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來源：中金點(diǎn)睛

我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)可能呈現(xiàn)“邊界既定，自趨正軌”的價(jià)格特征，我們對(duì)未來6-12個(gè)月的大宗商品的相對(duì)排序?yàn)?，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬領(lǐng)漲，其次能源(天然氣>海外煤炭>石油)，再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)看，如果更長期的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期更樂觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會(huì)有預(yù)期外的價(jià)格表現(xiàn)。

全球大宗商品2H22展望：邊界既定，自趨正軌

2020年大宗商品市場(chǎng)在全球疫情爆發(fā)后遭遇較為罕見的需求沖擊，2021年頻繁的供需錯(cuò)配曾是市場(chǎng)主線，而2022年初地緣政治風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)，市場(chǎng)運(yùn)行以“供給沖擊市”為主要特征。站在今天，需求沖擊反復(fù)，供給風(fēng)險(xiǎn)尚存，但樂觀一點(diǎn)看，我們?cè)?021年11月7日發(fā)布的2022年度展望《損有余，補(bǔ)不足，再均衡》中提到的，“損有余，補(bǔ)不足”的自然均衡可能是大宗商品市場(chǎng)長期趨勢(shì)，在2022年3月27日的季度更新《波瀾平地起，延遲再均衡》中也提到，在地緣風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)的大波瀾之下，基本面的小修補(bǔ)也在如期進(jìn)行。對(duì)于今年后半年，海外央行可能仍致力于遏制通脹，地緣風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，從邊際影響來看，大宗商品供應(yīng)不確定性可能相對(duì)下降，但全球需求增長預(yù)期調(diào)整可能對(duì)大宗商品價(jià)格輪動(dòng)的影響增強(qiáng)。

整體而言，大宗商品市場(chǎng)在過去兩年時(shí)間里經(jīng)歷了全球需求的大起大落，雖說短期可能仍有疫情反復(fù)的負(fù)面影響，全球需求從恢復(fù)期快速增長到內(nèi)生驅(qū)動(dòng)高增長，可能雖非天塹，但也難言坦途。在全球經(jīng)濟(jì)增長可能從內(nèi)外分化轉(zhuǎn)向收斂趨弱的宏觀風(fēng)險(xiǎn)下，以及行業(yè)上游價(jià)格上漲逐漸損傷下游需求的背景下，我們認(rèn)為大宗商品市場(chǎng)可能呈現(xiàn)“邊界既定，自趨正軌”的價(jià)格特征，我們對(duì)未來6-12個(gè)月的大宗商品的相對(duì)排序?yàn)?，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬領(lǐng)漲，其次能源(天然氣>海外煤炭>石油)，再次黑色金屬，最后是貴金屬。從預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)看，如果更長期的全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期更樂觀一些，需求特征明顯的能源和黑色金屬可能會(huì)有預(yù)期外的價(jià)格表現(xiàn)。

圖表1:大宗商品價(jià)格增速：2H21與今年以來(截至2022年5月25日)

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

圖表2:今年以來大宗商品漲跌幅(截至2022年5月25日)

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，Mysteel，中金公司研究部

風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，但是邊界既定

雖然大宗商品不同品種價(jià)格波動(dòng)看似雜亂無章，但從基本面看仍然有章可循。今年上半年商品價(jià)格普漲，在我們監(jiān)測(cè)的27個(gè)品種中，有23個(gè)的價(jià)格較去年末出現(xiàn)上漲，而且多個(gè)商品的波動(dòng)率達(dá)到歷史新高。從當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)看，直接受益于地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和海外需求增長的能源領(lǐng)漲大宗商品，而雙重屬性的黃金和國內(nèi)供需主導(dǎo)的黑色金屬則表現(xiàn)落后，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬也不同程度受益于供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格表現(xiàn)居中。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格輪動(dòng)表現(xiàn)為供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)仍在發(fā)酵，但從價(jià)格預(yù)期看，波動(dòng)邊界既定。

