑10-15%，上半年A股非金融盈利增速可能下滑0%-5%。結(jié)合當(dāng)前大宗商品價(jià)格位置，我們預(yù)計(jì)上游行業(yè)盈利增長(zhǎng)可能仍相對(duì)有韌性，中下游行業(yè)下滑幅度較大，但下半年受基數(shù)效應(yīng)影響下游行業(yè)盈利同比可能明顯回升。

2)疫情對(duì)消費(fèi)行業(yè)和部分景氣制造業(yè)二季度盈利均有影響。結(jié)合4月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，社會(huì)消費(fèi)零售下滑11.1%且線上消費(fèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，餐飲消費(fèi)下滑22.7%，反映泛消費(fèi)行業(yè)尤其是消費(fèi)者服務(wù)二季度收入和盈利增速可能均有明顯下滑；由于長(zhǎng)三角地區(qū)的高端制造業(yè)較為密集且供給受阻，4月全國(guó)乘用車產(chǎn)量和銷量同比下滑均超過40%，新能源汽車銷量增速放緩至增長(zhǎng)45%，1-4月集成電路產(chǎn)量和出口量累計(jì)分別下滑5.4%和17.4%，我們預(yù)計(jì)前期高景氣制造領(lǐng)域業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能明顯放緩，回升幅度取決于疫后復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程和需求強(qiáng)弱。

結(jié)構(gòu)分析：上下游盈利分化可能有所收斂，高景氣領(lǐng)域更稀缺

基本面的分化是A股不同板塊和行業(yè)表現(xiàn)分化的主要因素，我們認(rèn)為2022年下半年仍需關(guān)注以下幾個(gè)方面的結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：

1)大市值公司的盈利增長(zhǎng)相對(duì)更有韌性。從盈利增長(zhǎng)中位數(shù)角度看，2020年疫情沖擊之下大市值公司盈利增長(zhǎng)明顯好于中小市值，而2021年中等市值公司盈利增長(zhǎng)明顯強(qiáng)于大市值公司。但2022年一季度，在宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)弱和疫情雙重影響之下，呈現(xiàn)為大市值公司盈利增速中位數(shù)明顯高于中小公司，其中小于100億元市值的公司增速中位數(shù)轉(zhuǎn)負(fù)，整體再次呈現(xiàn)大市值公司盈利趨勢(shì)好于中小市值的狀態(tài)，或?qū)?duì)后期大小盤風(fēng)格表現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。

2)部分原材料占比高的制造業(yè)中報(bào)利潤(rùn)率繼續(xù)承壓。一季度大宗商品再度漲價(jià)，其對(duì)中下游成本的抬升可能滯后一個(gè)季度反應(yīng)，結(jié)合需求整體偏弱，我們預(yù)計(jì)二季度汽車、家電、工程機(jī)械等原材料占比較高的制造業(yè)的毛利率可能繼續(xù)承壓，疊加費(fèi)用率下行空間收窄后凈利率可能也將進(jìn)一步下滑。在上游價(jià)格壓力下，盈利韌性較強(qiáng)一類是格局穩(wěn)定或在產(chǎn)業(yè)鏈中處于優(yōu)勢(shì)地位的行業(yè)龍頭，白酒和醫(yī)藥在歷史上和本輪行情均體現(xiàn)該特征；另一類需求較強(qiáng)的高景氣產(chǎn)業(yè)也能抵御成本漲價(jià)壓力，一季度毛利率仍在提升的行業(yè)較去年有所減少，光伏等新能源、電子中的半導(dǎo)體和其他零組件，以及國(guó)防軍工毛利率逆勢(shì)改善。但如果未來需求疲弱的影響逐漸加大，上游價(jià)格逐漸見頂回落，歷史經(jīng)驗(yàn)來看可能中下游行業(yè)將迎來盈利明顯改善，上下游盈利分化可能有所收斂。

