中文字幕亚洲欧美日韩在线不卡,亚洲欧美日产综合在线网性色,思思久久精品6一本打道,综合视频中文字幕

（原標(biāo)題：中金2022下半年展望 | 大類資產(chǎn)：“滯脹交易”的下一站）

來源：中金點(diǎn)睛

摘要“滯脹交易”是2022年的市場(chǎng)主線：油價(jià)大漲50%，商品牛市繼續(xù)。標(biāo)普500、泛歐600與滬深300指數(shù)分別回調(diào)12%，11%與18%，十年期美債利率沖高130bp，全球債券指數(shù)下跌11%。“滯脹交易”反映四十年不遇的通脹壓力，以及相應(yīng)的貨幣緊縮與增長擔(dān)憂。全球政策制定者對(duì)通脹壓力的應(yīng)對(duì)抉擇，將決定“滯脹交易”的下一站。

美歐決定通脹壓力如何化解：化解通脹壓力，只有兩條途徑：增加供給或者減少需求。過去一年的經(jīng)驗(yàn)表明，供應(yīng)鏈修復(fù)需要時(shí)間，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵，“逆全球化”趨勢(shì)初露端倪，多種因素影響下，供給恢復(fù)進(jìn)度偏慢，難以盡快緩解通脹壓力，因此收緊貨幣政策、抑制需求過熱成為主要經(jīng)濟(jì)體化解通脹壓力的被迫選擇。貨幣緊縮推高利率，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響?；仡欉^去50年，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了9次加息周期，有7次加息的終點(diǎn)是衰退，經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。我們認(rèn)為本次貨幣緊縮“硬著陸”的可能性較高。美債收益率曲線倒掛，反映資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)開始計(jì)入衰退預(yù)期。在通脹壓力緩和之前，美歐央行難以改變緊縮立場(chǎng)，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長形成持續(xù)壓力。即使衰退最終得以避免，未來一年全球增長下行可能仍是大勢(shì)所趨。貨幣緊縮與增長下行背景下，下半年到明年的市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能由“通脹”轉(zhuǎn)向“增長”。雖然下半年衰退風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，但“滯脹交易”最終難免以“衰退交易”收?qǐng)?。市?chǎng)交易主題變化，可能導(dǎo)致商品回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增加，股票資產(chǎn)整體逆風(fēng)，資產(chǎn)波動(dòng)性上升。

中國決定通脹成本如何分配：政策緊縮減少全球總需求，成本是經(jīng)濟(jì)增長下行。最近一年來，中國經(jīng)濟(jì)放緩，人民幣貶值，客觀上起到了緩解全球通脹壓力的作用。目前中國整體通脹壓力不大、政策空間相對(duì)充足，有條件進(jìn)行適度寬松。隨著中國“穩(wěn)增長”政策發(fā)力，緩解全球通脹可能需要美歐等通脹壓力較大的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步壓縮需求。此時(shí)美歐等國家的貨幣收縮可能持續(xù)時(shí)間更久，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，相當(dāng)于美歐承擔(dān)更多通脹成本。全球通脹成本再分配，可能使中國需求驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)，海外避險(xiǎn)資產(chǎn)配置價(jià)值上升。

根據(jù)上述宏觀主線變化，結(jié)合不同資產(chǎn)估值水平，我們的配置建議如下：

國內(nèi)股市：短期增配，長期標(biāo)配。隨著“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，國內(nèi)疫情逐漸好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)可能開始企穩(wěn)，有利于股票市場(chǎng)表現(xiàn)。信貸脈沖與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提示國內(nèi)股指配置價(jià)值明顯提升。由于未來一年全球流動(dòng)性收緊、總需求收縮，全球股指可能整體承壓，限制國內(nèi)股票的上升空間，下半年國內(nèi)股票市場(chǎng)可能以階段性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。行業(yè)風(fēng)格方面，我們建議關(guān)注穩(wěn)增長主線、超跌成長板塊，以及海外風(fēng)險(xiǎn)敞口較小的行業(yè)。

國內(nèi)債券：利率債由標(biāo)配上調(diào)為超配，信用債標(biāo)配。經(jīng)濟(jì)前景不確定性仍然較高，信用擴(kuò)張面臨不少阻力，貨幣政策可能保持寬松，為利率打開下行空間。信用債可能維持資產(chǎn)荒格局，但信用利差已處于相對(duì)低位，建議保持中性。

商品：逐步降低配置。在通脹壓力明顯緩解之前，海外央行可能持續(xù)緊縮以抑制總需求。回顧歷史上增長放緩與金融條件收緊的階段，商品往往表現(xiàn)不佳。結(jié)合當(dāng)前估值水平，商品價(jià)格寬幅震蕩、高位回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)上升。

海外資產(chǎn)：維持低配，關(guān)注美債利率筑頂后成長風(fēng)格相對(duì)表現(xiàn)。政策收緊與增長下行可能對(duì)海外資產(chǎn)形成持續(xù)壓力，新興市場(chǎng)尤其脆弱。隨著衰退預(yù)期升溫，美債利率駐頂回落，成長風(fēng)格可能開始相對(duì)占優(yōu)。

黃金：由標(biāo)配上調(diào)為超配。黃金不但可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，還可以對(duì)沖增長風(fēng)險(xiǎn)。面臨宏觀環(huán)境的多重挑戰(zhàn)，黃金配置價(jià)值提升。

