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冬去春來，A股市場已站在新的歷史起點：邁向后疫情時代，經(jīng)濟走向修復，A股二次見底后處于中期上升趨勢，戰(zhàn)略上樂觀，同時預計2023盈利小幅增長，風險偏好有所提振，市場逐步從存量環(huán)境中走向增量，指數(shù)整體大概率是小牛市。戰(zhàn)術上逢調整布局，把握節(jié)奏與結構。

A股生態(tài)變化，靜態(tài)配置躺贏不再：隨著市場不斷進化，量化策略的興起以及基本面的結構性因素，靜態(tài)配置單一板塊難以“躺贏”， 展望明年，行業(yè)景氣差異收斂，預計多線索輪動和運動戰(zhàn)特征將進一步凸顯，抱團單一板塊更難成為最優(yōu)勝出策略。

市場節(jié)奏：整體逐浪上行，復蘇是小β，階段表現(xiàn)，成長是核心α，全年看終將占優(yōu)。市場中期向好，由于預期經(jīng)常領先基本面，過程難免震蕩反復，預計A股將經(jīng)歷復蘇預期、疫情傳播、穩(wěn)增長、復蘇驗證和中期結構線索確立等多個階段。在反應復蘇預期和穩(wěn)增長預期時，大盤價值會階段表現(xiàn)，但隨著時間推移和經(jīng)濟環(huán)境明朗，成長風格表征的中期結構線索最終會占優(yōu)。

配置策略：

·景氣維度：同時重視盈利增速和變化彈性：23年行業(yè)景氣分為兩大條線索，一是存在更多預期差機會的低估值低景氣板塊；二是對于實現(xiàn)2~3年業(yè)績高增的成長板塊，以產(chǎn)業(yè)周期視角看，更值得關注的方向落于未來2年（23-24年）需求穩(wěn)定向上且需求復合增速有望維持30%+，仍處于高速增長期的細分行業(yè)。機構配置維度：關注在景氣預期向上基礎上，基金配置處于19年以來分位或22Q3低配（即具備較大加倉空間）的方向。估值維度：關注具備估值分位或預期提升空間的領域。

·綜合盈利（增速及增速變化）及產(chǎn)業(yè)周期、估值分位、機構配置等因素比較評估，中期重點關注行業(yè)：醫(yī)藥、計算機、新能源運營、半導體設計、券商、軍工、風電、光伏等。

主題投資：2023年或將是主題投資活躍年，關注三條線索：滲透率提升、自主可控、國企改革。

風險提示：全球經(jīng)濟衰退、疫情反復、地緣政治風險、房地產(chǎn)周期繼續(xù)下行。

上證指數(shù)、深證成指走勢圖

上證50、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指走勢圖

引言：A股生態(tài)變化，動態(tài)配置占優(yōu)

今年在基金和外資合力鑄就的機構靜態(tài)配置占優(yōu)的市場特征已發(fā)生變化。隨著市場不斷進化，量化策略的興起以及基本面的結構性因素，今年是本輪機構牛以來第一次出現(xiàn)的無持續(xù)主線的年份，靜態(tài)配置難以“躺贏”， 過去幾年勝出的基金往往是采用靜態(tài)配置的策略，如2019年的大消費、芯片等，2020年的茅指數(shù)，2021年的寧組合。但今年行情線索很難用新老能源或疫后復蘇一以貫之，今年采取動態(tài)配置策略更為占優(yōu)。

生態(tài)迭變，適者優(yōu)勝。船小好調頭，但領先的大基金重倉股換倉頻率也開始加快。我們選取每年的代表性基金（50億元規(guī)模以上的收益率前十名）從其前十大重倉股的季度更換頻次來看，2020-2021年表現(xiàn)最優(yōu)異的大規(guī)?；鹌渖蟼€季度前十大重倉股的7-8只會留到下個季度，而這個比例已降至5-6只，代表性基金持股周期更短，換手率更高。該現(xiàn)象充分說明了2022年躺贏越來越難，動態(tài)配置“運動戰(zhàn)”成為機構不得不面對的選擇。

靜態(tài)配置策略生效的階段有賴于投資線索有持續(xù)的演繹空間，而當前環(huán)境面臨約束，具體來看：

1）總量邏輯邊際改善，但彈性依然受限。和2016-2017的復蘇周期不同，順周期產(chǎn)業(yè)鏈的兩大支撐中地產(chǎn)修復彈性受人口周期和債務周期壓制，出口有外需壓制，摩根大通全球制造業(yè)PMI等外需領先指標顯示后續(xù)下行壓力依然較大。