3)資本開支維持高增長(zhǎng)的行業(yè)更加稀缺。2021年在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高位回落和緊信用背景下，A股新老經(jīng)濟(jì)資本開支增速同步放緩。資本開支維持高增長(zhǎng)的行業(yè)更加稀缺，一季度增速超過20%的行業(yè)主要是新能源車產(chǎn)業(yè)鏈（包括汽車、電力設(shè)備及新能源、有色金屬和基礎(chǔ)化工等）以及建材行業(yè)，同時(shí)醫(yī)藥生物、電子等制造業(yè)資本開支增速雖然明顯放緩，但仍有10%以上的正增長(zhǎng)，而老經(jīng)濟(jì)行業(yè)資本開支增長(zhǎng)已轉(zhuǎn)負(fù)。展望下半年，在宏觀環(huán)境仍面臨挑戰(zhàn)的背景下，上市公司資本開支的恢復(fù)可能仍受到壓制，但相對(duì)積極的是融資環(huán)境改善已反映在非金融上市公司籌資現(xiàn)金流占比回升，或?qū)?duì)企業(yè)資本開支增長(zhǎng)形成支撐。

4)出口鏈面臨盈利增速下行壓力。出口鏈行業(yè)與2020年疫情面臨的情況有所差異，一方面國(guó)內(nèi)疫情影響生產(chǎn)和港口交貨，另一方面海外疫情放開后供給逐步恢復(fù)，需求面臨增長(zhǎng)回落和補(bǔ)貼退坡壓力。而且從美國(guó)制造業(yè)尤其是耐用品庫存大幅度提升的情況來看，結(jié)合過去兩年中國(guó)出口份額在全球已大幅度提升，2022年中國(guó)出口增長(zhǎng)或面臨回落壓力，從海外收入占比較高的行業(yè)的基本面指標(biāo)也反映景氣度可能從高位回落。近期人民幣有所貶值，關(guān)注對(duì)出口行業(yè)需求的邊際改善，但匯兌損益對(duì)盈利的邊際影響相對(duì)有限。

5)下半年細(xì)分領(lǐng)域方面，制造成長(zhǎng)可能分化，消費(fèi)行業(yè)接近底部，周期行業(yè)基本面可能仍相對(duì)有韌性。具體看：a）成長(zhǎng)領(lǐng)域景氣度有一定分化，一季度增長(zhǎng)質(zhì)量較高的領(lǐng)域進(jìn)一步集中到新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、光伏產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體等細(xì)分行業(yè)；雖然從資本開支等生產(chǎn)性指標(biāo)反映企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對(duì)積極，但部分細(xì)分領(lǐng)域盈利能力已明顯走弱，結(jié)合疫情影響和中觀數(shù)據(jù)跟蹤，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的基本面趨勢(shì)可能相對(duì)較好，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈和半導(dǎo)體長(zhǎng)期較高的資本開支需關(guān)注需求的持續(xù)性。b) 受房地產(chǎn)銷售下滑、疫后居民收入恢復(fù)偏慢以及上游漲價(jià)沖擊影響，消費(fèi)行業(yè)自2021年下半年以來盈利明顯走弱，上述因素在2Q22可能將再度集中反映在報(bào)表中，二季度汽車、家電等可選消費(fèi)可能出現(xiàn)盈利底部，下半年回升幅度關(guān)注需求回升和政策潛在支持；酒類和生物醫(yī)藥行業(yè)為盈利韌性較強(qiáng)的領(lǐng)域。c)周期行業(yè)基本面質(zhì)量在各大類行業(yè)相對(duì)較好，新老能源材料盈利能力均為歷史高位，但傳統(tǒng)能源材料資本開支低迷且在本輪漲價(jià)周期資產(chǎn)規(guī)模并未明顯擴(kuò)張，價(jià)格和盈利可能仍有韌性；而新能源材料持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)后需關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)降速后的需求回落風(fēng)險(xiǎn)。

6)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)龍頭公司的基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)邊際弱化，但仍處于優(yōu)勢(shì)地位。我們通過構(gòu)造A股機(jī)構(gòu)重倉(cāng)組合、滬深300非金融石化組合以及除滬深300以外的非金融石化公司進(jìn)行對(duì)比，過去一年機(jī)構(gòu)重倉(cāng)組合和滬深300公司的ROE以及（應(yīng)付+預(yù)收）/（應(yīng)收+預(yù)付）指標(biāo)，相比其它公司的優(yōu)勢(shì)已邊際弱化，但中期的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)仍然較為明顯，關(guān)注2022年宏觀環(huán)境較為復(fù)雜的背景下，龍頭公司的基本面相對(duì)優(yōu)勢(shì)是否再次凸顯。

