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春末夏初局部疫情反彈，我國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷2020年順利破局之后的第二次“闖關(guān)”。與2020年初相比，本輪疫情對實體經(jīng)濟(jì)的當(dāng)期物理沖擊相對較小，但不確定性相對上升，企業(yè)與家庭“觀望”的邊界或走闊，短期影響被放大。樓市需求端的支持力度繼續(xù)加大，但對開發(fā)商的監(jiān)管力度較2020年更嚴(yán)，新增供給放緩，樓市復(fù)蘇可能呈現(xiàn)“量穩(wěn)價升”態(tài)勢。2020年信用投放貨幣力度上升，而今年信用增速放緩，財政投放貨幣的力度加大。疫情緩解，不確定性下降，疊加政策發(fā)力，我們預(yù)計下半年GDP同比增長有望反彈至5.5%左右。與2020年下半年金融與實體復(fù)蘇明顯分化不同，今年下半年“虛實”復(fù)蘇或相對比較均衡。

摘要

疫情不確定性顯著上升，企業(yè)/家庭“觀望”態(tài)度更明顯，實體經(jīng)濟(jì)短期受到的沖擊被放大，但不確定性的另一面意味著不必過分擔(dān)憂后續(xù)復(fù)蘇的斜率。不確定性上升的一個體現(xiàn)是，近期疫情動態(tài)清零的要求得到嚴(yán)格執(zhí)行，可能說明地方上對疫情的態(tài)度更趨審慎。與風(fēng)險不同，不確定性難以量化，人們難以根據(jù)概率分布和歷史經(jīng)驗做出應(yīng)對。由于存在“調(diào)整成本”，企業(yè)與家庭更傾向于“觀望”，效益好的企業(yè)不愿意擴(kuò)產(chǎn)，受損的企業(yè)也不會輕易退出，總體投資偏弱，數(shù)據(jù)表明企業(yè)投資現(xiàn)金流對收入現(xiàn)金流的彈性下降。消費者儲蓄傾向上升，今年一季度我國居民耐用消費品占總體商品消費比重低于上年同期。但不能忘記不確定性的另一面，一旦疫情走勢更加清晰，企業(yè)/家庭的不作為邊界將收窄，經(jīng)濟(jì)活動可能反彈較快。人類的學(xué)習(xí)效應(yīng)也有助于對沖疫情的負(fù)面沖擊，過往經(jīng)驗顯示，同一類毒株每單位的擴(kuò)散度，對消費的壓制隨時間推移而減弱。

疫情不確定性也壓制了樓市復(fù)蘇，目前房地產(chǎn)需求端的支持力度跟2020年同期相若，但供給端面臨的制約大于彼時，下半年樓市復(fù)蘇可能呈現(xiàn)“量穩(wěn)價升”的態(tài)勢。開發(fā)商的信用風(fēng)險仍未釋放完畢，并購重組的推進(jìn)較為緩慢。開發(fā)商去杠桿的背景下，其資產(chǎn)負(fù)債表與居民共振，疊加人口等因素和疫情沖擊，居民購房需求仍然比較低迷。一年多來，規(guī)模擴(kuò)張比較激進(jìn)的民營房地產(chǎn)商受到了比較嚴(yán)格的治理，新增供給放緩，待售面積的分布也存在區(qū)域之間的不均衡。在房住不炒的大背景下，我們預(yù)計按揭利率、限購限貸等政策放松將支持需求端改善，下半年樓市復(fù)蘇可能呈現(xiàn)價格回暖快于銷售面積與投資回暖的態(tài)勢。

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵在于降低與疫情有關(guān)的不確定性，而宏觀政策將繼續(xù)加強(qiáng)保主體的力度，下半年財政擴(kuò)張對貨幣增速的貢獻(xiàn)將上升。推進(jìn)疫苗接種與藥物研發(fā)、改進(jìn)治療方案、核酸圈建設(shè)[1]、完善常態(tài)化核酸檢測能力都將有助于降低不確定性。綜合考慮銀行負(fù)債成本、流動性供應(yīng)、貸款利率與再貸款額度，目前貨幣政策的寬松力度已經(jīng)接近于2020年。我們測算，今年廣義財政收支差額與上年GDP之比大約為9.0%，與2020年基本相當(dāng)；但跟2020年相比，下半年信貸擴(kuò)張將仍然偏慢，全年新增信用與上年GDP的比重可能為18.2%，低于2020年的20%左右，而財政對貨幣增速的貢獻(xiàn)將從一季度的2.4個百分點升至2-3季度的3.6個百分點左右。財政政策除了繼續(xù)保主體之外，需求端發(fā)力的必要性也在上升，特別是考慮到企業(yè)為了維持生存，一定程度上向居民轉(zhuǎn)移負(fù)擔(dān)。

疫情緩解，疊加政策發(fā)力，下半年經(jīng)濟(jì)增速有望反彈至5.5%左右，但不確定性上升意味著預(yù)測區(qū)間走闊。與2020年下半年實體與金融復(fù)蘇顯著分化的態(tài)勢不同，今年下半年虛實復(fù)蘇可能相對比較均衡。我們預(yù)計今年2-4季度GDP同比增速均值可能分別為1.2%、5.4%、5.5%。但如果疫情明顯緩解，下半年增速有望高于我們的預(yù)測。我們預(yù)計2023年上半年經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)改善，如果將今年下半年和明年上半年放在一起，未來四個季度GDP合計同比增速有望達(dá)到6.5%左右，明顯高于今年增長目標(biāo)?？紤]到開發(fā)商監(jiān)管仍然偏緊，以及信用擴(kuò)張相對較慢而財政對貨幣的貢獻(xiàn)繼續(xù)上升，下半年金融與實體復(fù)蘇可能較2020年下半年更加均衡。

正文

引言：疫情的不確定性上升

我們在去年11月上旬發(fā)布的年度展望報告中指出，影響2022年中國經(jīng)濟(jì)走勢的主要是需求而不是供給?；仡櫧衲晟习肽辏€(wěn)增長政策力度加大，但少數(shù)地區(qū)疫情反彈，感染人數(shù)大幅上升。從應(yīng)對疫情的措施來看，國內(nèi)從2020年初開始提出動態(tài)清零的防控目標(biāo)延續(xù)至今，但具體的執(zhí)行措施與側(cè)重點隨著疫情的演變不斷調(diào)整。截至2022年5月底，國內(nèi)各地疫情整體處于受控狀態(tài)，每日新增感染人數(shù)連續(xù)多日出現(xiàn)下降，個別地區(qū)疫情雖有反復(fù)，但總體下降趨勢仍較明確。當(dāng)前第四輪疫情高峰在全球范圍內(nèi)也逐步得到控制，且海外近期感染基數(shù)已累積至高位，若沒有新的、強(qiáng)突破感染能力的毒株出現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)散，我們預(yù)計國內(nèi)疫情至2022年6月份將進(jìn)一步得到控制（圖表1）。

圖表1：2022年初以來國內(nèi)新增感染人數(shù)變化（截止2022年5月23日）

資料來源：衛(wèi)健委，中金公司研究部

實際上，本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的物理沖擊沒有2020年初那么大，這從14日內(nèi)有疫情的城市GDP占全國GDP的比重可以看出來。具體而言，2020年初那波疫情期間，這個比重一度高于95%，而本輪疫情期間，該比重的高點大概為70%。但本輪疫情高點過后，牛津大學(xué)發(fā)布的管控嚴(yán)格指數(shù)[1]沒有快速下行。我們計算了幾波疫情回落期間，管控嚴(yán)格指數(shù)[2]與不受疫情影響的經(jīng)濟(jì)范圍之比，今年4-5月該比值高于之前（圖表2），可能也反映了地方政府對疫情的審慎。