正文

通脹是2022年全球市場(chǎng)的交易主線。新冠疫情造成的供應(yīng)鏈瓶頸減少了總供給，發(fā)達(dá)國家的巨額刺激政策擴(kuò)大了總需求，全球范圍內(nèi)需求大于供給，導(dǎo)致商品價(jià)格大漲，通脹快速抬升。進(jìn)入2022年，俄烏沖突爆發(fā)使供需矛盾進(jìn)一步惡化，歐美通脹達(dá)到80年代以來的最高水平。高通脹對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：十年期美債利率沖高150bp, 美元大幅升值6%，全球流動(dòng)性驟然收緊，標(biāo)普500、泛歐600與滬深300指數(shù)分別回調(diào)12%，11%與18%。

圖表：海外通脹達(dá)到40年來最高水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

四十年不遇的高通脹，是各國政府亟待解決的關(guān)鍵問題。化解通脹壓力，只有兩條途徑：增加供給或者減少需求。過去一年的經(jīng)驗(yàn)表明，供應(yīng)鏈修復(fù)需要時(shí)間，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵，“逆全球化”趨勢(shì)初露端倪，種種因素疊加導(dǎo)致供給恢復(fù)過于緩慢，無法及時(shí)緩解通脹壓力。以美國為例，CPI通脹同比拐點(diǎn)已經(jīng)在5月份確立，但通脹下行幅度低于預(yù)期，與美聯(lián)儲(chǔ)的長期通脹目標(biāo)相差甚遠(yuǎn)。各國央行亟須果斷采取緊縮政策，避免長期通脹預(yù)期失控、經(jīng)濟(jì)陷入“工資-通脹螺旋”，重蹈70年代“大滯脹”覆轍。

美歐決定通脹壓力如何化解

既然增加供給阻礙重重，抑制需求則成為海外央行化解通脹壓力的被迫選擇：美聯(lián)儲(chǔ)與英國央行已經(jīng)進(jìn)入加息周期，歐央行加息也漸行漸近；英國央行已經(jīng)開始縮表，美聯(lián)儲(chǔ)6月縮表在即，歐央行正在Taper。貨幣緊縮的目的是控制通脹，途徑是減少需求，自然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響。回顧過去50年美聯(lián)儲(chǔ)的9次加息周期，其中有7次加息的終點(diǎn)是衰退，即經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。只有兩次加息周期沒有造成衰退，成功實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。但兩次“軟著陸”的共同背景是加息周期中商品價(jià)格沒有大漲，通脹維持在較低水平，本次加息并不具備“軟著陸”的宏觀條件。

圖表：過去50年，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行9次加息周期，其中有7次以經(jīng)濟(jì)衰退收?qǐng)?，即?jīng)濟(jì)“硬著陸”；美聯(lián)儲(chǔ)僅實(shí)現(xiàn)兩次經(jīng)濟(jì)“軟著陸”

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，已經(jīng)在資產(chǎn)價(jià)格中有所體現(xiàn)，4月美債收益率曲線開始倒掛。我們構(gòu)建的結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型顯示（詳見《油價(jià)大漲與衰退風(fēng)險(xiǎn)下的大類資產(chǎn)選擇》），商品價(jià)格與通脹壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響將在2023年深化。即使衰退得以避免，全球主要經(jīng)濟(jì)體在未來一兩年內(nèi)增長明顯下行可能仍是大勢(shì)所趨。

圖表：市場(chǎng)預(yù)期歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

在通脹壓力明顯緩和之前，美歐央行可能難以改變緊縮立場(chǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成持續(xù)壓力：美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell表示貨幣緊縮不免對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)造成沖擊，避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退的難度很高；英國央行在連續(xù)加息后，已經(jīng)預(yù)測(cè)英國經(jīng)濟(jì)于2023年開始負(fù)增長；歐盟本身滯脹壓力就比較突出，而俄烏沖突進(jìn)一步增加了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

在貨幣緊縮與增長下行背景下，我們認(rèn)為下半年到明年市場(chǎng)主線會(huì)逐漸由“通脹壓力”向“增長擔(dān)憂”轉(zhuǎn)移。雖然短期來看衰退風(fēng)險(xiǎn)可控，但“滯脹交易”以“衰退交易”收?qǐng)龅目赡苄暂^大，部分市場(chǎng)已經(jīng)提前交易衰退預(yù)期。具體而言，我們認(rèn)為下半年市場(chǎng)可能呈現(xiàn)以下趨勢(shì)：

商品回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)增大

過去兩年商品大漲的根本原因是供需失衡：需求在政策刺激下臺(tái)階式快速反彈，供給卻在疫情擾動(dòng)下漸進(jìn)式線性修復(fù)（《石油：站立硬幣的兩面》）。俄烏沖突則進(jìn)一步加劇了商品供需矛盾。往前看，在通脹壓力明顯緩解之前，海外央行可能持續(xù)收緊流動(dòng)性，從而抑制總需求。商品需求修復(fù)是非線性的跳升過程，需求破壞也可能不遵循漸進(jìn)過程。我們認(rèn)為不能低估商品價(jià)格寬幅震蕩、甚至高位回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。以史為鑒，歷史上海外經(jīng)濟(jì)增長放緩與金融條件收緊的階段，商品往往表現(xiàn)不佳。

圖表：金融條件收緊、增長下行的時(shí)期，商品往往表現(xiàn)不佳

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

*注：此處采用高盛美國金融條件指數(shù)作為金融條件的衡量指標(biāo)

雖然地區(qū)沖突與經(jīng)濟(jì)制裁等地緣風(fēng)險(xiǎn)仍揮之不去，但商品價(jià)格對(duì)于近期政治事件的反應(yīng)愈加平淡，可能說明供應(yīng)溢價(jià)已經(jīng)計(jì)入比較充分，決定商品走勢(shì)的關(guān)鍵可能逐漸轉(zhuǎn)為政策緊縮與需求下行。由于商品價(jià)格波動(dòng)性較高，并且受到地緣政治等非經(jīng)濟(jì)因素影響較大，下行拐點(diǎn)較難判斷。但考慮到商品價(jià)格已經(jīng)處在高位，同時(shí)需求層面可能明顯利空，我們認(rèn)為繼續(xù)追高商品的性價(jià)比已經(jīng)不高。