圖表10：中性情形下，2022年全部A股/金融/非金融的盈利增速為2.3%/2.8%/1.9%

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表11：非金融上市公司收入同比增速與名義GDP同比增速可能在二季度見低點(diǎn)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：虛線處為預(yù)測(cè)值

圖表12：非金融利潤(rùn)率受中下游拖累有一定下行壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：A股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占營(yíng)收比重連續(xù)回落，但籌資現(xiàn)金流占比從4Q21以來開始回升，融資環(huán)境改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表14：1Q22多數(shù)中下游細(xì)分制造業(yè)毛利率相比3Q21環(huán)比繼續(xù)下滑，相比往年同期改善的主要包括紡服、酒類、其他醫(yī)藥醫(yī)療、半導(dǎo)體、其他電子零組件和軍工等，2021年毛利率有韌性的電力設(shè)備及新能源同樣下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表15：2021年中小市值公司盈利增長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)，2022年一季度以來再次呈現(xiàn)為大市值公司盈利趨勢(shì)好于中小市值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：市值以2020年12月31日市值為基準(zhǔn)

圖表16：建材和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈資本開支增速較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：景氣度較高的領(lǐng)域主要集中于新能源汽車、光伏、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表18：建材和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈資本開支增速較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表19：景氣度較高的領(lǐng)域主要集中于新能源汽車、光伏、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表20：消費(fèi)細(xì)分行業(yè)普遍盈利偏弱，但有較多行業(yè)現(xiàn)金流情況逐步改善，生物醫(yī)藥、酒店及餐飲、白色家電和小家電得分相對(duì)較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21：1Q22周期行業(yè)整體景氣度較高，石油開采、稀有金屬、化學(xué)原料和農(nóng)用化工等細(xì)分領(lǐng)域較為突出

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表22：2022年滬深300金融與非金融的盈利預(yù)期均處于下修過程中

資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部

流動(dòng)性及估值：流動(dòng)性維持寬松，估值修復(fù)需積極催化因素

我們預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)流動(dòng)性可能保持寬裕，市場(chǎng)利率有望處于偏低位。經(jīng)歷了年初至今的明顯回調(diào)后，市場(chǎng)整體估值當(dāng)前處在偏低水平，相比與海外市場(chǎng)也具有較高的性價(jià)比。未來伴隨宏觀流動(dòng)性繼續(xù)保持寬松、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好可能有所恢復(fù)，我們認(rèn)為估值下半年修復(fù)需要更多積極的催化因素支持，從中期來看估值有擴(kuò)張空間。

宏觀流動(dòng)性：內(nèi)“松”外“緊”，國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性仍較為寬裕

年初至今貨幣政策穩(wěn)中趨松。去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”以來，貨幣政策從“量”和“價(jià)”兩個(gè)維度都體現(xiàn)了一定的寬松，包括降準(zhǔn)、降息，信貸及社融的增長(zhǎng)等，各項(xiàng)貸款利率均有所下降。同時(shí)，人民幣兌美元匯率也有一定的貶值。但是，受制于房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷及疫情的干擾等因素，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)信貸寬松的彈性相對(duì)有限。

下半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”繼續(xù)發(fā)力，宏觀流動(dòng)性有望繼續(xù)維持寬松。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告重提“保持貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)”，在疫情等擾動(dòng)持續(xù)的背景下，我們認(rèn)為未來貨幣政策仍然會(huì)保持較為寬松的狀態(tài)。考慮到當(dāng)前政策內(nèi)“松”外“緊”的特征愈發(fā)突出，央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及會(huì)“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整，以我為主兼顧內(nèi)外平衡”，我們認(rèn)為貨幣政策的寬松雖可能面臨一定約束，但整體還是以中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)基本面為主要考量因素。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)流動(dòng)性可能保持寬裕，市場(chǎng)利率有望震蕩下行。另外，在地產(chǎn)市場(chǎng)及整體增長(zhǎng)持續(xù)低迷的背景下，債務(wù)問題、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量問題是否會(huì)帶來一些局部的流動(dòng)性壓力，值得關(guān)注。

股市流動(dòng)性：流動(dòng)性改善等待風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)