2）成長賽道從泛新能源試圖向泛自主可控過渡，但整體景氣尚屬青黃不接。過去三年作為新興產(chǎn)業(yè)代表的泛新能源板塊迎來增速中樞的長期拐點，市場認定增速中樞放緩是確定趨勢，從今年的政策線索來看，二十大中正式將大安全線索的地位提到最高層級，無論是早期滲透率行業(yè)，還是泛自主可控（包含能源安全、國產(chǎn)替代等）都具備想象空間，但這些方向短期較難如2019-2020的泛新能源板塊一樣因滲透率快速上升形成較好的高頻景氣數(shù)據(jù)驗證從而使得邏輯得以持續(xù)驗證演繹。

整體來看，當前很難期待靜態(tài)配置占優(yōu)的環(huán)境重新回歸，明年市場大概率還將繼續(xù)打“運動戰(zhàn)”。由于地產(chǎn)周期雖然可以有所修復但短期彈性與中期前景都受到約束，而海外衰退背景下外需減弱的影響持續(xù)時間還要更久才能結束；產(chǎn)業(yè)變遷向來非一日之功，當前青黃不接的跡象也不是短期能夠逆轉的，我們目前尚難看到“大安全”達到“寧組合”滲透率快速突破時跡象，因此短期或難期待市場重回靜態(tài)配置占優(yōu)的環(huán)境。

一、市場研判：冬去春來，逐浪上行

二次探底后，A股市場站在中期新起點

回首2022年A股市場，毫無疑問市場經(jīng)歷了一輪熊市行情，全年截至12月9日，全A指數(shù)下跌14.96%，最大回撤達到28.21%，普通股票型基金收益中位數(shù)僅為-17.2%，“虧錢效應”顯著。在經(jīng)歷了二季度的探底回升和四季度的“否極泰來”后，我們認為A股市場已經(jīng)站在了中期趨勢新的起點上。應該保持戰(zhàn)略樂觀，積極把握2023年A股市場的投資機會。

從空間底模型來看市場底部：以2019年1月萬得全A 3170點的底部和該月M2為基準，假設萬得全A的底部與M2成正比，可計算出每月的萬得全A流動性底部，繪制成曲線，并能較好地契合了大底的位置。從我們的空間底模型來對當前市場進行頂?shù)着袛啵篈股處于二次見底確認的位置，向上機會大于向下風險。

當前全球宏觀環(huán)境——中美經(jīng)濟周期錯位

中美周期錯位2020年新冠疫情爆發(fā)以來，全球各大經(jīng)濟體由于疫情和貨幣財政等政策差異，其所受到的疫情沖擊產(chǎn)生時距，所處的經(jīng)濟周期發(fā)生錯位。回顧2022年，美國受疫情以來超寬松貨幣政策影響，國內(nèi)通脹高企，美聯(lián)儲于3月開啟加息縮表進程，貨幣全面緊縮，美股進入熊市，而中國經(jīng)濟邁入主動去庫存階段，為了緩解需求不振等經(jīng)濟問題，貨幣政策逆周期調節(jié)發(fā)力，但面臨寬貨幣到寬信用傳導不力的問題，股市U型底左半段成型。預計2023年美國從“脹”到“滯”。通脹或確認高點后逐步回落，美聯(lián)儲加息步伐放緩甚至結束，經(jīng)濟或正式進入衰退階段，美股市場在波動中探底。2023年中國從“衰退”到“復蘇”。去庫存底部拐點或將出現(xiàn)，寬貨幣傳導到寬信用，寬松政策效果顯現(xiàn)，國內(nèi)需求逐步回暖，經(jīng)濟復蘇預期或強化。

明年美國從“脹”到“滯”是主線。工資-通脹螺旋跡象已緩解，據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國職位空缺數(shù)自4月來持續(xù)下跌，薪酬增長指數(shù)自6月來扭頭并有所下滑。CPI 同比增速滯后于基礎貨幣增速25個月左右，鑒于美國基礎貨幣增速在20年5月已經(jīng)見頂并區(qū)間震蕩，22年6月CPI的高增速9.10%或已是本輪通脹最高點。隨著俄烏沖突的緩和，能源食品價格下行，美國通脹拐點已現(xiàn)，同時就業(yè)數(shù)據(jù)進一步下滑，經(jīng)濟進入下行周期。