供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)驅(qū)動(dòng)大宗商品價(jià)格波動(dòng)區(qū)間上沿，但對(duì)極端情形的擔(dān)憂已有減弱。俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)在今年上半年的大宗商品價(jià)格輪動(dòng)中留下了明顯烙印，大宗商品疫后供需再均衡進(jìn)程被迫推遲。天然氣、原油、海外煤炭等俄烏出口份額較大的品種領(lǐng)漲，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是主要的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，決定了當(dāng)前大宗商品價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的頂部。能源價(jià)格上漲也同時(shí)推升了運(yùn)輸成本、金屬冶煉成本、甚至是農(nóng)產(chǎn)品的加工成本，為大宗商品帶來了整體性的成本通脹。一些能源成本較高的品種，如焦炭、鋁、鎳、油脂等，在價(jià)格輪動(dòng)中的排序也較為靠前。另一方面，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)在海外升溫的同時(shí)，我們也看到國內(nèi)的供給預(yù)期趨穩(wěn)。隨著煤炭增產(chǎn)保供持續(xù)加碼，國內(nèi)的動(dòng)力煤緊張也得到了有效緩解。

全球需求增長預(yù)期是大宗商品波動(dòng)中樞的重要推動(dòng)因素。過去兩年時(shí)間里，大宗商品需求從國內(nèi)外共振復(fù)蘇到歐美接力增長，在大宗商品市場(chǎng)領(lǐng)漲的品種也從工業(yè)品轉(zhuǎn)向了能源，反之，相對(duì)落后的品種也在反映相似的需求預(yù)期。這里，工業(yè)品和能源的價(jià)格表現(xiàn)差異，一定程度上也在反映全球需求增長預(yù)期的變化，也成為不同時(shí)期大宗商品價(jià)格波動(dòng)下半?yún)^(qū)間的主要品種。當(dāng)前市場(chǎng)，以國內(nèi)需求為主的鐵礦、鋼材等黑色金屬，受制于疫情的反復(fù)與地產(chǎn)的疲弱，價(jià)格表現(xiàn)較為落后，而相對(duì)具有綠色需求屬性的有色金屬，比如銅，價(jià)格也同樣受累于傳統(tǒng)需求的下滑。此外，兼具避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屬性的貴金屬，在大宗商品價(jià)格區(qū)間中表現(xiàn)墊底，因?yàn)槠渥鳛槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的風(fēng)向標(biāo)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和滯脹交易對(duì)價(jià)格的表達(dá)并不顯著。

圖表3:大宗商品價(jià)格輪動(dòng)

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

需求降速，可能自趨正軌

從邊際影響看，大宗商品市場(chǎng)平衡驅(qū)動(dòng)可能從上半年的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向下半年需求降速。正如2020年需求大沖擊之后，供應(yīng)恢復(fù)節(jié)奏成為平衡移動(dòng)、價(jià)格漲跌的驅(qū)動(dòng)因素，在2022年供應(yīng)大沖擊下，可能如是反復(fù)，自趨正軌。其中，大宗商品市場(chǎng)資本開支偏緊由來已久，只有在需求增長持續(xù)向好時(shí)，市場(chǎng)可能才會(huì)偏向結(jié)構(gòu)性短缺，從而無法自趨正軌，比如綠色需求驅(qū)動(dòng)的有色金屬市場(chǎng)。而當(dāng)前大宗商品庫存普遍偏低，一般的供需錯(cuò)配對(duì)價(jià)格的偏效應(yīng)影響是偏高的。所以，即使當(dāng)前需求增長預(yù)期不足以支撐大宗商品整體結(jié)構(gòu)性牛市，但低庫存下的短缺風(fēng)險(xiǎn)依然存在，尤其是農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)。