2022年上半年市場(chǎng)調(diào)整幅度較大，投資者情緒有所降溫，市場(chǎng)成交量從年初的萬億元以上的水平逐步回落，一度降至7000億元下方，公募基金發(fā)行遇冷。股市流動(dòng)性一方面受宏觀流動(dòng)性的影響，另一方面也將受風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，改善可能依賴投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。

長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為有幾個(gè)趨勢(shì)值得關(guān)注：

專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比有望繼續(xù)提升。在資本市場(chǎng)改革、市場(chǎng)有效性提升、對(duì)外加速開放的大背景下，機(jī)構(gòu)持股的比例逐年上升，市場(chǎng)呈現(xiàn)“機(jī)構(gòu)化”趨勢(shì)，公募基金、私募基金等金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展。截至2021年末，我們測(cè)算A股自由流通市值中由機(jī)構(gòu)投資者持有的比例已經(jīng)達(dá)到52.8%，保持了近幾年來持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。

權(quán)益類基金占比有望繼續(xù)提升。在機(jī)構(gòu)投資者的整體規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大背景下，我們觀察到權(quán)益類基金的占比提升也成為一個(gè)重要趨勢(shì)，當(dāng)前偏股混合型和股票型基金的資產(chǎn)總規(guī)模約為3.64萬億元，占到全部公募基金比重在14.6%左右。我們認(rèn)為隨著居民家庭資產(chǎn)配置拐點(diǎn)到來，金融資產(chǎn)配置比例提升，居民的理財(cái)需求可能繼續(xù)推動(dòng)各類資產(chǎn)管理和財(cái)富管理機(jī)構(gòu)多元化發(fā)展和成長(zhǎng)壯大，增大資產(chǎn)管理的“總盤子”，未來政策也有望進(jìn)一步鼓勵(lì)權(quán)益類投資占比的提升，給A股市場(chǎng)帶來增量資金。

政策鼓勵(lì)中長(zhǎng)期資金入市，保險(xiǎn)、養(yǎng)老等資管機(jī)構(gòu)有望加大市場(chǎng)參與力度。近期國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》等重要文件，政治局會(huì)議提及積極引入長(zhǎng)期投資者，監(jiān)管層呼吁并強(qiáng)調(diào)推動(dòng)長(zhǎng)期資金入市。長(zhǎng)期資金入市有望助力市場(chǎng)價(jià)值投資，降低A股市場(chǎng)波動(dòng)，也有助于為市場(chǎng)帶來長(zhǎng)期增量資金，從海外經(jīng)驗(yàn)看，包括養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金在內(nèi)的長(zhǎng)期資金的發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展具有重要意義。當(dāng)前我國(guó)包括養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的典型的長(zhǎng)期投資者的持股比例仍然有較大的提升空間，伴隨養(yǎng)老金體系改革、機(jī)構(gòu)投資者考核長(zhǎng)期化、提升稅收優(yōu)惠等潛在的支持措施出臺(tái)，未來我們認(rèn)為A股市場(chǎng)長(zhǎng)期投資者占比有望提升。

可配置資產(chǎn)多元化，新的投資維度和投資方式。隨著居民配置需求多元化和機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)可配置資產(chǎn)也在逐步多元化，給市場(chǎng)帶來新的投資維度和投資方式。年初至今已有公募REITs和多支公募FOF產(chǎn)品發(fā)行，包括QDII、另類投資、FOF等在內(nèi)的非傳統(tǒng)公募基金的占比有所提升；ETF的占比快速提升，年初至今（5月20日）ETF總份額增加了超過2400億份（約23.5%），新發(fā)行相關(guān)基金達(dá)到25只；除此之外，ESG等相關(guān)的主題配置機(jī)會(huì)也受到更廣泛關(guān)注。

股市資金供需分析

從股市資金需求層面來看：

1)新股及再融資：新股發(fā)行數(shù)量的節(jié)奏有所放緩。截至5月27日，A股全年IPO共140家，募資金額2202億元人民幣，發(fā)行數(shù)量的節(jié)奏相比于2020/2021年有所放緩，但融資規(guī)模仍保持較高水平。同時(shí)，對(duì)比同期海外市場(chǎng)來看，年初至今的A股IPO市場(chǎng)無論是從發(fā)行數(shù)量還是融資規(guī)模來看都居于全球主要市場(chǎng)前列。我們預(yù)計(jì)，2022年全年IPO數(shù)量可能相較往年有所回落，增發(fā)和其它募資方式可能保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)全年融資額在1.1-1.3萬億元（其中IPO預(yù)計(jì)在4000-5000億元，增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、可交換債等其他股權(quán)融資規(guī)模預(yù)計(jì)在7000-8000億元）。