股票資產(chǎn)整體逆風(fēng)

海外央行貨幣緊縮破壞總需求，不但影響商品市場(chǎng)，也會(huì)影響股票市場(chǎng)。一方面，經(jīng)濟(jì)增長下行可能導(dǎo)致盈利下滑，市場(chǎng)情緒低迷。另一方面，政策收緊直接推高股息貼現(xiàn)率，壓制股票估值。2022全球股市大幅調(diào)整過后，美股估值已經(jīng)處于中值水平，A股估值處于相對(duì)低位。但估值并非股市反轉(zhuǎn)的充分條件。在貨幣緊縮與衰退預(yù)期背景下，全球股票資產(chǎn)在未來一年總體看可能繼續(xù)承壓，股市更多體現(xiàn)為階段性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)波動(dòng)性上升

過去一年來通脹、商品、利率大幅抬升，一方面是疫情影響下經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的結(jié)果，另一方面也可能反映長期趨勢(shì)變化?！稇?yīng)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)百年變局》指出，在疫情與戰(zhàn)爭過后，存在人口老齡化、碳中和約束、全球產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整以及和平紅利下降四方面因素，導(dǎo)致長期供給約束增加，滯脹可能成為一個(gè)長期問題。雖然中央銀行可以在短期破壞總需求、甚至犧牲經(jīng)濟(jì)增速來壓低通脹，但是通脹壓力也可能在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后卷土重來，未來的通脹中樞可能上升。如果上述長期趨勢(shì)影響較大，可能導(dǎo)致利率中樞抬升，股票收益降低，商品持續(xù)上漲。如果短期周期因素影響更大，未來經(jīng)濟(jì)由滯脹向衰退過渡，利率和商品價(jià)格應(yīng)該開始下行。短期因素與長期趨勢(shì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作用方向相反，邏輯與結(jié)論需要時(shí)間驗(yàn)證，可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)率明顯抬升。以美債市場(chǎng)為例，隱含波動(dòng)率已經(jīng)達(dá)到2020年3月疫情沖擊時(shí)水平，反映市場(chǎng)在極端宏觀環(huán)境下的嚴(yán)重觀點(diǎn)分歧（《2022年美債利率展望：非典型加息與高波動(dòng)市場(chǎng)》）。

圖表：資產(chǎn)波動(dòng)率上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中國決定通脹成本如何分配

中國對(duì)緩和全球通脹壓力起到積極作用

減少全球總需求，成本是經(jīng)濟(jì)增長放緩。在70-80年代，如果美歐等國選擇政策緊縮、減少總需求控制通脹，結(jié)局一般是美歐自身經(jīng)濟(jì)明顯放緩甚至陷入衰退，相當(dāng)于美歐承擔(dān)化解通脹的成本。進(jìn)入21世紀(jì)以后，隨著美歐以外國家經(jīng)濟(jì)體量明顯增大，平衡全球供需出現(xiàn)了新的可能路徑：既然高通脹是全球范圍內(nèi)需求大于供給的結(jié)果，只要顯著減少需求就有助于緩和通脹壓力。需求減少并不一定發(fā)生在美歐，如果其他主要國家需求下降，同樣有助于緩和全球供需矛盾與通脹壓力。此時(shí)美歐政策緊縮程度可以適度緩和，對(duì)美歐經(jīng)濟(jì)增長與市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)面沖擊減小。

圖表：為了控制通脹，必須減少需求實(shí)現(xiàn)供需平衡，需求壓縮未必發(fā)生在美歐國家。

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美國歐洲以外經(jīng)濟(jì)體占世界GDP比重不斷上升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

如圖表所示，中國在2001年正式加入世貿(mào)組織后，受益于人口紅利與全球化浪潮，過去20年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長。2021年中國占全球GDP比重已經(jīng)接近20%，是美歐以外最大的經(jīng)濟(jì)體。目前中國消費(fèi)了全球59%的銅，51%的鋼，17%的原油。中國經(jīng)濟(jì)增長與消費(fèi)需求會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與通脹前景產(chǎn)生明顯影響。以中國周期上行為例，此時(shí)地產(chǎn)投資增加，PMI走高，用電量增加，往往推高工業(yè)金屬價(jià)格。

圖表：房地產(chǎn)貸款增加，推高工業(yè)金屬價(jià)格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：發(fā)電量與商品價(jià)格同向變動(dòng)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國PMI與工業(yè)商品指數(shù)正相關(guān)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國周期上行推高通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮預(yù)期強(qiáng)化，美債利率同步走高。

圖表：中國PMI與美債利率正相關(guān)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

最近一年中國經(jīng)濟(jì)放緩，客觀上緩解了全球通脹壓力。2021年下半年，受到疫情反復(fù)、限電限產(chǎn)、地產(chǎn)拐點(diǎn)、監(jiān)管收緊等多重因素影響，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入周期下行階段。進(jìn)入2022年，俄烏沖突加劇滯脹壓力，Omicron疫情導(dǎo)致管控措施升級(jí)，中國經(jīng)濟(jì)加速下行。2021年至今，商品與美債利率明顯脫離與中國經(jīng)濟(jì)周期和地產(chǎn)周期相匹配的水平，反映全球供需失衡主要由海外需求擴(kuò)張?jiān)斐伞?/p>

近期大宗商品走勢(shì)也可以為我們的觀點(diǎn)提供交叉驗(yàn)證，在中國經(jīng)濟(jì)放緩后，受中國需求主導(dǎo)的商品漲幅明顯低于受到海外需求主導(dǎo)的商品漲幅。4月份國內(nèi)局部疫情導(dǎo)致增長放緩后，受國內(nèi)需求影響較大的商品甚至開始下跌，反映中國增長放緩的通縮效應(yīng)。