另一個指標(biāo)是外溢效應(yīng)，2020年初基本上全國都啟動了封鎖，因此可對比的外溢效應(yīng)是2021年三季度疫情反彈時期，非疫情城市的擁堵指數(shù)變化。有數(shù)據(jù)的100個城市中，2021年三季度疫情比較嚴(yán)重的三個城市之外的97個城市擁堵指數(shù)同比下降最多時候平均不到2%，而本輪疫情反彈期間，三個重點疫情城市之外的97個城市擁堵指數(shù)同比下降最多的時候平均接近10%（圖表3）。簡而言之，2020年上半年主流觀點傾向于認(rèn)為是疫情沖擊是短期的，隨著確診人數(shù)的下降，生產(chǎn)生活恢復(fù)正常需要的時間可能不會很長，而2022年這波疫情反彈一定程度上推升了人們心目中疫情演變的不確定性，這些不確定性包括疫情持續(xù)多長時間、未來如何演變。

圖表2：地方疫情管控放松的標(biāo)準(zhǔn)似乎有所收緊

資料來源：國家衛(wèi)健委， Oxford COVID-19 Government Response Tracker，中金公司研究部。注：疫情回落期間 防疫指數(shù)每降1個點所需的疫情降幅= 14日內(nèi)有疫情的地級市GDP占比降幅/防疫嚴(yán)格指數(shù)降幅。.

圖表3：2022年初疫情外溢效應(yīng)大于2021年三季度

資料來源：高德，萬得資訊，中金公司研究部

基準(zhǔn)情形下，下半年疫情本身將逐步得到控制，經(jīng)濟(jì)或?qū)磸棥５鄬Χ?，本輪疫情的不確定性未必很快消失。那么，下半年的復(fù)蘇有何特點？是不是2020年下半年的“翻版”？我們從三個視角來回答這個問題：一是實體經(jīng)濟(jì)受到的影響，尤其是不確定性上升帶來的影響；二是資產(chǎn)價格，尤其是樓市的演變；三是宏觀政策，尤其是貨幣投放的模式。圖表4從這三個方面對比了本輪疫情反彈與2020年第一波疫情的差異。2020年下半年金融復(fù)蘇遠(yuǎn)快于實體，“虛實分化”的特征十分明顯，而今年下半年可能呈現(xiàn)虛實復(fù)蘇相對較均衡的態(tài)勢，第二次“闖關(guān)”應(yīng)該不是第一次的簡單重復(fù)。

圖表4：兩次“闖關(guān)”對比

資料來源：中金公司研究部

一、實體：不確定性放大短期影響

企業(yè)/家庭“觀望”的邊界走闊

疫情不確定性顯著上升，對實體經(jīng)濟(jì)的含義是什么呢？要回答這個問題，我們首先要區(qū)分不確定性與風(fēng)險。嚴(yán)格來說，不確定性和風(fēng)險不完全是一回事。雖然風(fēng)險指一件事情的最終結(jié)果有多種可能，但是不同結(jié)果之間的概率分布是大體清楚的，因此人們可以根據(jù)經(jīng)驗和概率的分布來采取應(yīng)對措施。換句話說，風(fēng)險是可預(yù)測、可量化的，有統(tǒng)計概率分布，或有經(jīng)驗可循，一個典型的例子是擲骰子。然而，不確定性指的是一件事情的最終結(jié)果有多種可能，而且不同結(jié)果之間的概率分布是完全不清楚的。換句話說，不確定性是不可預(yù)測、不可量化的，事件發(fā)生的統(tǒng)計概率分布不可知，一個典型的例子是自然災(zāi)害。這種情況下，人們不知道該如何行動，可能出現(xiàn)“一動不如一靜”的現(xiàn)象。

疫情是典型的不確定性。疫情演變的路徑高度不確定，它既有可能進(jìn)一步升級、變異，也有可能與人類長期共存、成為與流感毒性相似的病毒，也有可能以人類難以理解的方式突然消失，或者可能被免疫策略徹底殺死等等，這導(dǎo)致人們很難給疫情的發(fā)展賦予一個相對客觀的概率分布。由于存在“調(diào)整成本”，在不確定性上升的情況下，企業(yè)與消費者可能更加傾向于“不作為”，這或?qū)⑦M(jìn)一步放大疫情對短期經(jīng)濟(jì)活動的沖擊。如前所述，在不確定性較大的情況下，人們不知道如何采取行動，這個時候可能靜觀其變。

疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊是不對稱的，有的領(lǐng)域受到的直接沖擊很大，有些領(lǐng)域受到的直接沖擊很小。但是，無論是幾乎未受沖擊的行業(yè)還是受損行業(yè)，其行為邏輯與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期均有所不同。對于企業(yè)來說，解雇員工、退出市場存在較大的“調(diào)整成本”，也就是說，如果一旦做出決定，更改是很困難的。同樣的，擴(kuò)大規(guī)模、增加投資也面臨較大的調(diào)整成本。在一般的經(jīng)濟(jì)周期中，虧損企業(yè)退出，獲利企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，但在疫情不確定性上升的情況下，受損較大的企業(yè)會傾向于等待、不到萬不得已不會退出市場，而受損較小甚至受益的企業(yè)對未來的業(yè)務(wù)也持謹(jǐn)慎的態(tài)度，不會輕易做出擴(kuò)產(chǎn)的決定。

不妨用圖表5來描述這個情景，圖中橫軸是企業(yè)效率，縱軸是企業(yè)分布，越靠近右邊的企業(yè)，其效率越高。在不確定性上升之前，效益好的企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的閾值是右邊的虛線，而效益差的企業(yè)退出的閾值是左邊的虛線。不確定性上升后，企業(yè)退出市場和擴(kuò)大投資的邊界都在向外擴(kuò)展（圖中紅色豎線），“不作為”或者說“觀望”（保持原規(guī)模不變）的企業(yè)占比會進(jìn)一步上升。在這個過程中，先進(jìn)企業(yè)變得更謹(jǐn)慎，投資需求下降，而落后企業(yè)也選擇等待而不退出，但是右邊陰影部分大于左邊陰影部分，對投資的總體影響偏負(fù)面。

圖表5：在不確定性的沖擊下，企業(yè)“觀望”的邊界走闊

資料來源：Macroeconomics of Uncertainty, Nick Bloom (2014), 中金公司研究部；注：當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體處在持續(xù)進(jìn)步的階段中，企業(yè)的效率分布曲線（藍(lán)色）是右偏的

數(shù)據(jù)似乎證實了這個現(xiàn)象。以出口為例，過去兩年出口業(yè)務(wù)比重靠前的五個行業(yè)（計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)）的出口同比增速總體在15%以上，但是投資增速明顯落后，在很長一段時間里都處于負(fù)區(qū)間（圖表6）。這是因為，中國得益于供應(yīng)鏈比較完整的優(yōu)勢，在疫情管控得力的情況下，生產(chǎn)比較順暢，不少訂單從海外競爭對手那邊轉(zhuǎn)移到中國。但這些出口企業(yè)并不肯定，這些新增訂單能夠維持多久。一旦海外疫情消退，生產(chǎn)恢復(fù)，其訂單可能回流到原來的產(chǎn)地，因此企業(yè)也不愿意貿(mào)然根據(jù)出口增速而相應(yīng)擴(kuò)大產(chǎn)能（當(dāng)然有的企業(yè)可以整合現(xiàn)有產(chǎn)能，而不必需要新增產(chǎn)能）。