2)股份的解禁及減持：目前已經(jīng)披露的2022年個(gè)股解禁規(guī)模為4.6萬億元，下半年即將迎來解禁的市值總規(guī)模達(dá)到2.9萬億元，解禁壓力會(huì)較上半年稍有增大。其中7月、8月和12月的解禁壓力較大，特別是12月單月的解禁規(guī)模就達(dá)到6200億元。行業(yè)方面，基礎(chǔ)化工、電子、銀行和醫(yī)藥的解禁規(guī)模較大。從減持情況來看，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)受到情緒壓力，估值處于歷史均值下方，股東的減持意愿可能有所下降，截至5月27日，年初至今產(chǎn)業(yè)資本凈減持金額為1310億元，我們預(yù)計(jì)2022年全年凈減持規(guī)?？赡茉?000-4000億元左右（2021年凈減持5207億元，2020年為6547億元）。

3)南向資金上半年保持凈流入：年初至今雖然港股整體表現(xiàn)受到內(nèi)外部環(huán)境影響波動(dòng)較大，但截至5月27日，南向資金整體凈流入1271億人民幣。公募基金配置港股比例可能有所下降，我們估算全部公募基金的港股及海外股票持倉(cāng)占比從2021年末2.36%下降至2022年一季度2.13%。我們認(rèn)為2022年南向資金凈流入可能在2000~3000億人民幣左右。

從股市資金供給層面來看：

1)公募基金上半年發(fā)行遇冷，下半年可能穩(wěn)中有升：2020年和2021年，公募基金發(fā)行份額分別為3.1萬億份和2.9萬億份。但2022年年初至今（5月27日）公募基金發(fā)行總份額僅為3593億份，明顯降溫，其中股票型基金發(fā)行份額為177億份，混合型基金發(fā)行規(guī)模1187億份。展望下半年，我們認(rèn)為伴隨投資者情緒的可能好轉(zhuǎn)，以及相應(yīng)的政策支持，基金發(fā)行有望回溫，同時(shí)權(quán)益類基金的占比有望提升。我們估計(jì)全年權(quán)益類部分的資金新增規(guī)模將有望達(dá)到3000~4000億元，對(duì)應(yīng)下半年約2000~3000億元的增量。

2)海外資金年初至今較為波動(dòng)，北向下半年有望重回凈流入：年初至今北向資金的波動(dòng)幅度較大，特別是在3月受海外地緣風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，北向資金單月錄得了450億元的凈流出，年初至今（5月27日）北向資金錄得221億元的凈流出。我們認(rèn)為，下半年伴隨海外復(fù)蘇可能接近高點(diǎn)、政策加速退出，海外流動(dòng)性環(huán)境能提供的支撐力度偏弱，而調(diào)整后中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)于海外的吸引力明顯上升，下半年若不出現(xiàn)宏觀環(huán)境的劇烈變化，基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)結(jié)合QFII等，2022年海外資金全年凈流入A股規(guī)?？赡茉?000~2000億元左右。

3)私募基金繼續(xù)擴(kuò)張：根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年4月私募基金的證券管理規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大至6.35萬億元，但受到市場(chǎng)環(huán)境影響增速有所放緩。我們認(rèn)為，在2021年私募基金的規(guī)模大幅擴(kuò)張后，疊加市場(chǎng)情緒相對(duì)較弱，今年以來私募基金的發(fā)行與公募類似，遇到了一定的阻礙。我們認(rèn)為，下半年如若投資者信心有所恢復(fù)，可能是支持私募基金規(guī)模增速企穩(wěn)回升，我們初步預(yù)期2022年私募基金對(duì)市場(chǎng)的資金增量貢獻(xiàn)可能在2000~3000億元左右。