明年中國企穩(wěn)修復。防疫政策方面，“新十條”奠定明年防疫政策基調，防疫政策將持續(xù)優(yōu)化，有望進一步帶動內(nèi)需增長。地產(chǎn)政策方面，在保交樓、穩(wěn)民生的政策背景下，地產(chǎn)“三支箭”全部射出，明年地產(chǎn)融資環(huán)境將進一步優(yōu)化，地產(chǎn)銷售預計回暖，行業(yè)景氣度恢復。經(jīng)濟周期方面，地產(chǎn)周期、庫存周期見底回升，疫情沖擊之后經(jīng)濟有望逐步復蘇，全年以弱復蘇為主。

庫存周期反轉下企業(yè)盈利復蘇。當前中國經(jīng)濟按照庫存周期階段劃分，自今年4月以來一直處于主動去庫存階段，預計有較大可能在明年二季度結束主動去庫存進入被動去庫存階段。從歷史經(jīng)驗來看，主動去庫存階段工業(yè)企業(yè)利潤增速往往持續(xù)走低，這是因為除了需求疲弱外，不斷下行的PPI也導致企業(yè)面臨存貨減值的風險，這進一步推升了去庫需求并壓制盈利復蘇進程。通常來說，企業(yè)盈利將領先于產(chǎn)成品庫存的見底回升，考慮到今年二季度疫情形成的低基數(shù)，我們預計企業(yè)盈利的回升最早將在明年二季度出現(xiàn)。

房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累明年邊際改善。房地產(chǎn)對于經(jīng)濟周期和A股市場的影響不容忽視，商品房銷售增速有見底跡象但并未顯著回升。，截至今年10月，商品房銷售面積累計同比增速為-22.3%。目前房地產(chǎn)下行周期對經(jīng)濟形成了持續(xù)拖累。

房地產(chǎn)紓困“三支箭”、“金融16條”等新政策已經(jīng)陸續(xù)出臺，對于房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展注入了“強心針”。隨著地產(chǎn)支持政策持續(xù)推出和居民累積的住房需求釋放，我們預計商品房銷售同比在明年將逐步回升，下半年有望轉正。

2023年A股盈利周期筑底回升

2022年整體A股處于盈利下行周期，庫存/PPI同比高位回落，年末或面臨資產(chǎn)減值損失風險。截至22Q3全A（非金融兩油）歸母凈利潤單季同比-1.73%，相較22Q2單季同比變動+0.35pct，庫存周期（量）/PPI同比（價）/PMI6個月移動平均數(shù)據(jù)均指示A股盈利仍有繼續(xù)下滑壓力。量的層面跟隨庫存周期，當前依舊高企，未來半年復蘇彈性有限；價的層面上，PPI同比企穩(wěn)回升大致亦會出現(xiàn)在明年中。

展望至23年，盈利真實底有望出現(xiàn)在23Q2-Q3，下半年盈利趨勢回升概率較大，全年A股有望實現(xiàn)5~10%的累計同比增速；但創(chuàng)業(yè)板盈利在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈增速中樞下移拖累下，23年業(yè)績較22年恐有所下滑。

二、疫情沖擊與配置節(jié)奏：逐浪上升

市場中期向好趨勢是大概率事件，但過程因為預期擺動難免震蕩反復，特別是疫情沖擊可能在明年年初對經(jīng)濟基本面和市場情緒產(chǎn)生一定影響，在這個過程中A股可能將經(jīng)歷復蘇預期、疫情傳播、穩(wěn)增長、復蘇驗證和中期結構線索確立等多個階段，預計整體呈現(xiàn)逐浪上升特征。

疫情防控優(yōu)化：先改善估值，再改善基本面

我們認為疫情對于明年的市場，特別是一季度而言，是同時影響經(jīng)濟基本面和市場預期和資產(chǎn)配置的核心問題。

首先，疫情發(fā)展會對A股基本面造成顯著影響。

1）消費受到?jīng)_擊：疫情影響下消費場景受到破壞；收入預期下降，居民購買力不足；醫(yī)療資源擠兌風險。

2）制造業(yè)供應鏈壓力：疫情嚴重可能造成勞動力短缺；封控措施嚴厲可能造成物流不暢。

3）穩(wěn)增長政策難以發(fā)力：控制疫情和經(jīng)濟增長關系如何協(xié)調；疫情期間政策難發(fā)力。

其次，疫情發(fā)展和防控政策也會影響市場預期和資產(chǎn)配置。

1）疫情影響基本面預期：疫情下企業(yè)盈利下調預期；市場受到基本面預期壓制。

2）疫情影響資產(chǎn)配置：居民預防性儲蓄高企；投資傾向降低，A股增量資金不足；房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷。