我們從上市公司的投資彈性也看到類似現(xiàn)象（圖表7）。從過去兩年上市公司的數(shù)據(jù)來看，受沖擊小的企業(yè)的投資性現(xiàn)金流對其收入現(xiàn)金流的彈性在疫情爆發(fā)之后有所下降，說明其擴(kuò)產(chǎn)愿望減弱。與此形成對照，受沖擊較大的企業(yè)，雖然其收入現(xiàn)金流下降較多，但是其投資現(xiàn)金流的降幅沒有歷史關(guān)系顯示的那么大。換句話說，其投資現(xiàn)金流對收入現(xiàn)金流的彈性反而略微上升，顯示這些企業(yè)還不想放棄市場。

圖表6：投資復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于出口

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：2021年后為基于2019年的復(fù)合增速

圖表7：好的企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)慢，差的企業(yè)退出慢

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司固定樣本計算得到，受沖擊大的企業(yè)為剔除趨勢后的表現(xiàn)

總的來看，企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)意愿減弱。上市公司的數(shù)據(jù)顯示，疫情之后，企業(yè)投資支出對經(jīng)營收入的彈性總體上低于疫情之前（圖表8）。美國企業(yè)的投資意愿似乎也有類似現(xiàn)象（圖表9）。

圖表8：總體上，中國企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿減弱

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：美國企業(yè)的投資意愿也有類似現(xiàn)象

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)樣本為美國本土全部公司

居民消費也呈現(xiàn)類似現(xiàn)象。中國耐用品消費占總體商品消費的比重繼續(xù)下滑（圖表10），疫情后居民消費支出對可支配收入彈性下降（圖表11）。與此不同，美國耐用消費品占商品消費的比例疫情之后反而有所上升，部分因為政府對居民的轉(zhuǎn)移支付力度很大。

圖表10：中美耐用品占商品消費比重分化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：中國商品消費按限額以上零售企業(yè)數(shù)據(jù)計算，耐用品包括汽車、建材、家電、家具等6項，非耐用品包括糧油食品、服裝鞋帽、石油制品等11項

圖表11：疫情后中國居民消費支出對可支配收入彈性下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

勿忘不確定性的另一面

綜上，不確定性上升，放大了疫情的短期沖擊。但如前所述，疫情演變的路徑高度不確定，既有可能進(jìn)一步升級、變異，也有可能以人類難以理解的方式突然消失，或者可能被免疫策略徹底殺死。因此，我們既要關(guān)注不確定性放大短期沖擊的現(xiàn)象，也不能忘記不確定性的另一面，就是一旦不確定性大幅下降，企業(yè)/家庭的不作為邊界將大幅收窄，經(jīng)濟(jì)活動反彈的力量也會比較大。圖表12顯示，今年一季度居民儲蓄傾向仍然顯著高于疫情之前的水平，如果疫情不確定性明顯下降，被釋放的儲蓄有望大力支持消費復(fù)蘇。

根據(jù)西南財經(jīng)大學(xué)家庭金融調(diào)查中心的數(shù)據(jù)（圖表13），疫情反復(fù)使得居民收入預(yù)期下降，因此消費行為更加謹(jǐn)慎，尤其是低收入家庭。社交隔離也導(dǎo)致一些居民無法進(jìn)行消費，這類現(xiàn)象在高收入群體中更加明顯。不確定性下降或者消費途徑發(fā)生變化，都將有利于消費反彈。

圖表12：儲蓄率仍偏高，有待釋放

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：居民儲蓄傾向=(居民可支配收入-居民消費支出)/居民可支配收入

圖表13：不同收入群體消費減弱的原因

資料來源：西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心，中金公司研究部

除此之外，我們也要注意人類的學(xué)習(xí)效應(yīng)與適應(yīng)能力有助于對沖疫情的負(fù)面沖擊?！皩W(xué)習(xí)效應(yīng)”本意是指企業(yè)工人通過“干中學(xué)”積累經(jīng)驗和技術(shù)，從而提高生產(chǎn)效率、降低長期生產(chǎn)成本。疫情反彈過程中的學(xué)習(xí)效應(yīng)，主要體現(xiàn)為：（1）在防疫實踐中，政府科學(xué)精準(zhǔn)防控能力獲得提升，防疫政策對生產(chǎn)生活的擾動減弱；（2）居民更加適應(yīng)局部疫情反彈情況下的生產(chǎn)生活，恐慌情緒緩解。從2020-2021年各輪疫情的經(jīng)驗來看，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”似乎在減弱疫情防控對居民活動的限制（圖表14）、緩解疫情對消費的直接沖擊。以2021年為例，德爾塔病毒在2021年7-8月拖累消費的強(qiáng)度較大，但是2021年11-12月拖累明顯減少（圖表15），每一百例感染人數(shù)帶來的社消降幅在第二波中都要小于第一波。

圖表14：市內(nèi)通勤對疫情管控的彈性逐步下降

資料來源：Oxford COVID-19 Government Response Tracker，高德，中金公司研究部。注：市內(nèi)通勤情況用全國百城平均擁堵指數(shù)來度量

圖表15：疫情反彈第二波對消費的影響小于第一波

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：疫情對消費的影響強(qiáng)度=消費增速的環(huán)比降幅/當(dāng)月本土新增確診*100。

二、樓市：量穩(wěn)價升？

不確定性上升也體現(xiàn)在資產(chǎn)價格上。比如2022年上海封控當(dāng)天，股市的跌幅并不明顯，但在隨后的一段時間里，跌幅逐步擴(kuò)大；對比來看，2020年全國封控后的第一個交易日股市大幅下跌，隨后逐步修復(fù)。2022年上海封控對經(jīng)濟(jì)基本面造成的直接沖擊低于2020年疫情爆發(fā)的初期。但股市走勢說明，疫情反反復(fù)復(fù)，在一定程度上使得投資者意識到疫情的不確定性增加，風(fēng)險偏好因此下降。

房地產(chǎn)是影響下半年經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵因素。毋庸置疑，疫情的不確定性對房地產(chǎn)走勢也會產(chǎn)生較大影響，但鑒于上面對不確定性的分析比較多，我們接下來從另一個角度，即審慎監(jiān)管的變化，來剖析下半年甚至更長一段時間內(nèi)房地產(chǎn)的走勢。

2020年四季度以來，政府對開發(fā)商的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，過去幾個季度房地產(chǎn)開發(fā)商整體進(jìn)入了一個比較快的去杠桿過程。一些業(yè)務(wù)比較激進(jìn)的開發(fā)商陸續(xù)釋放信用風(fēng)險，結(jié)果是買地、投資都快速下行，新增供給放緩。

目前，開發(fā)商的信用風(fēng)險仍未釋放完畢，并購重組的推進(jìn)較為緩慢。根據(jù)中金房地產(chǎn)組的統(tǒng)計，在房地產(chǎn)企業(yè)50強(qiáng)中，已經(jīng)發(fā)生實質(zhì)性違約的企業(yè)權(quán)益銷售額占到25%，債券收益率偏高、市場擔(dān)憂可能出險的企業(yè)銷售額占到25%，以上兩項合計占到50強(qiáng)房地產(chǎn)權(quán)益銷售額的50%。同樣在這50強(qiáng)房企中，有能力進(jìn)行并購的企業(yè)權(quán)益銷售額占比為44%，幾乎都是大型國企。大型國企也面臨較強(qiáng)的杠桿率約束，同時也要考慮自身的健康發(fā)展，因此在收購?fù)七M(jìn)上仍然較為緩慢。