4)其它重要的機(jī)構(gòu)資金：（1）保險(xiǎn)資金：2022年3月，保險(xiǎn)資金的股票與證券管理規(guī)模從2021年末的2.95萬億元下降3.2%至2.86萬億元，占資產(chǎn)比重由年初的12.7%下降至12.1%，我們認(rèn)為股市的大幅波動(dòng)可能是這一現(xiàn)象的主要因素。考慮到近期政策鼓勵(lì)長(zhǎng)線資金入市的力度有所加大，同時(shí)市場(chǎng)已經(jīng)回調(diào)較為充分，我們預(yù)計(jì)2022年保險(xiǎn)資金仍有望為市場(chǎng)帶來千億元左右的凈增量。（2）社保類基金：根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計(jì)，2022年一季度的社?；鹞饨M合重倉(cāng)持股市值（基于十大股東信息）相較去年年底下降了227億元，但考慮到政策支持，我們估計(jì)2022年社保及養(yǎng)老體系的資金仍然有望帶來0~500億元左右的增量。（3）企業(yè)年金等缺乏具體數(shù)據(jù)披露，我們認(rèn)為在政策推動(dòng)下，下半年仍有望為市場(chǎng)提供一定的增量資金。

總體來說，我們認(rèn)為今年上半年宏觀流動(dòng)性較為寬松，但受到市場(chǎng)環(huán)境影響，各類機(jī)構(gòu)資金的增量都較小甚至出現(xiàn)了凈流出。我們認(rèn)為市場(chǎng)擴(kuò)容、機(jī)構(gòu)投資者占比增加、長(zhǎng)錢推動(dòng)入市等長(zhǎng)期大趨勢(shì)并未出現(xiàn)變化，下半年如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所恢復(fù)，市場(chǎng)資金面在宏觀政策放松的背景下仍然有望保持相對(duì)寬裕的狀態(tài)。

估值修復(fù)有待積極催化劑，分化收斂

年初至今的市場(chǎng)調(diào)整，使得市場(chǎng)估值已經(jīng)處于歷史區(qū)間偏低位置，結(jié)構(gòu)性的高估值壓力也有明顯緩解，估值分化已經(jīng)有所收斂，下半年市場(chǎng)估值修復(fù)有待積極的催化因素。具體來看，我們認(rèn)為:

1)市場(chǎng)整體估值出現(xiàn)明顯回落。截至5月30日，代表藍(lán)籌股的滬深300指數(shù)前向12個(gè)月市盈率估值9.9倍，低于2007年以來的歷史均值12.6倍。其中金融板塊5.5倍；非金融板塊15.3倍，相比歷史平均的16.1倍也偏低。市凈率估值方面，滬深300指數(shù)及金融和非金融部分的前向12個(gè)月市凈率估值分別為1.1/0.6/2.0倍，均低于歷史均值。

2)股債比價(jià)有所好轉(zhuǎn)。滬深300的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)從2021年初低點(diǎn)的低于歷史均值向下1倍標(biāo)準(zhǔn)差，回升至歷史均值上方0.7倍標(biāo)準(zhǔn)差，伴隨未來潛在的寬松政策可能進(jìn)一步降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，股票資產(chǎn)的相對(duì)吸引力有所回升。

3)結(jié)構(gòu)性高估值壓力緩解。年初至今估值偏高的成長(zhǎng)類板塊回落幅度更大，一些“賽道類”行業(yè)，包括電力新能源、電子、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)的估值都有明顯回落；另一方面，傳統(tǒng)的低估值、周期類行業(yè)估值下行有限，部分板塊如煤炭、建筑等有所提升。

4)A股市場(chǎng)的投資性價(jià)比相較海外市場(chǎng)有所提升。和海外主要市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)整體估值已處于全球中等以下水平，未來海外主要經(jīng)濟(jì)體的政策收緊、面臨的增長(zhǎng)下行壓力加大，有望提升A股市場(chǎng)的相對(duì)性價(jià)比。分行業(yè)對(duì)比PE估值來看，當(dāng)前中國(guó)物流、日化、醫(yī)藥等板塊的龍頭仍然估值高于海外市場(chǎng)龍頭；家電等部分板塊對(duì)比海外已經(jīng)有所折價(jià)。

圖表23：今年國(guó)債利率曲線下移

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月27日

圖表24：中國(guó)十年期國(guó)債利率下降，美國(guó)國(guó)債利率走升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月20日