圖表：受中國需求主導(dǎo)的大宗商品價(jià)格上行放緩，近期有下行趨勢(shì)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國對(duì)全球通脹壓力的緩解作用也體現(xiàn)在外匯市場(chǎng)。4月份以來，人民幣進(jìn)入快速貶值通道，已經(jīng)把2021年的人民幣升值幅度全部抹平。本輪人民幣貶值首先反映匯率市場(chǎng)向增長周期的回歸（《大類資產(chǎn)觀察：如何理解股匯債聯(lián)動(dòng)？》），但是人民幣貶值幅度遠(yuǎn)低于股票和利率下行幅度，原因在于我國出口較強(qiáng)。隨著出口高位回落，疊加中國經(jīng)濟(jì)基本面明顯轉(zhuǎn)弱與中外流動(dòng)性政策反向，人民幣此前積累的貶值壓力在4-5月集中釋放。

人民幣貶值意味著中國商品相對(duì)于海外消費(fèi)者價(jià)格更低，減少了海外經(jīng)濟(jì)體的購買成本，有助于緩解海外通脹壓力。

圖表：人民幣貶值，美國ISM價(jià)格指數(shù)下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：人民幣貶值，可能緩解美國通脹下行壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

但是人民幣貶值導(dǎo)致中國消費(fèi)者購買海外商品成本更高，會(huì)一定程度上形成國內(nèi)通脹壓力。過去幾個(gè)月人民幣主要相對(duì)于美元貶值，而相對(duì)歐元相對(duì)穩(wěn)定，因此人民幣匯率變化對(duì)美國通脹壓力緩解作用更大。

圖表：…但可能形成一定國內(nèi)通脹壓力

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

中國政策發(fā)力，通脹成本可能再分配

由于美國與歐洲面臨空前通脹壓力，被迫采取極度激進(jìn)的貨幣緊縮政策。在全球需求壓降、通脹壓力緩和之前，美歐政策基調(diào)難以有明顯改變，政策缺乏調(diào)整空間。與海外對(duì)比，中國通脹壓力整體可控，逆周期調(diào)節(jié)的政策空間更大。國內(nèi)政策過去一年相對(duì)偏緊，很大程度上緣于長期目標(biāo)與短期目標(biāo)的權(quán)衡取舍。追求長期目標(biāo)——提升增長質(zhì)量，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，降低宏觀杠桿率，實(shí)現(xiàn)“綠色雙碳”，短期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長造成壓力。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我國政策發(fā)力重點(diǎn)已經(jīng)調(diào)整。2021年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后，“穩(wěn)增長”政策持續(xù)推出，穩(wěn)定短期經(jīng)濟(jì)增長信號(hào)日益明確。

如果疫情影響保持穩(wěn)定，伴隨政策持續(xù)發(fā)力，結(jié)合信貸脈沖信號(hào)，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)從下半年至明年有望企穩(wěn)改善。中金宏觀組預(yù)測(cè)，2022年第3季度與第4季度GDP同比增速分別為5.4%和5.5%，高于第1季度GDP增速4.8%。中國經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)力程度，可能決定通脹成本在主要經(jīng)濟(jì)體之間的分配狀況。伴隨“穩(wěn)增長”政策持續(xù)發(fā)力，緩解全球通脹可能需要美歐等通脹壓力較大的經(jīng)濟(jì)體進(jìn)一步緊縮需求。此時(shí)美歐等國家的貨幣收縮可能持續(xù)時(shí)間更久，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，相當(dāng)于美歐承擔(dān)更多通脹成本。

圖表：國內(nèi)疫情正在改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 *注“數(shù)據(jù)截至2022年5月30日

圖表：信貸脈沖上行，預(yù)示經(jīng)濟(jì)前景可能改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

我們認(rèn)為通脹成本的再分配，可能對(duì)市場(chǎng)主線造成以下影響：

中國需求驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)相對(duì)占優(yōu)

盡管在需求收縮過程中，商品回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可能增大，股票可能整體逆風(fēng)，但通脹代價(jià)的再分配可能同時(shí)加大地區(qū)差異，創(chuàng)造一些階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。具體來講，如果“穩(wěn)增長”政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)推升明顯，中外增長此消彼長，反映到市場(chǎng)表現(xiàn)上，中國股指可能相對(duì)海外股指占優(yōu)，中國需求驅(qū)動(dòng)的商品可能相對(duì)于海外需求驅(qū)動(dòng)的商品占優(yōu)。再考慮到中國股票的估值優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為下半年可以對(duì)中國股票戰(zhàn)術(shù)上積極一些。但由于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)全球來看整體逆風(fēng)，“穩(wěn)增長”政策節(jié)奏與實(shí)際落地效果仍有不確定性，可能限制中國股票的上漲空間與持續(xù)時(shí)間，我們建議降低收益預(yù)期，靈活調(diào)整倉位。

海外避險(xiǎn)資產(chǎn)配置價(jià)值提升

在全球供需再平衡、通脹成本再分配過程中，海外經(jīng)濟(jì)未來的衰退風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步上升，有利于海外定價(jià)的避險(xiǎn)資產(chǎn)（如美債、黃金）表現(xiàn)。我們?cè)?月份判斷“被動(dòng)式縮表”難以推高美債長端利率，加息預(yù)期已被過度定價(jià)，十年期美債利率即將開始雙向波動(dòng)，年底中樞下移至2.4%-2.6%（詳見《縮表加速，美債利率會(huì)破3嗎》）。最近美債利率筑頂回落，由3.2%降至2.7%，我們的觀點(diǎn)初步兌現(xiàn)。