一般來講，市場(chǎng)再平衡是供需動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，尤其是在供需一方預(yù)期穩(wěn)定時(shí)，平衡或者價(jià)格的變化更容易受另一方邊際變化的影響。當(dāng)前大宗商品價(jià)格更多受供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，而需求側(cè)可能要面臨逆風(fēng)的一定影響，既有全球經(jīng)濟(jì)增長可能從內(nèi)外分化轉(zhuǎn)向收斂趨弱的宏觀驅(qū)動(dòng)，也可能是行業(yè)上游價(jià)格上漲對(duì)下游需求的損傷。我們認(rèn)為，大宗商品市場(chǎng)的預(yù)期交易可能從供應(yīng)擾動(dòng)者轉(zhuǎn)向需求邊際變化，但目前還沒有證據(jù)表明會(huì)有需求加速破壞導(dǎo)致過剩。

供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)暫緩，補(bǔ)不足，但不會(huì)消失。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、全球不利天氣等形成了短期產(chǎn)量約束，而大宗商品資本開支掣肘成為偏長期的產(chǎn)能約束。我們看到，在當(dāng)前偏強(qiáng)的俄烏供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)之下，大宗商品市場(chǎng)仍有相應(yīng)的供應(yīng)補(bǔ)不足，比如石油市場(chǎng)上頁巖油和OPEC增產(chǎn)，農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)上北美地區(qū)增產(chǎn)，以及有色市場(chǎng)礦端擴(kuò)產(chǎn)和冶煉復(fù)產(chǎn)等，一定程度上都對(duì)后半年市場(chǎng)再平衡有影響。如果未來地緣政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)供應(yīng)沖擊不繼續(xù)惡化，供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)可能暫緩，但不會(huì)消失，因?yàn)椴糠謬业馁Y源出口禁令或限制、歐洲電力短缺、不利天氣等大宗商品供給擾動(dòng)因素也將繼續(xù)存在。

圖表4:大宗商品供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)五要素

資料來源：中金公司研究部

圖表5:全球地緣風(fēng)險(xiǎn)今年初大幅上升，但對(duì)極端情形的擔(dān)憂已有減弱

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表6:國內(nèi)穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，但受制于疫情的反復(fù)

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，中金公司研究部

需求增長趨弱，損有余，但也有個(gè)例。疫情沖擊下的國內(nèi)需求增長路徑可能是海外需求增長的預(yù)演，一方面是恢復(fù)期高增長自然趨弱，另一方面是全球疫情風(fēng)險(xiǎn)仍未完全消除。更值得我們關(guān)注的是，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)推升上游原材料價(jià)格對(duì)需求的影響正在中游加工產(chǎn)業(yè)顯現(xiàn)，我們看到鋼廠利潤被擠壓，歐洲煉廠開工積極性下降，以及海外有色金屬冶煉產(chǎn)能關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)等。但也并非所有大宗商品需求增長趨弱，比如下游需求相對(duì)剛性的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)中，大豆壓榨利潤依然可觀；受益于能源轉(zhuǎn)型的有色金屬需求仍然維持較高增長水平。

基于全球需求增長進(jìn)退和供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前大宗商品的價(jià)格表現(xiàn)排序可能不會(huì)長期持續(xù)，大的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊后，需求增長前景可能分化大宗商品表現(xiàn)。在全球經(jīng)濟(jì)尚有衰退風(fēng)險(xiǎn)，海外央行緊鑼密鼓加息之際，需求增長預(yù)期恢復(fù)至疫情前可能尚需時(shí)日，這個(gè)時(shí)間窗口可能也是大宗商品市場(chǎng)“損有余，補(bǔ)不足”的自然均衡過程。與此同時(shí)，我們也不能忽視供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)其他要素的潛在影響，以及“損不足而奉有余”的社會(huì)約束溢價(jià)，比如不利天氣影響下的農(nóng)產(chǎn)品，以及作為能源轉(zhuǎn)型原材料的有色高耗能品種。