圖表25：2021年公募基金、私募基金繼續(xù)擴(kuò)容，A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比提升

資料來源：上市公司季報(bào)，上交所，基金業(yè)協(xié)會(huì)，保監(jiān)會(huì)，社保基金理事會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，人社部，中國(guó)人民銀行，證監(jiān)會(huì)，萬得資訊，中金公司研究部。

注：公募基金包括專戶，不包括保險(xiǎn)、社?；?、年金等賬戶的部分；信托投資不包括私募基金通道；券商包括自營(yíng)和主動(dòng)資管；2021年末社保和券商自營(yíng)數(shù)據(jù)為估算值。數(shù)據(jù)截至2021年12月31日

圖表26：年初至今產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模/成交額有所回落，產(chǎn)業(yè)資本減持意愿下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表27：股票型基金在2022年5月出現(xiàn)凈贖回

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2021年5月20日

圖表28：2022年至今A股回購(gòu)保持較為活躍的狀態(tài)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月20日

圖表29：2022年年初至今，北向資金有所波動(dòng)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月20日

圖表30：EPFR追蹤的外資資金近年來總體保持流入，但主動(dòng)資金流出A股

資料來源：萬得資訊，EPFR，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月20日

圖表31：滬深300市盈率略低于歷史均值，非金融成分市盈率也回落至歷史均值下方

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月27日

圖表32：當(dāng)前A股市盈率分布情況：按公司數(shù)量

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月26日

圖表33：低估值類的自由流通市值占比提升，接近歷史極端水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月26日；采用固定成分股

圖表34：年初相對(duì)估值較低的周期性行業(yè)如煤炭、鋼鐵、建材、建筑等板塊PE估值有所修復(fù)，但仍普遍位于歷史低位，相較之下高估值的電新、食品飲料、醫(yī)藥等板塊回調(diào)幅度較大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月20日

圖表35：中國(guó)市場(chǎng)在全球市場(chǎng)估值仍處中低水平

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月26日

圖表36：中資股物流、日化、醫(yī)藥、消費(fèi)等當(dāng)前相對(duì)海外市盈率略有溢價(jià)

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月26日

圖表37：A股相比海外龍頭PE溢價(jià)逐漸消失

資料來源：Factset，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至2022年5月20日

行業(yè)配置及主題：以穩(wěn)為主，先守后攻

盡管2022年到目前為止市場(chǎng)整體表現(xiàn)低于預(yù)期，但市場(chǎng)風(fēng)格表現(xiàn)符合我們?cè)谌ツ昴甑椎呐袛?，低估值、穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊有相對(duì)收益，而相對(duì)高估值成長(zhǎng)風(fēng)格則跑輸市場(chǎng)（參見2021年12月7日《“穩(wěn)增長(zhǎng)”將成為新的市場(chǎng)主線》）。展望下半年，我們的行業(yè)配置及主題選擇策略是“以穩(wěn)為主，先守后攻”。

下半年配置注意事項(xiàng)

自上而下地看，下半年市場(chǎng)環(huán)境可能有如下方面的特征：

1）中國(guó)整體增長(zhǎng)水平低位徘徊、政策偏寬松，是否明顯改善依賴于穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地情況；

2）疫情階段性邊際緩解，但整體仍可能對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)還會(huì)帶來一定不確定性。場(chǎng)景、現(xiàn)場(chǎng)類消費(fèi)及服務(wù)業(yè)可能仍會(huì)間或受到一定制約；

3）海外市場(chǎng)“滯脹”環(huán)境由“脹”向“滯”過渡，增長(zhǎng)壓力漸顯，而通脹壓力能否較快緩解成為海外政策走向關(guān)鍵，中國(guó)外需下半年繼續(xù)面臨一定的壓力；

4）地緣局勢(shì)僵持有長(zhǎng)期化的趨勢(shì)，能源及糧食等價(jià)格沖擊可能性仍在；

5）市場(chǎng)整體估值在偏低位置，價(jià)值風(fēng)格跑贏成長(zhǎng)風(fēng)格已經(jīng)持續(xù)了一定時(shí)間，下半年是否會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)整體估值階段性修復(fù)及風(fēng)格重新回到成長(zhǎng)的契機(jī)也值得觀察；