圖表：十年期美債利率筑頂回落，增長擔(dān)憂背景下避險(xiǎn)情緒深化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

美債利率回落，疊加衰退預(yù)期升溫，也有利于黃金表現(xiàn)。

圖表：高波動(dòng)市場(chǎng)有利于黃金配置價(jià)值提升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資產(chǎn)配置建議

圖表：2022年下半年大類資產(chǎn)配置建議

資料來源：中金公司研究部

? 國內(nèi)股市：擇機(jī)增配，長期標(biāo)配，關(guān)注從價(jià)值風(fēng)格到超跌成長的切換

3月局部疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大下行壓力，我們構(gòu)建中金疫情指數(shù)[1]對(duì)疫情狀況進(jìn)行追蹤，發(fā)現(xiàn)4月下旬以來國內(nèi)疫情正在改善，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響可能逐步減退。根據(jù)中金疫情指數(shù)與國內(nèi)股市的相關(guān)關(guān)系，若北京、上海兩地疫情狀況繼續(xù)好轉(zhuǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的壓制作用可能有所緩解（《追蹤國內(nèi)疫情與市場(chǎng)影響》）。與此同時(shí)，“穩(wěn)增長”政策正在持續(xù)加碼。5月25日召開的全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視會(huì)議再一次向市場(chǎng)強(qiáng)化了政策層面穩(wěn)增長的決心[2]。向前看，我們認(rèn)為局部疫情有望繼續(xù)緩解，伴隨穩(wěn)增長政策效果逐步顯現(xiàn)，可能助力國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下半年逐步由下行向企穩(wěn)過渡，有利于股票資產(chǎn)表現(xiàn)。

從量化指標(biāo)看，信貸脈沖和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信號(hào)顯示國內(nèi)股市配置價(jià)值上升：信貸脈沖于2021年5月觸底回升，根據(jù)其對(duì)國內(nèi)股市和風(fēng)格的領(lǐng)先關(guān)系，國內(nèi)股市指數(shù)層面在今年下半年仍有上行空間，成長風(fēng)格在三季度可能相對(duì)價(jià)值提升；從估值看，中國股市今年以來在全球股市中回調(diào)幅度最大，當(dāng)前估值處于相對(duì)低位。

圖表：信貸脈沖領(lǐng)先中國股市6個(gè)月左右

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

圖表：中國股市估值在全球水平內(nèi)相對(duì)偏低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從跨資產(chǎn)相對(duì)吸引力的角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型顯示未來一年股市相對(duì)債市超額收益有望達(dá)到15%以上。

圖表：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)未來一年股市有望跑贏債市

資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部

雖然國內(nèi)宏觀環(huán)境下半年可能相對(duì)改善，但如前文所述，未來一年是全球流動(dòng)性總體收緊、總需求收縮的過程。通脹高企造成的增長代價(jià)只是在不同經(jīng)濟(jì)體之間再分配，最終需要一些區(qū)域壓縮需求才能緩解通脹壓力。若我國穩(wěn)增長政策拉動(dòng)國內(nèi)需求，短期可能提振全球風(fēng)險(xiǎn)情緒，但長期來看，海外經(jīng)濟(jì)未來的衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，可能形成市場(chǎng)調(diào)整壓力。中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)休戚相關(guān)，我國股市和海外市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性也在上升。

圖表：中美歐股市聯(lián)動(dòng)性較高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

雖然中國經(jīng)濟(jì)在“穩(wěn)增長”政策加碼下相對(duì)改善，但在全球增長壓力凸顯、衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的宏觀背景下，中國股市可能更多表現(xiàn)為階段性和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，同時(shí)波動(dòng)性上升。因此，我們建議短期擇機(jī)加配國內(nèi)股市，中期轉(zhuǎn)為標(biāo)配。

在我們的基準(zhǔn)情景中，下半年中國經(jīng)濟(jì)由下行向企穩(wěn)過渡，美國經(jīng)濟(jì)周期下行。復(fù)盤歷史上相似的宏觀環(huán)境，可以為我們預(yù)判市場(chǎng)走勢(shì)提供一定參考。我們使用PMI指數(shù)等指標(biāo)定位中美經(jīng)濟(jì)周期，發(fā)現(xiàn)兩國經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行基本一致，周期錯(cuò)位階段較短。在周期錯(cuò)位階段中，大部分階段為“美國上+中國下”，而“美國下+中國上”且持續(xù)時(shí)間超過一個(gè)季度的階段比較少見，我們梳理如下：

圖表：中美經(jīng)濟(jì)周期長期趨同，短期階段性偏離

資料來源：Haver，中金公司研究部

?2007年7月-10月：進(jìn)入2007年，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱勢(shì)頭。為調(diào)節(jié)和穩(wěn)定通脹預(yù)期，央行多次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但在此背景下，中國經(jīng)濟(jì)仍保持高速增長。2007年中美國次貸危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)開始下行，與我國周期開始反向。直到2007年四季度，宏觀調(diào)控效果逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)外貿(mào)出口有所降溫，中國經(jīng)濟(jì)過熱勢(shì)頭才開始減緩。

? 2018年底-2019年3月：2018年四季度，美國經(jīng)濟(jì)在聯(lián)儲(chǔ)加息和貿(mào)易摩擦的影響下走弱。而2018年底，中國在前期寬松政策支持下，居民消費(fèi)改善、投資出現(xiàn)回升。2019年初，央行全面降準(zhǔn)，寬貨幣逐步過渡到寬信用，一季度社融開始回升，疊加中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回暖，中美周期運(yùn)行開始錯(cuò)位。由于一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，并且二季度開始中美貿(mào)易摩擦再度升溫，海外經(jīng)濟(jì)增長放緩?fù)侠鄢隹?，?dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)在2019年二季度后再度下行。

