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（原標題：A股｜慢牛重現(xiàn)：2022年下半年投資策略）

文丨秦培景 裘翔 楊帆 程強

今年以來A股被突如其來的內外“黑天鵝事件”事件沖擊，市場出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄并嚴重超跌。隨著國內疫情有效防控，政策合力支撐經(jīng)濟快速修復，外部風險壓力緩解，A股慢牛重現(xiàn)，我們認為年內行情可分為情緒平復、估值修復、估值切換三個階段，當前市場正處于第二階段。第一階段為5月的情緒平復期，行情由市場風險偏好從底部快速修復驅動，體現(xiàn)為超跌反彈，復工復產主線領漲。第二階段為6月至8月的估值修復期，行情由穩(wěn)增長政策集中起效，政策合力推升基本面預期快速修復驅動，節(jié)奏上受中報業(yè)績分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響，結構上成長制造、消費、醫(yī)藥輪動重估。第三階段為9月至四季度的估值切換期，隨著盈利快速恢復和外部壓力緩解，行情步入平穩(wěn)期，市場估值切換的過程中，穩(wěn)增長業(yè)績兌現(xiàn)和“專精特新”逐漸占優(yōu)。

▍A股慢牛重現(xiàn)，年內行情分為三個階段。

今年以來A股被突如其來的內外“黑天鵝”事件沖擊，市場出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄。投資者對地緣風險，中美分歧等因素反應過度，同時受美聯(lián)儲快速加息和上海疫情影響，前4個月內外風險疊加導致市場超跌。我們去年底發(fā)布的《A股市場2022年投資策略—藍籌歸來》（2021-11-09）強調貫穿全年的藍籌主線優(yōu)勢體現(xiàn)在相對收益上。展望下半年，俄烏沖突和美元緊縮對A股影響最大的時點已過，上海疫情顯著緩解強化市場信心，經(jīng)濟發(fā)展和疫情防控將更協(xié)調。一攬子穩(wěn)增長政策形成合力，市場對基本面改善預期不斷強化，A股慢牛重現(xiàn)，預計行情在年內將經(jīng)歷三個階段，當前正處于第二階段。

▍第一階段為5月的情緒平復期，市場風險偏好快速修復驅動超跌反彈。

內外風險因素好轉，投資者情緒從極度悲觀中平復，市場風險偏好從底部快速修復，5月A股處于超跌反彈階段。首先，上海疫情顯著好轉，長三角地區(qū)生產和物流恢復速度較快，5月國內宏觀數(shù)據(jù)相比4月明顯好轉；且常態(tài)化核酸檢測和多碼合一等措施下，預計未來疫情持續(xù)可控。其次，俄烏沖突長期化，升級的可能性小，對市場沖擊高點已過，繼續(xù)約束大宗商品供應，預計下半年布油價格依然處于100~130美元/桶的高位。最后，結構上，受疫情直接影響且高頻數(shù)據(jù)可驗證性強的復工復產主線領漲。

▍第二階段為6月至8月的估值修復期，由政策合力推升基本面預期驅動。

1）穩(wěn)增長政策密集落地，6月開始形成合力?？偭空呦掳肽陮⒊掷m(xù)發(fā)力，前期累計的政策6月開始集中生效。貨幣政策“以我為主”依然寬松，預計三季度LPR1年期下調0~5bps，5年期下調5~10bps，四季度視國內通脹和經(jīng)濟情況，LPR可能繼續(xù)下調。財政方面，預計專項債額度6月發(fā)行完畢后，下半年更加積極，專項債擴容、特別國債新發(fā)、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或成為潛在發(fā)力點。結構性政策預計也將加速推進，各有亮點。首先，一攬子紓困政策在二季度已加速落地，下半年穩(wěn)就業(yè)政策不斷出臺。其次，預計后續(xù)資本市場改革將強調改革與監(jiān)管的平衡，其中全面注冊制改革下半年開始逐步推動，實現(xiàn)各板塊發(fā)行制度的統(tǒng)一。再次，規(guī)范資本的紅綠燈體系已初步建立，后續(xù)高級別文件有望在下半年出臺；最后，產業(yè)政策方面，農資補貼助力糧食安全，煤礦產能核增與風光建設推動能源安全，專精特新政策或繼續(xù)加碼。

2）中報業(yè)績見底后，A股將進入基本面中期修復階段。預計中證800非金融板塊2022/2023年凈利潤同比增速分別為-3%/+14%，其中2022Q1~Q4單季度同比增速分別為+11%、-23%、-10%、+24%。大類行業(yè)方面，工業(yè)板塊以中游制造盈利復蘇為主線，上游資源品增速有所下滑、但利潤占比仍維持高位，預計2022/2023年盈利增速分別為-6%/+11%；消費板塊主要體現(xiàn)盈利的環(huán)比修復，未來四個季度同比增速也有望逐季抬升，預計2022/2023年盈利增速分別為+4%/+6%；醫(yī)藥和TMT在2022Q4或出現(xiàn)盈利增速大幅反彈，醫(yī)藥行業(yè)預計2022/2023年盈利增速分別為+4%/+27%，TMT分別為-2%/+27%。綜合來看，A股盈利的結構性亮點主要體現(xiàn)在4個方面：①制造業(yè)成本壓力最大的階段已過，利潤率開始快速修復；②成長制造領域在產業(yè)政策密集落地背景下、相對景氣優(yōu)勢有望充分體現(xiàn)；③消費前期疫情受損的行業(yè)有望伴隨宏觀經(jīng)濟同步好轉，部分成長型細分品類將更加受益；④穩(wěn)增長主線上半年受政策支持較大，下半年將進入業(yè)績兌現(xiàn)期。