開發(fā)商與居民的資產(chǎn)負(fù)債表共振，疊加人口等長期因素變化和疫情沖擊，居民的購房需求仍然比較低迷。開發(fā)商去杠桿，負(fù)債下降，對應(yīng)到資產(chǎn)端，體現(xiàn)為新增投資下降，以及低價變賣資產(chǎn)，給經(jīng)濟(jì)增速以及房價地價帶來下行壓力。鑒于房地產(chǎn)投資在我國經(jīng)濟(jì)中的重要性，其快速下降影響居民收入，而資產(chǎn)價格下行壓力也同時影響居民對房價的預(yù)期。這種情況下，居民加杠桿的能力和意愿偏弱，樓市處于比較低迷的狀態(tài)。從中長期的視角來看，我國處于金融周期下行階段，人口因素對樓市的支撐逐步走弱。

目前房地產(chǎn)供給端政策變化不大，但需求端政策已經(jīng)逐步放松。年初以來，按揭降利率下調(diào)、加快放款、降首付比、人才政策、購房補貼、財稅優(yōu)惠、土拍規(guī)則放松等需求端寬松政策頻出。根據(jù)中房研協(xié)測評研究中心監(jiān)測統(tǒng)計[3]，4月份有67個城市出臺了地產(chǎn)需求端的寬松政策（圖表16），這一數(shù)量略低于2020年2月的水平但高于2020年3月的水平。但是由于開發(fā)商的信用風(fēng)險還未完全出清，其去杠桿的行為可能會繼續(xù)影響居民的購房意愿。這種情況下，需求或?qū)⑵蠓€(wěn)回暖，但回暖的幅度可能弱于2020年下半年。

相比需求的復(fù)蘇，供給回升面臨的制約相對較大。如前所述，過去規(guī)模擴(kuò)張比較激進(jìn)的民營房地產(chǎn)商在這一輪嚴(yán)監(jiān)管中受到了比較嚴(yán)格的治理，這些開發(fā)商的融資能力、拿地能力和建設(shè)能力都比2020年有明顯下降，經(jīng)營的態(tài)度也更加謹(jǐn)慎，新增供給放緩。與此同時，過去10年人口流入越多的城市，其待售面積反而相對越少（圖表17）。這說明，一旦需求改善，房地產(chǎn)價格回暖速度可能相對比“量”的復(fù)蘇快一些。

圖表16：需求端寬松政策陸續(xù)出臺

資料來源：中房研協(xié)測評研究中心，中金公司研究部。注：包括五限（限貸、限購、限價、限簽、限售）、土地拍賣、人才、稅費、金融支持等政策的數(shù)量

圖表17：人口累計流入較多的地區(qū)庫存偏低

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

展望未來，下半年樓市整體態(tài)勢可能是企穩(wěn)回升。土地購置面積3-4季度同比降幅或從2季度的-35%收窄至-19%和-14%，全年同比跌23%，房地產(chǎn)開發(fā)投資3-4季度同比或從2季度的-3.6%反彈至1.1%和4.1%，全年同比或在在0.5%左右（圖表18）。綜合來看，今年下半年樓市或出現(xiàn)一個“量穩(wěn)價升”的局面，價格增速的回升或快于銷售面積增速。我們預(yù)計商品房銷售金額同比降幅或從2季度的-34.3%收窄至4季度的-3.9%，價的反彈快于量（圖表19）。

圖表18：房地產(chǎn)投資或?qū)⑵蠓€(wěn)回升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：2022年5月后為預(yù)測數(shù)據(jù)。

圖表19：房地產(chǎn)銷售金額同比分解

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：2022年5月后為預(yù)測數(shù)據(jù)。

而2020年下半年房地產(chǎn)復(fù)蘇呈現(xiàn)量價齊升的局面（圖表20-21）。彼時開放商繼續(xù)加杠桿，房地產(chǎn)投資與拿地恢復(fù)更快更強(qiáng)，供給增速沒有受到明顯影響。銷售量的恢復(fù)也比較快，到年底的時候，量對金額增速的貢獻(xiàn)甚至大于價格對金額增速的貢獻(xiàn)。

圖表20：2020年地產(chǎn)投資與拿地恢復(fù)更快

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表21：2020年銷售面積恢復(fù)快于價格

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

三、政策：財政投放貨幣的力度加大

政策方面，除了宏觀經(jīng)濟(jì)與審慎監(jiān)管政策，降低疫情的不確定性也很關(guān)鍵。因此，我們接下來首先探討跟疫情不確定性有關(guān)的政策，然后討論貨幣、財政與監(jiān)管方面的政策。

降低疫情的不確定性

2020年疫情伊始，國家層面快速成立聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制，在武漢等疫情地實行全域封控靜默、大規(guī)模核酸檢測與轉(zhuǎn)運隔離手段控制并撲滅疫情，這一模式在后續(xù)國內(nèi)散發(fā)疫情的控制中被驗證仍是有效的一線抗疫舉措；2020年中國內(nèi)疫情基本控制后，源頭轉(zhuǎn)向境外輸入。國內(nèi)防疫轉(zhuǎn)向常態(tài)化，開始更多在社會經(jīng)濟(jì)的各環(huán)節(jié)中補全防疫措施，如在口岸實行入境隔離、冷鏈管理等措施力度以“外防輸入”。同時以流行病學(xué)調(diào)查結(jié)合行程碼等技術(shù)手段，實行分風(fēng)險區(qū)域管理等以“內(nèi)防反彈”，并在局部疫情發(fā)生的早期采用全民核酸的手段識別感染者、控制疫情擴(kuò)散。上海等醫(yī)療與公衛(wèi)資源相對豐富的地區(qū)，探索以精準(zhǔn)快速流調(diào)能力為基礎(chǔ)的靈活措施，降低防疫對社會經(jīng)濟(jì)生活的影響。

2022年初，由于病毒毒株發(fā)生變化，國內(nèi)防疫壓力加大，深圳因緊鄰香港首當(dāng)其沖，但早期的篩查封控措施疊加場所碼等更為細(xì)化的管理手段仍然幫助深圳較快的從疫情中走出。上海疫情也在篩查與轉(zhuǎn)運力度加大后逐步得到控制。結(jié)合新毒株的挑戰(zhàn)與各地疫情防控實踐的經(jīng)驗，國內(nèi)在推進(jìn)疫苗接種、藥物研發(fā)并調(diào)整治療方案的同時，更多強(qiáng)調(diào)大城市核酸圈建設(shè)[4]、常態(tài)化核酸檢測能力與方艙收治能力儲備以及分類救治梯度收治等體系，以期在早期識別發(fā)現(xiàn)疫情、避免因疫情沖擊出現(xiàn)醫(yī)療資源擠兌。