因此，我們展望2H22，綜合考慮各品種庫存現(xiàn)狀和未來供需平衡的基礎(chǔ)上，在大宗商品價(jià)格輪動(dòng)呈現(xiàn)“邊界既定”和“自趨正軌”這兩大特征，其中，農(nóng)產(chǎn)品和有色金屬可能繼續(xù)處于波動(dòng)區(qū)間上沿，貴金屬墊底，能源和黑色金屬可能作為國內(nèi)外需求的代表品種而居間排序。

圖表7:大宗商品庫存水平與供需缺口比較

資料來源：萬得資訊，彭博資訊，CRU，WoodMac，Mysteel，SMM，USDA，CCTD，中金公司研究部；注：農(nóng)產(chǎn)品是USDA2022/23期末庫存，有色金屬是全球庫存，鋼材是國內(nèi)螺紋、線材、熱卷、冷卷、中厚板貿(mào)易商與鋼廠庫存，冶金煤是國內(nèi)100家焦化廠、110家鋼廠、6港口焦煤庫存，石油是OECD原油與成品油庫存，動(dòng)力煤是國內(nèi)港口庫存

圖表8:能源庫存

資料來源：CCTD，IEA，GIE，WoodMac，中金公司研究部；注：國內(nèi)動(dòng)力煤庫存是沿海八省電廠庫存

圖表9:有色金屬庫存

資料來源：LME，SHFE，SMM，中金公司研究部

圖表10:黑色系庫存

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表11:農(nóng)產(chǎn)品庫存消費(fèi)比

資料來源：USDA，中金公司研究部；注：小麥主要出口地區(qū)為：歐盟27國，加拿大，澳大利亞，烏克蘭，俄羅斯，印度；玉米主要出口國為：美國，巴西，阿根廷，俄羅斯，烏克蘭；大豆主要出口國為：美國，巴西，阿根廷，巴拉圭

能源：從斷供恐慌到減量平衡

2022年初，地緣風(fēng)險(xiǎn)平地再起波瀾，能源市場(chǎng)疫后供需再均衡進(jìn)程被迫延遲，俄烏沖突及對(duì)俄制裁引發(fā)的供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)支撐天然氣、原油、海外煤炭價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行，成為上半年大宗商品市場(chǎng)的領(lǐng)漲品種。當(dāng)前來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)極端情形下的供應(yīng)擔(dān)憂正在逐步減弱，或者說能源價(jià)格波動(dòng)區(qū)間的頂部已然出現(xiàn)，而在地緣沖突的“大波瀾”之下，我們看到基本面的“小修補(bǔ)”也仍在進(jìn)行，例如北美頁巖油和OPEC增產(chǎn)、美國LNG加量出口至歐洲和國內(nèi)煤炭的保供措施，供應(yīng)補(bǔ)不足的如期推進(jìn)也將對(duì)能源基本面的再均衡產(chǎn)生影響。在斷供恐慌暫緩、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)趨穩(wěn)的背景下，我們認(rèn)為后半年市場(chǎng)或?qū)⒒氐焦?yīng)“有序減量”背景下的再平衡之路，而屆時(shí)需求增長預(yù)期可能將成為各類能源價(jià)格波動(dòng)的主導(dǎo)因素，我們看到在過去兩年，原油價(jià)格大幅上漲均伴隨著需求修復(fù)的預(yù)期強(qiáng)化，而天然氣和煤炭的價(jià)格波動(dòng)也受到消費(fèi)季節(jié)性的顯著驅(qū)動(dòng)。