在兩段海外經(jīng)濟(jì)增速下滑、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好期間，中國股市均迎來一波階段性上漲行情。在兩輪行情中，股市內(nèi)部上漲行業(yè)的結(jié)構(gòu)特征并不相同。2007年經(jīng)濟(jì)過熱背景下，投資需求改善使周期板塊（如非銀、石油石化、銀行、煤炭、鋼鐵等）取得超額收益。2019年國內(nèi)股市在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象后一改去年頹勢(shì)止跌反彈，一季度表現(xiàn)領(lǐng)跑全球大類資產(chǎn)，其中除受益于周期見底的農(nóng)林牧漁板塊外，計(jì)算機(jī)、食品飲料、電子等成長風(fēng)格漲幅居前。

比較兩段歷史時(shí)期，2019年可能與當(dāng)前宏觀環(huán)境相似度更高。但由于樣本點(diǎn)較少，同時(shí)持續(xù)時(shí)間偏短，可能參考作用相對(duì)有限。

結(jié)合歷史復(fù)盤與演繹推理分析。我們建議關(guān)注以下方向：

1）短期關(guān)注估值相對(duì)低的穩(wěn)增長主線，如地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（建材、家居、家電等）；

2）中期擇機(jī)加配超跌制造成長板塊，如新能源、科技硬件等；

3）關(guān)注與中國周期共振效應(yīng)較強(qiáng)，而在美國經(jīng)濟(jì)下行時(shí)相對(duì)有韌性的板塊。計(jì)算2015年以來A股各行業(yè)與中美PMI的敏感度，我們發(fā)現(xiàn)食品飲料、家電、消費(fèi)、交運(yùn)、金融等行業(yè)既可能受益于中國基本面好轉(zhuǎn)，同時(shí)面對(duì)海外經(jīng)濟(jì)下行時(shí)韌性較好。

圖表：2015年以來A股各行業(yè)對(duì)中美經(jīng)濟(jì)周期的敏感性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

?海外股市：維持減配，關(guān)注美債利率筑頂后成長階段性機(jī)會(huì)

目前海外資產(chǎn)面臨增長下行和貨幣緊縮的雙重壓力，可能仍有下行空間，同時(shí)資產(chǎn)波動(dòng)增大。中國穩(wěn)增長政策發(fā)力、需求擴(kuò)張雖然短期有利于提振全球經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)情緒，但海外貨幣緊縮可能持續(xù)更久，增加海外未來的增長壓力，不利于市場(chǎng)長期表現(xiàn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，美股回報(bào)率會(huì)明顯下降，新興市場(chǎng)股市回報(bào)率下行幅度更大。從結(jié)構(gòu)上看，在通脹壓力與美債利率沖高影響下，近期美股成長風(fēng)格調(diào)整更多，成長/價(jià)值溢價(jià)明顯壓低。以標(biāo)普500指數(shù)成長/價(jià)值指數(shù)衡量，成長風(fēng)格相對(duì)價(jià)值的溢價(jià)已從2021年底11%的高點(diǎn)回落到-5.2%。根據(jù)我們?cè)凇吨黝}策略：縮表加速，美債利率會(huì)破3嗎？》中的判斷，美聯(lián)儲(chǔ) “被動(dòng)式”縮表的凈效果是財(cái)政部發(fā)行短端債券填補(bǔ)縮表造成的資金缺口，對(duì)長端利率推升有限。隨著增長擔(dān)憂加深、衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，市場(chǎng)可能開始回調(diào)2023-2025年的加息預(yù)期?？s表影響不大，加息預(yù)期可能回調(diào)，可能使十年期美債利率雙向波動(dòng)，年底中樞降至2.4-2.6%區(qū)間。長端利率上行動(dòng)能減弱、全球增長乏力，可能降低對(duì)于成長風(fēng)格的壓制，疊加近期成長相對(duì)超調(diào)，下半年成長風(fēng)格可能迎來一些階段性機(jī)會(huì)。

新興市場(chǎng)在疫情之后面臨資本外流、財(cái)政收支惡化、通脹高企等多重風(fēng)險(xiǎn)，復(fù)蘇進(jìn)程相對(duì)緩慢。3月底以來的地緣政治沖突，更是加重了進(jìn)口依賴程度較高國家的通脹壓力。部分國家甚至由于油價(jià)高企、電力短缺采取電力配給制，嚴(yán)重影響當(dāng)?shù)厣虡I(yè)運(yùn)營。在歐美收緊貨幣政策背景下，若央行為控制高通脹與穩(wěn)定匯率激進(jìn)加息，可能增加經(jīng)濟(jì)壓力與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

圖表：與2018年相比，大部分新興市場(chǎng)外債更高，經(jīng)常賬戶更低，面臨流動(dòng)性沖擊可能更加脆弱

資料來源：CEIC，中金公司研究部

2018年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮，引發(fā)部分新興市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)，貨幣大幅貶值。與2018年相比，目前主要新興市場(chǎng)的經(jīng)常賬戶進(jìn)一步惡化，外部債務(wù)更高，面對(duì)歐美貨幣緊縮可能更為脆弱。我們建議低配除中國以外的新興市場(chǎng)。