由于國內(nèi)人口眾多、城市人口密集且醫(yī)療資源分布不均，在毒株傳播能力衰退以及國內(nèi)建立起全民免疫屏障與各區(qū)域形成大規(guī)模確診收治的能力儲備前，動態(tài)清零或仍將是國內(nèi)防疫的重要政策目標(biāo)。由于新冠仍在全球范圍內(nèi)流行與不斷變異，南非及美國有新毒株的報告出現(xiàn)[5]，且當(dāng)前毒株傳播隱匿，我們很難對未來疫情發(fā)展的形勢有一個定論。但在現(xiàn)有本地疫情得到控制后，國內(nèi)“外防輸入，內(nèi)防反彈”的壓力與風(fēng)險仍將持續(xù)存在。近期相關(guān)部門發(fā)布關(guān)于核酸檢測[6]及方艙收治能力建設(shè)[7]的相關(guān)政策，我們認(rèn)為這些能力儲備將為國內(nèi)疫情“四應(yīng)四盡”的應(yīng)對措施預(yù)留執(zhí)行空間。

疫苗接種以及國產(chǎn)新冠小分子藥物研發(fā)在2022年上半年取得了積極的進(jìn)展，為中長期的防疫政策制定預(yù)留了更多空間，有助于降低與疫情有關(guān)的不確定性。截至2022年5月26日[8]，國內(nèi)全程接種人口比例已達(dá)到89.07%，60歲以上老年人口全程接種比例82.42%；2022年5月23日，君實生物公告與旺山旺水合作研發(fā)的國產(chǎn)新冠口服小分子VV116在一項與輝瑞Paxlovid頭對頭的單盲III期臨床中抵達(dá)了“臨床恢復(fù)時間”的主要終點，并將于近期進(jìn)入上市報產(chǎn)階段。我們預(yù)計疫苗的加強(qiáng)與序貫接種，以及國產(chǎn)新冠藥物的上市審評審批與后續(xù)的產(chǎn)業(yè)化將在2022年內(nèi)繼續(xù)推進(jìn)；我們認(rèn)為疫苗與藥物是控制新冠感染后重癥及死亡風(fēng)險、緩解醫(yī)療體系壓力的關(guān)鍵手段，也是國內(nèi)探索更靈活防疫策略的必要條件。

宏觀政策新思維

在疫情的沖擊下，最首要的任務(wù)是保市場主體。理論上，從企業(yè)的角度來說，面臨疫情沖擊，是選擇繼續(xù)經(jīng)營還是退出市場要考慮三個因素：當(dāng)期需要支付的成本（W）、企業(yè)未來的價值（V）以及折現(xiàn)率（r）。只有當(dāng)企業(yè)認(rèn)為折現(xiàn)之后的企業(yè)價值（V/r）大于企業(yè)當(dāng)期需要支付的成本時，才會選擇繼續(xù)經(jīng)營。也就是說，企業(yè)家愿意留在市場、繼續(xù)經(jīng)營的條件是：

那么對于政策層面來說，大約有這么幾種選擇：第一，通過補貼減少企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)，降低企業(yè)當(dāng)期的運營成本（W）；第二，通過貨幣寬松降低利率r；第三，通過財政或者貨幣寬松來刺激需求，提高V。

考慮到疫情沖擊的特殊性，大幅降低利率可能帶有較強(qiáng)的“副作用”，尤其是疫情沖擊具有明顯的不對稱特征的情況下。如果通過降低利率確保企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營，利率需要滿足的條件為：

如果企業(yè)未來能夠獲取的利潤較少，當(dāng)期需要支付的成本較多，那么V/W比值就比較小，因此利率可能需要降到一個非常低的水平才能使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。但疫情沖擊的結(jié)構(gòu)性很強(qiáng)，不同部門的受損程度不同，甚至有部門受益，受益或者受損小的部門可能并不需要利率的大幅寬松就可以維持經(jīng)營。如果為了維持受損部門的正常經(jīng)營，給全社會設(shè)定一個很低的利率水平，可能會導(dǎo)致未受損部門出現(xiàn)過熱的狀況。因此，大幅降低利率有一定的副作用，而且一旦疫情緩解，不確定性大幅下降，這個副作用就更加明顯。

還有一點更為關(guān)鍵，面臨疫情沖擊，企業(yè)現(xiàn)金流的壓力上升，這種情況下，信貸的“量”甚至比信貸的“價”更加重要。換句話說，面臨疫情沖擊，提供現(xiàn)金流支持，幫助企業(yè)度過難關(guān)，比降低利率甚至更為重要。這類政策包括根據(jù)疫情沖擊大小來調(diào)整實體部門的還本付息計劃、進(jìn)一步擴(kuò)大普惠金融再貸款的力度。銀保監(jiān)會已經(jīng)明確要求今年國有大型銀行新增普惠小微貸款1.6萬億元以上[9]，同時5月23日國常會要求國家擔(dān)?；鹦略鰳I(yè)務(wù)規(guī)模同比多增2500億元以上、并再增加4000億元再貸款額度用于支持小微企業(yè)貸款發(fā)放[10]。

疫情期間美國政府對企業(yè)現(xiàn)金流的支持比較充分，其薪資保護(hù)計劃主要針對受疫情影響比較大的行業(yè)（圖表22）。從企業(yè)規(guī)模來看，美國小企業(yè)得到的支持比較多（圖表23）。

圖表22：美國薪資保護(hù)計劃行業(yè)分布

資料來源：美國小型企業(yè)管理局GAO分析，美國普查局，美國勞動局，中金公司研究部；注：分析去除了已經(jīng)通過但取消的貸款。第一階段數(shù)據(jù)包括2020年4月3-16日批準(zhǔn)的貸款，第二次提款指第三階段貸款（于2021年1月12日-6月3日審批通過）。

圖表23：美國薪資保護(hù)計劃多數(shù)針對小企業(yè)

資料來源：美國小型企業(yè)管理局，RSM，中金公司研究部；注：橫軸為薪資保護(hù)計劃的單筆貸款規(guī)模

考慮到貨幣政策的局限性，財政政策需要在保主體方面發(fā)揮更加重要的作用。哪些行業(yè)更需要財政政策支持呢？從上市公司的數(shù)據(jù)來看，小企業(yè)的杠桿率在2018-2021年持續(xù)攀升（圖表24），加杠桿能力不足；此外，在本次疫情中受損更大的行業(yè)，需要支付的利息費用也較多（圖表25），可能也無力繼續(xù)進(jìn)行大幅的債務(wù)擴(kuò)張。企業(yè)通過借貸補充流動性、用以彌補當(dāng)期成本支出的能力已經(jīng)下降。因此，財政政策需要發(fā)揮更大的作用，降低企業(yè)的成本，即降低上面公式中的W。

圖表24：小企業(yè)的杠桿率在2018-2021年持續(xù)攀升

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部；注：樣本企業(yè)為A股和新三板上市公司（剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)），約有10000多家企業(yè)樣本。大、中、小型企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，是把樣本公司按照當(dāng)年營業(yè)收入從大到小排列，規(guī)模前20%為大型企業(yè)，其余80%等分為中型企業(yè)和小型企業(yè)

圖表25：在本次疫情中受損大的行業(yè)利息費用也較多

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部。注：主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流=剔除稅收返還的現(xiàn)金流入—剔除員工薪酬的現(xiàn)金流出

從2020-2021年的數(shù)據(jù)來看，受影響較大的行業(yè)的主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流遠(yuǎn)不能覆蓋其固定支出，收到的政府直接補助也偏少（圖表26），財政補助的力度仍然有待加強(qiáng)。5月25日國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議，再次傳遞了穩(wěn)增長的信號，我們預(yù)計對保主體的力度或?qū)哟蟆?/p>

