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記者 | 曹立CL
編輯 | 陳菲遐

有“CPU第一股”之稱的龍芯中科（688047.SH）將于今日開啟申購(gòu)。此次IPO龍芯中科發(fā)行價(jià)為60.06元/股，估值為240億元，對(duì)應(yīng)2021年靜態(tài)市盈率為101倍。這也是中科院計(jì)算所繼聯(lián)想集團(tuán)（00992.HK）、中科曙光（603109.SH）、寒武紀(jì)（688256.SH）之后的第四家上市公司。

此前，龍芯中科董事長(zhǎng)胡偉武提出“堅(jiān)持為人民做龍芯”的口號(hào)，情懷感拉滿。胡偉武曾說“CPU不是用來開鑒定會(huì)的”，如今這家國(guó)產(chǎn)CPU廠商也將迎來資本市場(chǎng)的“鑒定”。龍芯中科的業(yè)務(wù)到底是什么？240億市值背后含金量多少？

發(fā)展自主指令集架構(gòu)之爭(zhēng)

龍芯中科主營(yíng)產(chǎn)品為面向嵌入式、工控/終端、桌面/服務(wù)器三大場(chǎng)景的CPU及相關(guān)解決方案，是A股中唯一一家基于自主指令集架構(gòu)設(shè)計(jì)芯片的公司。

指令集架構(gòu)搭建了軟硬件之間的橋梁，是芯片設(shè)計(jì)的“根技術(shù)”。目前全球主流電子產(chǎn)品基于兩種指令集架構(gòu)，即基于X86指令集架構(gòu)的“Intel+Windows”體系和基于ARM指令集架構(gòu)的“ARM+Android”體系。龍芯中科在2021年推出了自主指令集架構(gòu)LoongArch，胡偉武在接受媒體采訪時(shí)表示，“龍芯團(tuán)隊(duì)的初心是要建立自己的生態(tài)體系，成為IT產(chǎn)業(yè)體系的第三極”。

是否要發(fā)展自主指令集架構(gòu)，在我國(guó)信息產(chǎn)業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷超過15年的長(zhǎng)期爭(zhēng)論。

使用自主指令集架構(gòu)的優(yōu)勢(shì)主要有三點(diǎn)：一是不存在授權(quán)問題。86指令集架構(gòu)并沒有公開對(duì)外授權(quán)渠道，獲得極為困難，國(guó)內(nèi)僅有海光和兆芯兩家公司分別通過合資的方式獲得，ARM指令集架構(gòu)的架構(gòu)級(jí)授權(quán)同樣較難獲取，國(guó)內(nèi)僅有飛騰和鯤鵬兩家公司基于ARM架構(gòu)級(jí)授權(quán)設(shè)計(jì)服務(wù)器級(jí)CPU。對(duì)于這些企業(yè)來說，即使獲得了授權(quán)，一旦發(fā)生極端事件，也存在斷供風(fēng)險(xiǎn)，即無法獲得最新的指令集架構(gòu)，造成產(chǎn)品落后。

二是節(jié)省授權(quán)費(fèi)。2016年，海光公司從AMD公司獲得了X86的Zen架構(gòu)授權(quán)，花費(fèi)高達(dá)2.93億美元。

三是有可能獲得更高的產(chǎn)業(yè)地位。外部指令集架構(gòu)及IP核短期內(nèi)可以加快芯片企業(yè)的研發(fā)進(jìn)度，但從長(zhǎng)期看也是一種限制，芯片企業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)喪失了從指令集架構(gòu)到芯片版圖的完整研發(fā)能力，最終在產(chǎn)業(yè)中只能跟隨而無法超越。與之相應(yīng)，國(guó)內(nèi)自主的軟件體系在X86和ARM指令集架構(gòu)之上也無法建立起來。

當(dāng)然，使用自主指令集架構(gòu)的劣勢(shì)也十分明顯。一是無法站在巨人的肩膀上。早期自主指令集架構(gòu)芯片性能和市場(chǎng)主流水平有很大差距，當(dāng)然隨著摩爾定律趨于極限，這種差距正在逐步縮小。學(xué)術(shù)研究指出，Intel CPU的單核性能在1985年到2003年之間每年平均提升52%，在2003年到2010年之間每年平均提升23%，在2010年到2015年之間每年平均提升12%，2015年之后每年平均提升3%到4%。龍芯中科最新的3A5000芯片和市場(chǎng)主流芯片的差距是四年，而上一代的3A4000芯片推出時(shí)和市場(chǎng)主流芯片相差十年。

二是缺乏自主編程框架和語言。胡偉武認(rèn)為，當(dāng)前自主CPU和操作系統(tǒng)的整機(jī)產(chǎn)品需要進(jìn)行無休止適配的關(guān)鍵原因是現(xiàn)有的應(yīng)用都是基于“別人”的編程框架編出來的，如Window的.NET Framework（C#語言），而現(xiàn)有國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)缺乏自主編程框架和語言，并不是真正意義上的自主操作系統(tǒng)。龍芯中科目前正在著手研發(fā)自主編程框架和語言，胡偉武預(yù)計(jì)2023年或2024年有望研發(fā)成功。

三是兼容性問題。也是最致命的問題，如果芯片不使用X86或ARM指令集架構(gòu)，那么在運(yùn)行基于Windows和Android開發(fā)的軟件時(shí)，會(huì)遇到兼容性問題，自主指令集架構(gòu)芯片廠商需要提供一系列的軟件兼容框架來對(duì)X86或ARM指令集架構(gòu)進(jìn)行“翻譯”，這套翻譯系統(tǒng)不僅研發(fā)工作量和難度都很大，也會(huì)有一定的效率損失。