?利率債：由標(biāo)配上調(diào)至超配

展望2022年下半年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)短期不確定性仍然較大，信用擴(kuò)張仍面對(duì)不少阻力，資產(chǎn)荒行情可能強(qiáng)化，建議由利率債標(biāo)配上調(diào)至超配。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)受國內(nèi)疫情影響下行壓力較大，需要貨幣政策保持寬松。4月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均創(chuàng)2020年3月以來的最低水平，由于Omicron傳播性明顯增強(qiáng)，雖然近期疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，中金疫情指數(shù)開始回落（《大類資產(chǎn)觀察：追蹤國內(nèi)疫情與市場(chǎng)影響》），但短期防控壓力依舊存在。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤，貨幣政策大概率保持寬松。近期貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率，反映出央行通過貨幣政策工具保持資金面寬松，短期利率保持低位可能為長端利率打開下行空間，未來也可能繼續(xù)降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本，促進(jìn)投資和消費(fèi)復(fù)蘇。

我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求較弱，尤其是居民部門加杠桿意愿明顯下降。雖然總體宏觀杠桿率有所攀升，但主要靠政府部門拉動(dòng)，2月和4月新增人民幣貸款中居民中長期貸款均出現(xiàn)負(fù)增長。居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，借貸需求減弱，對(duì)社融擴(kuò)張形成拖累。社融偏弱，債市資產(chǎn)荒行情加深，可能形成利率下行壓力。

圖表：近期居民儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)攀升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

最后，海外衰退預(yù)期升溫，未來美債利率可能雙向波動(dòng)、中樞逐漸回落，中美利率倒掛有望開始緩解，國內(nèi)利率下行的外部限制減少。

與此同時(shí)，我們認(rèn)為下半年債市可能震蕩加大，存在利率下行后迅速上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。從信用擴(kuò)張周期角度，我們發(fā)現(xiàn)在信用擴(kuò)張前期，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求仍然較弱，貨幣寬松往往主導(dǎo)信用擴(kuò)張過程，此時(shí)利率趨于下行，而在信用擴(kuò)張后期，利率往往會(huì)轉(zhuǎn)而上行。

圖表：“寬信用”后期利率轉(zhuǎn)為上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

實(shí)證數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)信貸脈沖領(lǐng)先新增信貸結(jié)構(gòu)5個(gè)月左右，對(duì)應(yīng)下半年利率可能由下行轉(zhuǎn)為上行。在穩(wěn)增長政策影響下，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求恢復(fù)較快，經(jīng)濟(jì)改善節(jié)奏超出預(yù)期，可能形成利率的上行推力。從估值角度，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信號(hào)提示債券相對(duì)股票估值偏貴，可能加大利率未來的上行風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)上述分析，我們認(rèn)為短期可以增配利率債，中期需要根據(jù)利率下行情況合理調(diào)整倉位以控制風(fēng)險(xiǎn)。

?信用債：維持標(biāo)配

從供給角度，下半年國內(nèi)疫情防控壓力仍然存在，當(dāng)前地方政府和企業(yè)加杠桿均比較謹(jǐn)慎，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求明顯回升之前，市場(chǎng)上高息資產(chǎn)供給可能相對(duì)缺乏；在需求端，歷經(jīng)上半年國內(nèi)資本市場(chǎng)的波動(dòng)，居民理財(cái)產(chǎn)品需求有待恢復(fù)，疊加我國央行綜合運(yùn)用多種措施引導(dǎo)銀行表內(nèi)負(fù)債成本下降，銀行配債需求有所增強(qiáng)。未來信用債可能維持資產(chǎn)荒格局，尤其是中短期信用債。但考慮到當(dāng)前信用利差處于歷史相對(duì)低位，未來利率可能波動(dòng)增大，增配信用債的性價(jià)比并不高，我們建議維持標(biāo)配。

在久期和杠桿方面，中短久期策略可能仍然占優(yōu)，在利率下行空間被打開之前，3年以上的中長期配置建議仍偏謹(jǐn)慎，但考慮到中短久期估值已經(jīng)偏高，可以配置2-3年相對(duì)安全的品種并適當(dāng)加杠桿以增強(qiáng)收益，對(duì)凈值波動(dòng)不敏感的投資者可考慮中長期優(yōu)質(zhì)信用債。

板塊方面，中金固收組建議仍以城投和金融底倉策略為主，配以中短久期城投適度下沉、部分國有地產(chǎn)擇券以增強(qiáng)回報(bào)，適當(dāng)配置3年左右優(yōu)質(zhì)企業(yè)永續(xù)債，需要密切關(guān)注后續(xù)城投融資政策（詳見《中國信用策略月報(bào)：中等期限底倉，關(guān)注政策信號(hào)》）。具體而言：

1）地產(chǎn)方面，當(dāng)前地產(chǎn)政策主要集中于銷售刺激，受疫情影響改善程度有限，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到壓制導(dǎo)致民營地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)依舊較高，相較而言地產(chǎn)國企央企可能更多受益于融資邊際放松、銷售刺激以及預(yù)售資金監(jiān)管，整體信用風(fēng)險(xiǎn)仍然可控，對(duì)于有一定溢價(jià)的短久期個(gè)券可以適度獲取溢價(jià)。

2）城投方面，在政府的協(xié)調(diào)下，年內(nèi)城投公募債破剛兌風(fēng)險(xiǎn)仍然不高，但由于地區(qū)間融資的分化以及土地出讓收入的下滑，部分平臺(tái)和區(qū)域償債壓力有所增加，未來需要密切關(guān)注城投平臺(tái)貸款端是否能夠邊際放松，建議中端久期中等區(qū)域可以選擇相對(duì)優(yōu)質(zhì)區(qū)域適當(dāng)下沉擇券以提升回報(bào)。

3）銀行資本債中短端估值已經(jīng)偏高，長端資本債表現(xiàn)仍缺乏理財(cái)需求支撐，在利率下行空間打開之前，銀行資本債配置價(jià)值相對(duì)有限。

4）類金融債券方面，供給相對(duì)充裕，可在擇券基礎(chǔ)上進(jìn)行配置。

?商品：逐步降低配置，關(guān)注國內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)商品的階段性表現(xiàn)