圖表26：上市公司2020-2021年年均現(xiàn)金流狀況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：主營現(xiàn)金流=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金-剔除工資和稅費的現(xiàn)金支出，固定支出=工資支出+財務(wù)費用，凈稅費支出=支付的各項稅費-收到的稅費返還

除保主體之外，財政政策在需求端的支持也有空間。一方面，在整個經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性較高，企業(yè)和居民投資意愿較弱的背景下，財政政策可以通過增加基建投資拉動需求，對沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力。但需要注意的是，由于疫情對一些部門的沖擊尚未解除，即使基建投資上升可能也難以拉動這些受損部門的需求，完全依賴基建投資拉動經(jīng)濟(jì)可能會存在較大的結(jié)構(gòu)扭曲。另一方面，財政可以考慮進(jìn)一步加大對居民、企業(yè)的轉(zhuǎn)移支付，從而防止居民收入出現(xiàn)大幅下滑。如果政府的轉(zhuǎn)移支付不足，企業(yè)很可能通過降薪的方式降低運營成本（W），居民的收入可能會明顯下滑，進(jìn)一步抑制需求。

圖表27顯示，多數(shù)行業(yè)的員工收入增速下行（圖中數(shù)字小于100），而員工數(shù)量可能增速上升（圖中數(shù)字大于100）。其中受疫情沖擊大的行業(yè)的員工薪酬和員工數(shù)量增速都有所下降，但薪酬增速回落幅度更大。圖表28顯示，美國企業(yè)薪酬增速普遍高于疫情之前（圖中數(shù)字大于100），員工數(shù)量增速普遍低于疫情之前（圖中數(shù)字小于100），部分反映供給不足。美國過度補貼帶來了比較大的問題，主要是嚴(yán)重的通脹問題。美聯(lián)儲被迫急轉(zhuǎn)彎，導(dǎo)致市場大幅波動，甚至帶來衰退風(fēng)險。

圖表27：中國企業(yè)員工數(shù)量與薪酬增速變化

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。注：樣本企業(yè)為A股上市公司（剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)），約有4000家企業(yè)樣本。人均薪酬的相對比變化=（1+2020至2021年人均薪酬復(fù)合增速）/（ 1+2018至2019年人均薪酬復(fù)合增速）*100。

圖表28: 美國企業(yè)員工數(shù)量與薪酬增速變化

資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部。注：樣本企業(yè)為所有企業(yè)部門。

政策力度總體已接近2020年

根據(jù)預(yù)算目標(biāo)，2022年廣義財政收支差額約10.3萬億元，相當(dāng)于上一年GDP的9.0%，與2020年的財政力度基本相當(dāng)。財政能為實體部門提供的增量資金大體來自于以下幾個方面：政府債券融資、存量財政資金的使用、央行利潤上繳、社?；鸾Y(jié)余。國有資本利潤的上繳雖然可以支持財政擴(kuò)張，但利潤的資金本身來自于實體經(jīng)濟(jì)，只是將實體經(jīng)濟(jì)中的資金進(jìn)行轉(zhuǎn)移，并不提供增量資金。

?2020年發(fā)行政府債券8.5萬億元，社?；鹗罩笨?000億元，合計為實體經(jīng)濟(jì)提供增量資金8.7萬億元，即使考慮到潛在的結(jié)余資金使用，這一數(shù)字可能也不會超過8.9萬億元[11]，即2020年由財政向私人非金融部門提供的資金相當(dāng)于上一年（2019年）GDP的8.8-9.0%。

?2022年政府債發(fā)行規(guī)模7.02萬億，央行利潤上繳1.1萬億元，往年結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金使用的規(guī)模為2萬億元左右?？紤]到今年抗疫支出較多，同時國常會已經(jīng)宣布了3200億元規(guī)模的社保基金緩繳措施，今年社?；鹂赡懿粫姆墙鹑谒饺瞬块T大幅回收資金，甚至有可能為實體部門提供一部分資金。社保基金收入中財政補貼27%、非財政資金收入73%。如果按照社?；鹨蚓徖U政策在今年出現(xiàn)3200億元的收支缺口，那么按照以上比例，社保金緩繳3200億元中有2300億元要依靠社?；鸬慕Y(jié)余支持。這樣計算下來，2022年財政為私人部門提供的增量資金約10.3萬億元，相當(dāng)于上一年GDP的9.0%。

今年貨幣政策的寬松力度已接近于2020年。信貸資金受信貸供給和信貸需求的影響，信貸供給更多由政策決定，信貸需求部分由政策決定，部分由實體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生決定。今年信貸供給端的政策已經(jīng)非常充分，1季度銀行系統(tǒng)對非金融部門的債券凈增加8.5萬億、在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比多增6294億元，8.5萬億的凈增量僅略低于2020年1季度的8.7萬億元。但在價格方面，今年1季度金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為4.65%，明顯低于2020年1季度的5.08%。資金量大體持平，價格明顯回落，這種情況說明信貸的需求曲線收縮，而供給曲線明顯擴(kuò)張。在這里，我們不妨比較一下2021年12月到現(xiàn)在與2020年期間貨幣政策的對比：

?銀行負(fù)債端成本的降幅不一定低于2020年。2021年至今累計下調(diào)逆回購利率、MLF利率10bp，雖然這一降幅低于2020年的30bp的降幅，但是央行表示存款利率改革在4月使得新增存款利率下降10p，考慮到每年新發(fā)生存款可能在50萬億元左右，10bp存款利率降幅帶來的成本節(jié)約可能要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于逆回購利率和MLF利率。

?從流動性的供應(yīng)上來講，2022年也比較充分。一方面，今年的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)更充分，從2021年12月到2022年4月，基礎(chǔ)貨幣的降幅為2600億元，這一降幅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2019年12月到2020年4月的1.3萬億元，部分要歸功于央行利潤上繳。另一方面， 2021年12月至今，央行已經(jīng)累計降準(zhǔn)75bp，釋放資金1.73萬億元，與2020年上半年降準(zhǔn)釋放的資金（1.75萬億元）大體相同。

?幾個利率的加權(quán)下調(diào)幅度與2020年已經(jīng)比較接近。2020年1年期LPR下調(diào)30bp，5年期LPR下調(diào)15bp。綜合來看，1年期LPR、5年期LPR以及房貸利率下限加權(quán)下調(diào)22-23bp。2022年1年期LPR下調(diào)15bp，5年期LPR下調(diào)20bp，同時房貸利率的下限進(jìn)一步下調(diào)20bp，加權(quán)下調(diào)18-21bp，與2020年的降幅已經(jīng)比較接近。

?再貸款的額度在快速增加，疫情之后明顯加速。2020年全年提供新增再貸款、再貼現(xiàn)額度共2.2萬億元，但年底再貸款、再貼現(xiàn)余額實際只增加了9000億元。而2021年9月-2022年5月，央行累計提供新增再貸款額度1.14萬億元，其中有8000億元是4月以來新增的額度，如果再貸款能夠有效支持信貸投放，不排除再貸款額度繼續(xù)上升的可能，這樣再貸款余額增幅不一定低于2020年。