我們對(duì)2H22能源市場(chǎng)的商品排序?yàn)椋禾烊粴?gt;海外煤炭>石油。具體來看，海外煤、氣市場(chǎng)將面臨地緣供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和需求側(cè)增量的組合風(fēng)險(xiǎn)，目前俄羅斯煤炭禁運(yùn)已然落地，俄羅斯對(duì)天然氣交易的“盧布結(jié)算令”也仍懸而未決，而全球天然氣庫存、特別是歐洲天然氣庫存的淡季修復(fù)需求為核心支撐，其也同時(shí)帶來了美國LNG的出口需求，煤炭或?qū)⑹芤嬗跉鈨r(jià)高企之下的氣煤轉(zhuǎn)換和印度、東南亞等地的消費(fèi)潛在增量。相比之下，石油市場(chǎng)則將在地緣風(fēng)險(xiǎn)高懸下步入供需缺口收窄周期，近期歐盟俄油禁運(yùn)制裁出臺(tái)或?qū)⒁l(fā)油價(jià)短時(shí)波動(dòng)，而在禁運(yùn)措施逐步推進(jìn)的過程中，減量沖擊和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或?qū)⒔咏覀兓鶞?zhǔn)情形的上沿水平、甚至到達(dá)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和極端風(fēng)險(xiǎn)情形之間，支撐油價(jià)處于高位波動(dòng)。而需求側(cè)來看，除了“恢復(fù)式”增長結(jié)束后的增速自然回歸，還將面臨疫情擾動(dòng)和成本抬升下的“負(fù)反饋”影響。

有色金屬：需求邊際下行，品種間供給恢復(fù)分化

2022年下半年，我們認(rèn)為“綠色需求”持續(xù)為有色金屬帶來需求增量，中國“穩(wěn)增長”政策著力領(lǐng)域?qū)硪欢ǔ潭壬系男枨笾?，但全球傳統(tǒng)耐用品需求增速下降將帶動(dòng)基本金屬價(jià)格中樞下移，此外，供給風(fēng)險(xiǎn)分化和成本支撐也將成為品種之間基本面分化的主要因素。

具體而言，我們看好下半年中國基建發(fā)力帶動(dòng)鋅的需求反彈以及二季度房地產(chǎn)竣工需求遞延帶來的鋁需求增量，而銅的需求反彈則需重點(diǎn)關(guān)注電網(wǎng)投資前置發(fā)力的程度。此外，我們?cè)凇?022按圖索驥：大宗商品再均衡》中提到，能源轉(zhuǎn)型繼續(xù)利好有色金屬，綠色需求對(duì)有色金屬需求的拉動(dòng)由大到小為錫、鎳、銅、鋁。雖然上半年三元電池領(lǐng)域因原料價(jià)格暴漲而出現(xiàn)一定程度上的需求破壞、各國對(duì)“能源安全”的重視程度超過“能源轉(zhuǎn)型”，但長期來看此輪耐用品需求回落后，有色金屬定價(jià)邏輯可能重回“碳中和”帶來的綠色需求增量上。

價(jià)格表現(xiàn)上，我們認(rèn)為下半年全球傳統(tǒng)耐用品需求增速下降、供需矛盾減弱將帶動(dòng)基本金屬價(jià)格中樞下移，供給端沒有超預(yù)期干擾事件發(fā)生的情況下，價(jià)格難破前高。分品種來看，鋅、鋁一方面海外供給偏緊、成本支撐價(jià)格下跌幅度，反彈的持續(xù)性和強(qiáng)度則取決于中國基建和建筑活動(dòng)發(fā)力情況；銅、鎳供給持續(xù)恢復(fù)增長，同時(shí)需求持續(xù)受益于“綠色需求”增長，供需缺口收窄，價(jià)格中樞下移，但相對(duì)于成本線或?qū)⒕S持較高溢價(jià)。

雖然有色金屬供需矛盾逐漸緩解，但仍需提示供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)存在，如資源國貿(mào)易保護(hù)主義、俄烏相關(guān)的潛在貿(mào)易制裁措施、高通脹環(huán)境下潛在的罷工風(fēng)險(xiǎn)等。另外，2023年后新增大銅礦項(xiàng)目較少、老銅礦品位下滑、錫礦資源瓶頸的問題將更加凸顯，從而形成一定的供給風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