解決方案導(dǎo)向的芯片設(shè)計(jì)公司

因此，對(duì)于龍芯中科來說，光為客戶提供芯片是不夠的，還需要與之配套的解決方案。這也決定了其商業(yè)模式不同于一般的芯片公司。

2019年、2020年和2021年，龍芯中科分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入4.84億元、10.8億元和12億元。工控市場(chǎng)具有自主性要求高、生態(tài)壁壘小的特點(diǎn)，成為公司早期產(chǎn)品的主要應(yīng)用領(lǐng)域；后續(xù)公司安排專門部門進(jìn)行信息化市場(chǎng)的推廣工作，結(jié)合不同省份地域特點(diǎn)，設(shè)立子公司貼近服務(wù)客戶，信息化類芯片成為公司的主要收入來源；報(bào)告期內(nèi)解決方案收入占比分別達(dá)到19.61%、11.21%和20.68%。

解決方案是指“公司根據(jù)信息化與工控客戶的應(yīng)用場(chǎng)景需求，基于龍芯處理器，以開發(fā)板及配套軟硬件模塊的形式，為客戶定制包括桌面、服務(wù)器、云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)通信安全產(chǎn)品、工控互聯(lián)網(wǎng)、行業(yè)應(yīng)用等多種類產(chǎn)品參考方案”。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

在銷售模式上，龍芯中科采取了直銷為主的方式，且直銷比例接近100%，這種情況在to G（政府）類芯片公司中較為常見。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

龍芯中科目前并未披露其前五大客戶的具體名稱，但招股書中提到，公司主要客戶為央企集團(tuán)和大型民營(yíng)科技企業(yè)且較為集中，2019年、2020年和2021年，公司前五大客戶收入合計(jì)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為 67.92%、70.24%和60.86%。

直銷模式一定程度導(dǎo)致龍芯中科銷售費(fèi)用率偏高，2019年、2020年和2021年分別為8.17%、4.99%和7.58%，而同期行業(yè)中值分別為4.09%、4.4%和4.17%。

在龍芯中科列舉的可比公司中，景嘉微（300474.SZ）和寒武紀(jì)（688256.SH）都是以to G業(yè)務(wù)為主的公司，且都以直銷為主，這兩家公司的銷售費(fèi)用率也同樣偏高。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

較高的to G類業(yè)務(wù)比例往往導(dǎo)致較低的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，龍芯中科2019年、2020年和2021年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.75、5.36和3.08，均低于行業(yè)均值，但高于景嘉微和寒武紀(jì)。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部 情懷背后該怎么計(jì)算？

值得注意的是，龍芯中科凈利潤(rùn)中政府補(bǔ)助的比例較高，2019年、2020年和2021年計(jì)入當(dāng)期收益的政府補(bǔ)助金額分別為9186萬元、2884.6 萬元、8139.1萬元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的比例分別為44.95%、29.76%、31.88%。

與此同時(shí)，龍芯中科研發(fā)投入資本化金額也較大，2019年、2020年和2021年分別為699.4萬元、4452.7萬元和4096萬元。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

如果將政府補(bǔ)助和研發(fā)投入資本化，龍芯中科凈利潤(rùn)的含金量其實(shí)并不高，

龍芯中科2022年上半年的業(yè)績(jī)也不樂觀，這也給其上市后的前景蒙上了一層陰影。公司預(yù)計(jì)2022年上半年?duì)I業(yè)收為約4億元至5億元，同比減少約28%-11%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)約0.14億元至0.66 億元，同比減少0.38億元至增加0.14億元。公司對(duì)此的解釋是，信息化類客戶正處于向最終用戶集中交貨驗(yàn)收階段，新批次的采購(gòu)有所滯后，并且產(chǎn)品交付工作受到了疫情影響。

相較過去的凈利潤(rùn)，更重要的是龍芯中科未來的定位。

最好的情況是，龍芯中科靠“翻譯”系統(tǒng)和自主編程框架開拓出信創(chuàng)和工控市場(chǎng)之外的大眾消費(fèi)市場(chǎng)，成為ARM和X86指令集架構(gòu)外的“第三極”，那么它將有可能成為科創(chuàng)板市值最高的公司，這意味著到那時(shí)，有大量中國(guó)軟件企業(yè)在用龍芯中科的編程框架和語言來寫代碼，這個(gè)概率目前看還很小。

次優(yōu)的情況是，龍芯中科憑借自主指令集架構(gòu)的成本優(yōu)勢(shì)，在信創(chuàng)市場(chǎng)逐漸蠶食采用X86和ARM指令集架構(gòu)的國(guó)產(chǎn)芯片市場(chǎng)份額，但仍然無法進(jìn)入大眾市場(chǎng)，這樣的情況下?lián)纹鹉壳?40億元估值也是綽綽有余。2022年6月，龍芯中科推出首款針對(duì)服務(wù)器市場(chǎng)的3C5000 CPU，屆時(shí)信創(chuàng)服務(wù)器CPU的招標(biāo)市場(chǎng)將成為3C5000的試金石，3C5000將面臨華為鯤鵬和海光等的挑戰(zhàn)。

最壞的情況是，龍芯中科在信創(chuàng)市場(chǎng)陷入和其他國(guó)產(chǎn)CPU的纏斗之中，自主指令集架構(gòu)帶來的性能和成本優(yōu)勢(shì)無法抵消“翻譯”系統(tǒng)帶來的效率損失，這恐怕是公司最大的風(fēng)險(xiǎn)。