目前房地產(chǎn)需求端政策放松的數(shù)量也可能接近2020年。金融支持方面，個人房貸利率下限降至4.25%，較2020年的4.65%低40bp。同時新房首付比已低至2020年疫情期，首套和二套房貸利率已低于2020年低點，按揭放款周期已短于2020年。政治局會議支持各地從實際出發(fā)完善政策，各地限貸、限購、限價、限簽、限售、土地拍賣、人才、稅費放松力度也不小。不過與2020年不同的是，彼時對開發(fā)商融資監(jiān)管力度不如今年嚴(yán)格。目前雖然需求端的政策放松力度跟2020年相差不大，但是供給端的監(jiān)管力度仍然比較嚴(yán)格，這會制約本輪房地產(chǎn)復(fù)蘇的力度，避免大起大落。

展望下半年，在流動性已經(jīng)相對寬裕的背景下，央行及銀保監(jiān)會正在用更加緊迫的態(tài)度、更加有力的措施督促新增貸款投放，但短期繼續(xù)降準(zhǔn)降息的緊迫性不強(qiáng)。4月新增信貸出現(xiàn)大幅下滑，5月票據(jù)利率再度逼近0附近，顯示貸款投放仍然遇到較大困難。在疫情沖擊，地產(chǎn)去杠桿的背景下，銀行在發(fā)放信貸的過程中的確遇到了一些挑戰(zhàn)。在此背景下，政府出臺了一系列新的政策用于穩(wěn)信貸，4月以來政策加碼尤為明顯：5月18日，銀保監(jiān)會表示要求國有大型銀行保持信貸投放力度、要求今年新增普惠型小微企業(yè)貸款1.6萬億元以上[12]；

5月23日國常會提出，普惠小微再貸款支持工具的額度和支持比例都增加一倍[13]；同時，國常會要求國家擔(dān)?；鹦略鰳I(yè)務(wù)要超過1萬億元，為銀行分擔(dān)信貸風(fēng)險。接下來，不排除政策還將采取更加有效的措施讓銀行放貸，政策性銀行或?qū)l(fā)揮更加積極的作用、繼續(xù)增加再貸款的額度以及國家擔(dān)?；鸬臉I(yè)務(wù)規(guī)模等。但考慮到今年貨幣政策總體寬松力度，尤其是在流動性供給和政策利率調(diào)降方面的力度已經(jīng)與2020年基本相當(dāng)，繼續(xù)降準(zhǔn)降息的緊迫性不強(qiáng)。

財政政策方面，隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)33條舉措在各省的實施細(xì)則加快制定和落地，財政政策也將加快推進(jìn)。財政政策發(fā)力主要體現(xiàn)在：一是保市場主體，6月底前針對中型企業(yè)增值稅留抵退稅將加快進(jìn)行，而財政系列政策如政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)增信（新增融資再擔(dān)保業(yè)務(wù)達(dá)1萬億元以上）、加大對創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款貼息力度、落實對普惠金融示范發(fā)展區(qū)的獎補政策等，有增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)支持市場主體紓困發(fā)展的力度和積極性；二是保就業(yè)保民生，對其而言保主體方式是前提，其次基建投資將發(fā)揮一定的以工代賑作用，今年失業(yè)保險留工培訓(xùn)補助擴(kuò)圍，財政對企業(yè)穩(wěn)崗的資金支持政策進(jìn)一步加碼；三是促有效投資，今年基建投資將是政策發(fā)力的重要方向，按照專項債在6月底前基本發(fā)行完畢、8月底前撥付的要求，待疫情緩解后基建或?qū)⒊霈F(xiàn)趕工。此外，相較2020年各地消費券發(fā)放零散且規(guī)模較小，今年地方發(fā)放消費券的力度或?qū)⒓哟?，并更加注重對新能源汽車、大件家電等的消費補貼支持，而房地產(chǎn)市場的止跌企穩(wěn)，有助于房地產(chǎn)后周期消費復(fù)蘇。

財政投放貨幣力度加大

總體而言，跟2020年相比，今年財政投放貨幣的力度將加大，而信貸投放貨幣的力度相對減弱。一般而言，信貸擴(kuò)張更傾向于推升資產(chǎn)價格，而財政擴(kuò)張更傾向于推升實體增長和通脹。2020年，信貸擴(kuò)張力度明顯強(qiáng)于財政，2020年下半年房地產(chǎn)市場迅速復(fù)蘇，多地房價上漲較快。根據(jù)我們的估算，今年財政收支與上年GDP之比跟2020年相若，而新增信貸與上年GDP之比明顯低于2020年（圖表29），今年“緊信用、寬財政”的態(tài)勢非常明顯。

向前看，財政對M2增速的貢獻(xiàn)或?qū)⒗^續(xù)上升。政府債券的前置發(fā)行以及小微企業(yè)貸款支持力度加碼，有望提振2-3季度的社融增長，基建的發(fā)力有望部分對沖房貸下行的影響，綜合來看，我們預(yù)計全年社融同比增長在10.5%左右。即使保守地來看，僅從央行上繳利潤和政府發(fā)債的角度來估算，財政對M2增速的拉動也將從1季度的2.4個百分點上升到2-3季度的3.6個百分點左右（圖表30）。

圖表29：財政與信貸擴(kuò)張力度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表30：財政投放貨幣力度繼續(xù)加大

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

四、下半年虛實相對均衡，明年增速繼續(xù)改善

關(guān)于未來一段時間的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測，我們需要注意如下三點：

第一，疫情的不確定性加大，經(jīng)濟(jì)預(yù)測也因此面臨比較大的不確定性。在基準(zhǔn)情形假設(shè)的基礎(chǔ)上，預(yù)測波動區(qū)間加大。

第二，如前所述，當(dāng)前宏觀政策力度跟2020年同期相差不大，隨著疫情緩解，后續(xù)政策效果有望逐步顯現(xiàn)。不過要注意的是，跟2020年相比，當(dāng)下的政策乘數(shù)可能不及彼時，一方面是私人部門杠桿上升，限制政策的乘數(shù)，而部分原材料產(chǎn)品供給不足也會降低政策乘數(shù)。

第三，疫情短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)造成了較大幅度的負(fù)面沖擊，而且以接觸性服務(wù)業(yè)為代表的部分行業(yè)損失難以通過后續(xù)趕工來彌補，因此以傳統(tǒng)日歷年度（1月1日至12月31日）為衡量區(qū)間的GDP增長目標(biāo)在此情況下適用性降低。但隨著疫情得到有效控制，經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)正常之后的12個月滾動GDP增速達(dá)到5.5%甚至更高的概率比較大。

從具體分項來看，我們的預(yù)測如下：

下半年社消增速可能為7%以上，全年社零總額增速或為3.5%左右。疫情對居民消費形成明顯沖擊，旅游出行、餐飲住宿等線下服務(wù)消費受沖擊最大，可選消費品的回落幅度大于必需品，房地產(chǎn)、汽車等居民大宗消費也受到明顯壓制。居民收入承壓，削弱消費增長的內(nèi)生動能；而奧密克戎較高的傳染性和隱匿性，使得消費活動受限，對消費的壓制大于德爾塔疫情，預(yù)計2季度是年內(nèi)消費的低點。展望下半年，若疫情得到有效控制，不確定性對于居民消費的壓制有望大幅緩解，而促消費政策（車購稅減免、消費券、購物補貼等）有望推動消費回補，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”也有助于對沖疫情的影響。2023年消費受居民收入改善的支撐，或延續(xù)今年下半年的增速，全年增長可能高于7%。

我們預(yù)計未來數(shù)個季度固定資產(chǎn)投資增速或?qū)⒅鸺靖纳?。我們預(yù)計從2022年二季度開始，固定資產(chǎn)投資同比增速可能分別為3.4%、5.3%、5.7%，明年上半年繼續(xù)穩(wěn)步上升，分項來看：