圖表12:有色金屬2022年供需缺口

資料來源：CRU，WoodMac，Mysteel，SMM，中金公司研究部

黑色金屬：從供需兩弱到預(yù)期兌現(xiàn)

今年以來，黑色系的市場(chǎng)情緒一直在強(qiáng)宏觀預(yù)期與弱需求現(xiàn)實(shí)間反復(fù)。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的強(qiáng)預(yù)期帶動(dòng)下，黑色系價(jià)格從去年四季度開始觸底反彈。但上半年黑色系維持著供需兩弱的局面，局部的疫情反復(fù)拖累需求，金三銀四旺季落空后，價(jià)格又普遍出現(xiàn)了回落。上半年成本端對(duì)價(jià)格的支撐也較強(qiáng)，澳、巴鐵礦石發(fā)運(yùn)量不及預(yù)期、蒙古焦煤進(jìn)口有疫情等階段性擾動(dòng)因素，國內(nèi)廢鋼產(chǎn)出與到貨也受制于制造業(yè)疲軟和疫情反復(fù)。

上述供給側(cè)因素共同壓制原材料供應(yīng)彈性，疊加國內(nèi)鋼鐵產(chǎn)量從低位快速反彈，原材料價(jià)格上漲幅度超出預(yù)期。另外，由于電爐經(jīng)濟(jì)效益較差而被迫減產(chǎn)以及轉(zhuǎn)爐廢鋼單耗同比減少，鐵水與粗鋼產(chǎn)量的比值出現(xiàn)了下滑。這意味今年上半年鋼鐵產(chǎn)量的增長主要是由鐵水產(chǎn)量所驅(qū)動(dòng)的，對(duì)爐料(鐵礦石、焦炭)的需求增速要快于粗鋼產(chǎn)量的增速。

展望下半年，我們認(rèn)為黑色金屬市場(chǎng)有三點(diǎn)值得關(guān)注：

一是穩(wěn)增長預(yù)期的兌現(xiàn)，包括前期基建投入的落實(shí)與地產(chǎn)約束放松后的反彈幅度，但我們認(rèn)為地產(chǎn)供給端的改善或比較有限；

二是鋼鐵供應(yīng)側(cè)相應(yīng)調(diào)整預(yù)期的落地，在行業(yè)利潤壓力較大的情況下，鋼鐵產(chǎn)量壓減勢(shì)在必行，國家發(fā)改委前期表示今年將繼續(xù)壓減粗鋼產(chǎn)量[1]，但供給側(cè)調(diào)整的力度、對(duì)象與手段均存一定不確定性；

三是海外地緣風(fēng)險(xiǎn)與衰退預(yù)期并存，國內(nèi)原材料成本通脹或有一定緩解，但鋼材的直接與間接出口可能難以繼續(xù)大幅增長。

在成本側(cè)，近來下游成材需求預(yù)期落空，價(jià)格承壓，也反向壓制了原材料(鐵礦石、焦煤、焦炭、廢鋼)。展望下半年，粗鋼和生鐵產(chǎn)量即將見頂意味著原材料需求上升空間有限，而原材料供給端仍有邊際改善的空間，因此我們預(yù)計(jì)原材料價(jià)格或?qū)⒅鸩交芈?，成本端將向鋼廠讓出部分利潤，鋼廠的成本壓力將有所緩解。下半年鋼需改善對(duì)鋼價(jià)是短期利好，但成本中樞的松動(dòng)意味著鋼價(jià)也將隨成本回落。對(duì)下半年價(jià)格表現(xiàn)排序，我們預(yù)計(jì)鋼材>雙焦>鐵礦。

貴金屬：利率上升之際、經(jīng)濟(jì)衰退之前，去投資化或?qū)⒗^續(xù)