3）估值修復趨于均衡，成長制造、消費、醫(yī)藥輪動重估。當前高頻數(shù)據(jù)印證景氣度不斷改善的行業(yè)將迎來輪動重估行情，重估節(jié)奏上受中報業(yè)績分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響。①成長制造領域重點關注滲透率持續(xù)提升、智能化、國產化趨勢加速的智能汽車，內外需共振、共識度最高的光伏和風電，國產化率不斷提升的半導體，以及經(jīng)營改善、業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的軍工。②消費板塊重點關注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復，包括航空、酒店、餐飲旅游；二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細分行業(yè)，包括白酒、戶外用品、美妝產業(yè)鏈。③醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來階段性估值修復行情，重點關注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務。④主題方面這個階段建議關注國企改革、精密制造出海。

▍第三階段為9月至四季度的估值切換期，由盈利恢復兌現(xiàn)和外部壓力緩解驅動。

1）美元緊縮節(jié)奏放緩，外貿環(huán)境有望改善。一方面，除了輸入性壓力外，美國通脹還受勞動力供給不足下的薪資上漲影響，美聯(lián)儲緊縮抑制需求，美國下半年實體經(jīng)濟下行壓力大于就業(yè)。6月75bps加息落地后，美聯(lián)儲極致緊縮預期的高峰已過，預計下半年加息節(jié)奏先急后緩，四季度開始會重新評估經(jīng)濟壓力和通脹目標，在7月和9月分別加75bps和50bps后，11月和12月將各加25bps。另一方面，在巨大的通脹和激進的貨幣緊縮壓力下，下半年美國可能采取包括放寬關稅限制等一系列舉措來平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預計美對中加征已滿4年的首批500億美元清單關稅有望部分下調或取消，改善外貿環(huán)境。預計下半年美元指數(shù)先強后弱，波動區(qū)間在96~103，人民幣匯率整體穩(wěn)定，波動區(qū)間在6.5~6.7。

2）行情步入平穩(wěn)期，市場回歸基本面驅動的相對景氣優(yōu)勢邏輯。美元緊縮和經(jīng)濟走弱下美股下半年波動較大，但經(jīng)濟周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相關性，且A股“低估值+低通脹+穩(wěn)增長”的組合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情獨立性強。第二階段估值普遍修復后，預計A股在中報季結束后行情將步入平穩(wěn)期，也是由2023年基本面驅動的估值切換階段。預計A股中證800口徑2023年盈利增速恢復至10%，其中大類板塊中工業(yè)（+11%）、消費（+6%）、TMT（+28%）、醫(yī)藥（+27%）、大金融（+7%），整體低增速的背景下，業(yè)績能夠持續(xù)兌現(xiàn)的成長板塊將成為稀缺資源。

3）市場步入估值切換階段，穩(wěn)增長業(yè)績兌現(xiàn)和“專精特新”逐漸占優(yōu)。①基建領域重點關注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎設施。②地產領域重點關注優(yōu)質開發(fā)商、物管和建材。③“專精特新”涵蓋下游為電動車/新能源/半導體/軍工等高資本開支增長，從而帶動中游設備、新材料環(huán)節(jié)高速成長的行業(yè)，中小市值公司值得重點關注，其中設備類包括光伏風電設備、一體壓鑄、半導體設備等；新材料涵蓋范圍較廣，包括半導體、軍工&高端制造、消費、生物材料、顯示、新能源材料等。④主題方面這個階段建議關注數(shù)字人民幣。

▍私募、外資及險資是下半年機構增量資金主要來源。

預計下半年公募基金新發(fā)緩慢恢復，但存續(xù)產品面臨一定贖回壓力，私募、外資、險資成為下半年主要的增量機構資金來源。①預計公募下半年新發(fā)約2000億元，恢復至過去5年來非爆發(fā)階段的平均水平，存續(xù)產品凈贖回增加，根據(jù)歷史可比時期數(shù)據(jù)測算，下半年贖回約3000億元，公募渠道整體資金凈流入約-1000億元；②私募當前整體倉位仍處于歷史中位水平，有望隨市場環(huán)境改善保持持續(xù)加倉步伐，假設倉位回歸年初水平，對應下半年凈流入約2000億元；③外資在國內基本面修復吸引下恢復穩(wěn)步增配，參考2021年流入速度，預計下半年凈流入約2000億元；④一季度市場調整打斷險資去年四季度開始的加倉節(jié)奏，目前險資倉位處于歷史低位，下半年或重啟加倉至歷史均值水平，對應約1000億元凈流入。

▍風險提示：

國內外疫情反復；中美科技貿易和金融領域摩擦加?。粐鴥日呒敖?jīng)濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進一步升級。