基建成為今年穩(wěn)增長、有效投資的重要發(fā)力點。雖然今年財政對基建的支持力度受到賣地收入下降和抗疫支出等影響，但專項債發(fā)行和撥付使用加快，以及配套社會資金支持力度可能加大，我們預(yù)計今年廣義基建增速或為8.0%左右，但是高于10%的概率偏低。中央財經(jīng)委員會第十一次會議，將基建提高到關(guān)于國家發(fā)展與安全的高度，并指出在水利、綜合立體交通、新基建、農(nóng)村基建等領(lǐng)域加大投資，我們認(rèn)為這有助于提升中期內(nèi)基建增速中樞。今年3-4月基建實際施工受到疫情影響，但6月若疫情得以有效緩解，我們認(rèn)為基建投資或加快趕工進(jìn)度。2-4季度增速可能分別為5.2%、11.0%、7.0%，低基數(shù)原因或使得基建增速在第三季度成為高點。基于基建重要性的提高，以及十四五時期重大項目逐步落地，2023年基建增速仍有望保持中等增速，我們預(yù)計高于4%。

我們預(yù)計全年制造業(yè)投資增速為5.3%。出口、利潤、產(chǎn)能利用率、PPI等因素對制造業(yè)投資仍有一定拉動作用，而超預(yù)期的減稅降費政策，尤其是1.64萬億元的增值稅留抵退稅將直接增加企業(yè)現(xiàn)金流，信貸政策對于制造業(yè)也較為友好，本應(yīng)推升今年制造業(yè)投資。但是本輪疫情沖擊集中在二季度，物流受阻和企業(yè)停工情況較為普遍，或拖累二季度和全年的制造業(yè)投資增速。兩相抵消，我們預(yù)計全年制造業(yè)投資增速為5.3%左右，2-4季度增速可能分別為4.8%、3.4%、3.4%。2023年制造業(yè)投資或?qū)⒂兴纳?，我們預(yù)計同比增速或?qū)⑻嵘?.5%以上。

俄烏沖突壓制全球經(jīng)濟(jì)增長，而出口短期面臨疫情擾動，部分出口后續(xù)可能回補。疫情對出口造成的沖擊更多是供給側(cè)短期擾動，負(fù)面影響主要集中于3-4月。疫情給中國供給能力帶來的不確定性也會使得部分海外訂單轉(zhuǎn)移，但我們認(rèn)為這種現(xiàn)象可能更多集中于部分勞動力密集型產(chǎn)品中，而高技術(shù)產(chǎn)品的短期訂單轉(zhuǎn)移不明顯。綜合來看，單純疫情對于后續(xù)出口的影響或相對有限，出口本質(zhì)上仍然取決于外需的變化，尤其是俄烏沖突導(dǎo)致的高油價以及美聯(lián)儲加速收緊對全球經(jīng)濟(jì)帶來的下行壓力。我們預(yù)計全年出口同比增長5.2%， 2-4季度可能分別為8.4%、3.3%、-3.6%。進(jìn)口方面，隨著下半年內(nèi)需恢復(fù)，增速或?qū)⒅饾u改善，我們預(yù)計全年進(jìn)口同比增長4.2%，2-4季度可能分別為2.1%、2.5%、3.2%。全年貿(mào)易順差增速可能為5.5%。

我們預(yù)計未來一段時間內(nèi)GDP增速呈現(xiàn)逐季改善的趨勢，但預(yù)測的不確定性比較大（圖表31）?；鶞?zhǔn)假設(shè)情形下，我們預(yù)計2022年2-4季度GDP同比增速的均值可能分別為1.2%、5.4%、5.5%，全年均值可能為4.3%左右。但預(yù)測波動區(qū)間較正常情況下走闊，如果疫情超預(yù)期緩解，經(jīng)濟(jì)增速將高于這個預(yù)測，反之則反是。政策發(fā)力、增長慣性疊加基數(shù)原因，2023年1-2季度增長將繼續(xù)走高。如果把今年下半年和明年上半年放在一起，未來四個季度合計GDP增速可能為6.5%左右。

疫情反復(fù)和俄烏沖突帶來內(nèi)外雙重供給沖擊，國際大宗價格或高位震蕩，全年PPI同比中樞或為5.5%左右，而疫情的不確定性對需求的影響更久，全年CPI同比中樞或為2.1%左右。具體而言，煤炭供應(yīng)偏緊，但保供穩(wěn)價背景下，價格或高位震蕩；黑色金屬受疫后復(fù)蘇和政策發(fā)力影響，需求前弱后強(qiáng)，但鐵礦成本亦回落，價格或高位徘徊；俄烏沖突導(dǎo)致實質(zhì)供應(yīng)偏緊，國際油價維持高位。受高基數(shù)影響，PPI同比放緩，今年2-4季度或分別為6.9%、4.3%、2.6%。CPI方面，豬周期觸底回升，口糧對外依存度低，漲價風(fēng)險或弱于國際糧價；疫后服務(wù)價格或?qū)⑿迯?fù)；但非食品消費品CPI同比或隨PPI放緩，今年2-4季度CPI同比可能分別為2.1%、2.6%、2.3%。

總之，跟2020年下半相比，今年下半年虛實復(fù)蘇比較均衡。2020年下半年房地產(chǎn)市場迅速上行，多地房價明顯上漲，在一段時間內(nèi)出現(xiàn)了房價漲、房租跌的情況，即“虛實分化”。房價的金融屬性更強(qiáng)，而房租的實體經(jīng)濟(jì)屬性更強(qiáng)，房價上漲代表的是更多代表金融投資活動的回暖，而房租的下跌則代表實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然偏弱。今年下半年，由于財政寬松而信貸相對偏緊，房地產(chǎn)部門可能不會出現(xiàn)快速復(fù)蘇的態(tài)勢，金融投資活動與實體經(jīng)濟(jì)活動復(fù)蘇分化的現(xiàn)象可能沒有2020年那么明顯（圖表32）。

圖表31：GDP當(dāng)季同比增速預(yù)測

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部. 注：陰影部分為預(yù)測區(qū)間

圖表32：今年下半年實體與金融復(fù)蘇可能相對比較均衡

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表33：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測表（2022年預(yù)測為均值，預(yù)測波動區(qū)間加大）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

參考文獻(xiàn)

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[2]https://www.bsg.ox.ac.uk/research/research-projects/covid-19-government-response-tracker

[3]https://www.bsg.ox.ac.uk/research/research-projects/covid-19-government-response-tracker

[4]http://admin.fangchan.com/uploadfile/uploadfile/annex/2/3986/627b85ade5266.pdf

[5]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/13/content_5690351.htm

[6]https://m.yicai.com/news/101402545.html

[7]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/13/content_5690351.htm

[8] http://m.bjnews.com.cn/detail/165270605714651.html

[9]http://health.china.com.cn/2022-05/30/content_41986015.htm

[10]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/09/content_5689338.htm

[11]http://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm

[12]一般公共預(yù)算與政府性基金收入減支出一共8.7萬億元，再加上社保資金收支缺口2000億元，2020年財政收入減支出合計為8.9萬億元

[13]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/09/content_5689338.htm

[14]http://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm

文章來源

本文摘自：2022年6月1日已經(jīng)發(fā)布的《第二次“闖關(guān)”——下半年宏觀經(jīng)濟(jì)展望》

張文朗 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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