2022年上半年俄烏沖突爆發(fā)加劇了全球商品供需錯(cuò)配矛盾，超出我們和市場(chǎng)預(yù)期。短期來看，雖然地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵，“逆全球化”趨勢(shì)初露端倪，供給恢復(fù)需要時(shí)間，但考慮到近期商品價(jià)格對(duì)于政治事件的反應(yīng)逐漸淡化，且商品整體估值已經(jīng)較為極致，供給溢價(jià)可能已經(jīng)計(jì)入比較充分，決定未來商品走勢(shì)的關(guān)鍵可能逐漸轉(zhuǎn)為政策緊縮與需求破壞。當(dāng)前海外面臨較為嚴(yán)峻的高通脹問題，在通脹壓力明顯緩解之前，海外央行可能保持緊縮破壞總需求。需求修復(fù)是非線性的跳升過程，需求破壞也可能不遵循漸進(jìn)過程，最終形成商品下行壓力。我們認(rèn)為不能低估商品價(jià)格大幅震蕩、甚至高位回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，中國未來穩(wěn)增長力度可能提供一些階段性與結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。如果下半年穩(wěn)增長帶動(dòng)國內(nèi)需求恢復(fù)，全球通脹壓力可能再次抬升，海外緊縮政策的持續(xù)時(shí)間有可能延長，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力加大，石油等以海外需求主導(dǎo)的商品調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)上升，但國內(nèi)需求主導(dǎo)的工業(yè)品可能有相對(duì)表現(xiàn)。我們建議在下半年逐步降低總體商品配置比例，關(guān)注國內(nèi)需求驅(qū)動(dòng)商品（黑色金屬、有色金屬）的階段性表現(xiàn)與供給瓶頸較大的農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)。

? 黃金：建議由標(biāo)配上調(diào)為超配

在2022年大類資產(chǎn)配置展望中，我們建議把黃金作為2022年的組合對(duì)沖資產(chǎn)，主要原因是黃金可以同時(shí)對(duì)沖通脹和增長風(fēng)險(xiǎn)。黃金、能源商品都可以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，但能源商品在2021年后大幅上漲，價(jià)格已處于高位，未來高位震蕩甚至回調(diào)的可能性不低，但黃金價(jià)格最近一年相對(duì)穩(wěn)定，近期價(jià)格有所回落，未來的上漲空間可能更大。與此同時(shí)黃金還可以對(duì)沖增長風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)增長壓力凸顯，風(fēng)險(xiǎn)情緒開始回落，未來兩年衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，有利于黃金表現(xiàn)。

歷史上黃金與美債實(shí)際利率呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？紤]到之前加息預(yù)期被過度定價(jià)，5月份市場(chǎng)已經(jīng)開始逐漸回調(diào)加息預(yù)期，美債實(shí)際利率上升幅度可能有限，進(jìn)而降低了對(duì)黃金表現(xiàn)的壓制作用。

圖表：黃金與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

除此之外，全球央行外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)面臨變局，黃金配置比例有望系統(tǒng)性提升。2008年后全球央行黃金儲(chǔ)備上升趨勢(shì)明顯，而美元作為儲(chǔ)備貨幣的作用在逐漸減弱。2022年3月俄羅斯央行宣布將黃金作為貨幣錨穩(wěn)定匯率，未來地緣政治風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步增加各國央行對(duì)黃金儲(chǔ)備的需求，從而在長期內(nèi)對(duì)黃金價(jià)格形成支撐。

圖表：全球央行黃金儲(chǔ)備近年來持續(xù)上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2022上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧

2022上半年全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)排序：商品>債券>股票，交易主線大致劃分為三個(gè)階段：

?年初到2月底，全球通脹高燒不退，市場(chǎng)交易貨幣緊縮預(yù)期。在此背景下，全球股市連續(xù)下挫，成長風(fēng)格調(diào)整幅度更大，美債利率震蕩上行，美元和商品平穩(wěn)上漲。國內(nèi)方面，年初“穩(wěn)增長”政策力度不及預(yù)期，中國股市震蕩下行，春節(jié)后在超預(yù)期信貸數(shù)據(jù)提振下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，長端利率總體震蕩走平，相對(duì)海外資產(chǎn)展現(xiàn)較好韌性。

?2月底，俄烏沖突升級(jí)導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落，全球股市急跌，美債、美元、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，能源類商品在供應(yīng)溢價(jià)影響下價(jià)格驟升。盡管俄烏局勢(shì)在3月中旬邊際緩和，股市出現(xiàn)小幅反彈，但俄烏沖突引發(fā)的商品價(jià)格大漲加劇了全球滯脹效應(yīng)，導(dǎo)致貨幣緊縮預(yù)期繼續(xù)升溫。

?3月下旬至今，國內(nèi)Omicron疫情反復(fù)，導(dǎo)致上海、北京等核心城市防疫管控措施升級(jí)，對(duì)2季度經(jīng)濟(jì)造成明顯壓力，A股下跌加劇，直至5月下旬上海宣布復(fù)工復(fù)產(chǎn)、國內(nèi)穩(wěn)增長政策再度加力后有所反彈。為應(yīng)對(duì)通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次加息50bp，同時(shí)宣布6月開始快速縮表，推升美債利率破3，美元加速上行。貨幣緊縮背景下，衰退預(yù)期開始加強(qiáng)，歐美一季度經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，美債利率筑頂下行。

圖表：2022上半年大類資產(chǎn)走勢(shì)與交易主線

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

[1]中金疫情指數(shù)為以地級(jí)市層面的每日新增確診病例數(shù)量加權(quán)計(jì)算的涉疫地區(qū)GDP占比

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/26/content_5692447.htm