年初以來，在俄烏地緣沖突引發(fā)的避險(xiǎn)需求和再通脹交易的交替支撐下，黃金價(jià)格震蕩上行，隨之而來的通脹壓力和需求沖擊也一定程度上加劇了對(duì)歐美等國經(jīng)濟(jì)衰退的市場(chǎng)擔(dān)憂，因而即使美聯(lián)儲(chǔ)加速步入加息周期，黃金市場(chǎng)的去投資化也暫未開啟。而隨著地緣風(fēng)險(xiǎn)影響逐步減弱，美債實(shí)際利率也在4月底實(shí)現(xiàn)回正，于1950美元/盎司徘徊一個(gè)多月的黃金價(jià)格步入回落通道，截至5月末已降至1850美元/盎司附近。我們將黃金價(jià)格解構(gòu)為利率驅(qū)動(dòng)的“投機(jī)價(jià)值”和避險(xiǎn)主導(dǎo)的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”兩部分，并構(gòu)建了包含貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期、通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)事件的黃金價(jià)格“四因素”分析框架，來對(duì)接下來的黃金價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。

一方面，我們判斷黃金投機(jī)價(jià)值仍將受到通脹回落和流動(dòng)性收緊政策的壓制。當(dāng)前通脹預(yù)期已經(jīng)開始下降，而在地緣沖突不進(jìn)一步惡化的假設(shè)下，我們判斷原油價(jià)格或?qū)⒏呶黄蠓€(wěn)，而貴金屬市場(chǎng)的“脹”驅(qū)動(dòng)也將隨之落幕。此外，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；M(jìn)程繼續(xù)，5月FOMC會(huì)議如期宣布加息50bps，并表示將從6月1日起開始縮表，雖然在FOMC會(huì)議紀(jì)要中加息預(yù)期有所回落，但當(dāng)前市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)表示年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍有5-6次25bps的加息預(yù)期。我們認(rèn)為黃金價(jià)格中的投機(jī)價(jià)值仍將受到實(shí)際利率上升的挑戰(zhàn)，近期CFTC黃金投機(jī)凈持倉已在持續(xù)減持。

另一方面，在地緣風(fēng)險(xiǎn)逐步企穩(wěn)的基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為黃金的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將隨之回落，而來自“滯”的擔(dān)憂情緒還沒有到達(dá)觸發(fā)黃金避險(xiǎn)需求的閾值?；跉v史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為當(dāng)10年和3個(gè)月美債利差收窄至100bps時(shí)，將會(huì)觸發(fā)來自于經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的黃金避險(xiǎn)需求，而當(dāng)前10年和3個(gè)月美債利差仍在150-200bps之間。

往前看，在利率上行之際、經(jīng)濟(jì)衰退之前，我們判斷黃金市場(chǎng)的或?qū)⒗^續(xù)去投資化，價(jià)格在中期仍有下行風(fēng)險(xiǎn)。而在10年和3個(gè)月美債利差收窄至100bps時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂將引發(fā)對(duì)黃金的避險(xiǎn)配置需求，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反彈將為黃金價(jià)格形成托底支撐。我們判斷黃金價(jià)格將于年內(nèi)見底1700美元/盎司，其中，投機(jī)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別解釋價(jià)格的48%和52%，相應(yīng)的預(yù)測(cè)假設(shè)為10年期美債實(shí)際利率恢復(fù)至0.3%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)，SPDR黃金ETF恢復(fù)至疫情前水平。更長期看，如果利率期限利差繼續(xù)收窄，直至達(dá)到避險(xiǎn)閾值，黃金市場(chǎng)可能在釋放下行風(fēng)險(xiǎn)后，受益于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)而上行至1850美元/盎司附近。

圖表13:期限利差極限收窄將會(huì)觸發(fā)黃金價(jià)格筑底回調(diào)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表14:黃金價(jià)格關(guān)鍵點(diǎn)位預(yù)測(cè)