6）重要會(huì)議前后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好是否會(huì)發(fā)生變化，也需要高度關(guān)注。

以穩(wěn)為主，先守后攻

在上述背景下，我們下半年的行業(yè)配置策略考慮“以穩(wěn)為主，先守后攻”。在相對(duì)“求穩(wěn)”、等待更積極的催化劑的階段，我們建議主要關(guān)注以下幾條主線：

1）“穩(wěn)增長(zhǎng)”或有政策支持的部分領(lǐng)域：基建（傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施及部分新基建）、建材、汽車及住房相關(guān)產(chǎn)業(yè)有政策預(yù)期或?qū)嶋H的政策支持；

2）估值不高且與宏觀波動(dòng)關(guān)聯(lián)度相對(duì)不高的領(lǐng)域，特別是部分高股息領(lǐng)域：如基礎(chǔ)設(shè)施、電力及公用事業(yè)、水電等；

3）基本面見底、供應(yīng)受限或景氣程度在繼續(xù)改善的部分領(lǐng)域：農(nóng)業(yè)、部分有色及部分化工子行業(yè)、煤炭，及光伏與軍工等。

暫時(shí)相對(duì)標(biāo)配或偏低配估值依然不低、預(yù)期及倉(cāng)位可能依然不低的偏成長(zhǎng)的方向。

考慮到市場(chǎng)估值相對(duì)低位、政策在持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)且市場(chǎng)對(duì)政策反應(yīng)大，“守”與“攻”的切換具體時(shí)間點(diǎn)可能也有較大不確定性。另外，一旦市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)入改善拐點(diǎn)，行業(yè)配置相比“求穩(wěn)”階段的配置也會(huì)有所變化，屆時(shí)符合中國(guó)中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)、代表中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)方向可能是重點(diǎn)。

基于上述考慮，我們更新了A股模擬組合見圖表。由于上半年大部分時(shí)間我們堅(jiān)守“穩(wěn)增長(zhǎng)”方向而相對(duì)低配成長(zhǎng)風(fēng)格，我們模仿股票型公募基金的高倉(cāng)位A股模擬組合年初至今回調(diào)13%，相對(duì)同期滬深300指數(shù)及股票型公募基金表現(xiàn)中位數(shù)表現(xiàn)均有明顯的超額收益。該組合在2019年至今每年都明顯跑贏市場(chǎng)及公募基金同業(yè)中位數(shù)表現(xiàn)。

下半年主題投資方面，綜合內(nèi)外部環(huán)境及政策、市場(chǎng)估值等因素，我們建議可以關(guān)注如下幾個(gè)主題：1）穩(wěn)增長(zhǎng)主題；2）疫情邊際緩解組合；3）供應(yīng)約束組合；4）高景氣主題；5）低估值、高股息組合；6）深跌優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)組合。

圖表38：中金A股行業(yè)配置未來3-6個(gè)月觀點(diǎn)及細(xì)分小項(xiàng)

資料來源：Factset，萬得資訊，中金公司研究部

圖表39：當(dāng)前市場(chǎng)的行業(yè)估值與盈利分布（橫向?qū)Ρ群涂v向?qū)Ρ龋?/p>

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：數(shù)據(jù)截止2022年5月26日

圖表40：分行業(yè)估值、盈利景氣、年初至今表現(xiàn)的綜合比較：得分靠前的高景氣行業(yè)年初至今多好于整體市場(chǎng)表現(xiàn)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)截至5月24日

圖表41：1970年代末美國(guó)貨幣政策緊縮初期，美股能源和原材料跑贏中下游，在貨幣緊縮中后期能源價(jià)格見頂后，行業(yè)配置由上游向下游切換，消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)突出

資料來源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

圖表42：A 股主要行業(yè)2022 年下半年觀點(diǎn)匯總（1）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表43：A 股主要行業(yè)2022 年下半年觀點(diǎn)匯總（2）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

文章來源

本文摘自：2022年6月1日已經(jīng)發(fā)布的《2022年下半年A股展望：“穩(wěn)”而后“進(jìn)”》

王漢鋒 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

李求索 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

何 璐 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080522010001 SFC CE Ref：BQB821

黃凱松 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080521070010

魏 冬 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080121070287