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

農(nóng)產(chǎn)品：再均衡之路，道阻且長

從當(dāng)前基本面情況來看，我們認(rèn)為，新季全球農(nóng)產(chǎn)品“低庫存、強(qiáng)干擾、高溢價(jià)”的主旋律或?qū)⒀永m(xù)，我們對(duì)于三季度農(nóng)產(chǎn)品品種的景氣度排序?yàn)椋盒←?gt;玉米>棉花>棕櫚油>大豆。

庫存修復(fù)，難言樂觀：2021/22年度全球玉米、大豆、小麥、棉花等主要農(nóng)作物庫存均降至五年歷史低位，疊加俄烏地緣沖突，全球糧食供給擔(dān)憂得到進(jìn)一步強(qiáng)化。隨著2022/23年度的開啟，我們看到庫存恢復(fù)情況仍難言樂觀，從預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，地緣沖突導(dǎo)致烏克蘭冬小麥、春玉米產(chǎn)量受到不可逆減產(chǎn)，盡管美國、加拿大、巴西、印度等主產(chǎn)國貢獻(xiàn)邊際增量，但全球農(nóng)產(chǎn)品供給緊平衡趨勢(shì)未變。我們看到，除大豆產(chǎn)量因美國、南美增產(chǎn)而有所修復(fù)以外，其余主要農(nóng)產(chǎn)品庫存大概率將繼續(xù)去化。2022/23年度全球小麥、玉米、棉花、大豆的庫存消費(fèi)比的同比變化為：-1.46%，-0.05%，0.01%，2.9%。

多重風(fēng)險(xiǎn)，擾動(dòng)增強(qiáng)：在供需緊平衡之下，潛在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于價(jià)格的影響不容小覷。一是供需緊平衡下，天氣情況的好壞成為了豐產(chǎn)能否兌現(xiàn)的基礎(chǔ)。我們看到本次全球供需平衡表，USDA對(duì)于南美天氣給出較為樂觀判斷，但在全球極端氣候頻發(fā)的背景下，我們認(rèn)為對(duì)于產(chǎn)量的樂觀預(yù)期仍需謹(jǐn)慎；二是糧食供給擔(dān)憂加劇，導(dǎo)致各國出口政策的收緊，對(duì)本就緊張的供給局勢(shì)形成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；三是需求端來看，雖然全球正處在后疫情時(shí)期需求恢復(fù)的路徑上，但部分地區(qū)的疫情反復(fù)或?qū)?duì)需求彈性較大的品種消費(fèi)形成不確定性。此外，高通脹背景下，北美生物燃料政策落地阻力重重，或?qū)τ谟土献魑锵M(fèi)造成擾動(dòng)；最后，最大的不確定性仍是來自俄烏局勢(shì)，我們認(rèn)為，黑海物流受阻對(duì)于全球農(nóng)產(chǎn)品供給構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)，若其短期內(nèi)恢復(fù)，價(jià)格或?qū)⒅饾u回歸基本面。

新舊交替，高價(jià)延續(xù)：基于以上原因，我們認(rèn)為，在庫存修復(fù)艱難、多重風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)干預(yù)的背景之下，三季度全球主要農(nóng)產(chǎn)品高價(jià)或仍將延續(xù)。但需要注意的是，風(fēng)險(xiǎn)因素的消退或可能導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)一定回落，如天氣條件改善、新作生長順利，亦或是地緣沖突緩和、出口貿(mào)易恢復(fù)等。我們對(duì)于3Q22主要農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格判斷分別為：CBOT.09小麥價(jià)格高位震蕩，價(jià)格區(qū)間或在1000-1200美分/蒲式耳；CBOT.09玉米底部價(jià)格或在700美分/蒲式耳以上；ICE.09棉花價(jià)格將繼續(xù)維持120美分/磅以上高位；DCE.09棕櫚油將維持在10000-11000元/噸；在天氣條件正常的情況下，CBOT.09大豆價(jià)格或震蕩回落，但底價(jià)或在1450元/噸以上。

圖表15:全球主要農(nóng)作物庫存恢復(fù)情況