3）疫情影響外資流向：基本面回升前外資難以完全轉向流入；外資對于疫情防控措施更為敏感。

因此，我們預期隨著防疫政策優(yōu)化，市場趨勢將經(jīng)歷波折逐浪上行，先遭受基本面沖擊并提升估值，最后基本面獲得修復。A股在經(jīng)歷前期的復蘇預期后可能由于疫情傳播而出現(xiàn)調整。而后穩(wěn)增長預期和復蘇嚴重將先后提升估值和基本面，最終確立中期結構線索。

疫情沖擊之下：短期盈利先下后上

迎接疫情沖擊：從世界各地經(jīng)驗來看，防疫政策正常化之后，都將迎來一波較大規(guī)模的疫情沖擊，我們認為我國也不會例外，事實上本輪疫情沖擊已在我國部分地區(qū)爆發(fā)。

疫情強度和持續(xù)時長：從世界一些具有代表性的國家和地區(qū)案例來看，地域越小、管控越松的地區(qū)疫情沖擊的峰值越高、持續(xù)時間越短?？紤]到我國的廣大地域和政策不會“一放了之”，預計疫情沖擊時長在4-5個月左右，爆發(fā)期在2個月之內(nèi)，最長不會超過3個月。

基本面的挑戰(zhàn)：疫情沖擊之下醫(yī)療資源面臨擠兌風險，消費和制造業(yè)也將受到?jīng)_擊，我們預計短期盈利先下后上。

對A股的沖擊：我們認為A股雖然會隨著疫情對基本面的沖擊而有所調整，但由于對疫情沖擊的預期已經(jīng)較為充分，且沖擊結束后經(jīng)濟修復預期較為明確，因此明年年初疫情對A股的沖擊力度我們認為也將是有限的。出現(xiàn)新低的可能性不大。

國內(nèi)消費復蘇路徑可參考亞洲經(jīng)濟體

國內(nèi)放開后消費復蘇路徑或更類似于亞洲經(jīng)濟體。一方面，從影響居民消費習慣與信心的疫情政策上看，亞洲經(jīng)濟體放松前政策嚴格程度及放松時間均與國內(nèi)更相近。放開時間上，越南/中國臺灣/中國香港晚于英美/日韓/新加坡；政策嚴格強度上，21年下半年以來，越南/中國香港強于日本/新加坡，再強于英美。另一方面，從影響消費復蘇彈性的人口結構上看，中國中青年群體占比和老齡化比例也與亞洲經(jīng)濟體更相似。2021年15-64歲人口占比數(shù)量上，新加坡/中國臺灣/韓國 > 中國/越南/中國香港 > 美國/德國/英國/日本；65歲及以上人口占比數(shù)量上，日本/德國/中國香港 > 英美韓 >中國臺灣/新加坡/中國/越南。

從這兩方面看，中國人口結構具備優(yōu)勢、但政策放開時間上具劣勢，消費復蘇強度預計好于中國香港、但弱于新加坡。此外，經(jīng)濟周期位置、消費刺激政策規(guī)模等也會對疫后消費復蘇彈性產(chǎn)生影響。從這點上看，以半年維度計，國內(nèi)消費復蘇力度大概率仍將弱于2020年。

股市表現(xiàn)上，22年4月初步放松后消費跑贏，而后疫情反彈及進一步放松入境階段則未獲超額收益。22年4月政策放松+確診退潮，當月消費大幅反彈、醫(yī)藥跑輸，至7月前消費指數(shù)跑贏恒指，但彈性不強。隨7-9月新一輪疫情爆發(fā)，消費也未再獲得超額收益。22年9月政策進一步寬松（取消酒店隔離檢疫，入境政策改成“0+3”），醫(yī)療保健業(yè)明顯反彈并大幅跑贏指數(shù)；必選消費在9月當月跑贏大盤，但次月起可選/必選并未繼續(xù)獲得超額收益，或因入境政策的優(yōu)化和邊際寬松的政策導向尚未對香港消費形成實際的、明顯的提振。

股市表現(xiàn)上，初步放開（21年10月）當月消費明顯反彈，后因疫情反復擾動跑輸；22年初Omicron沖擊漸退后，隨著消費穩(wěn)步復蘇可選錄得長達近四個月的相對收益，必選提前急漲近一個月后則扭頭下行。21年10月初新加坡總理李顯龍表示，新加坡將重新與世界接軌，安全重開邊境。政策放松當月后新加坡消費指數(shù)大幅反彈、超額收益顯著，但因疫情仍反復擾動，直至22年初Omicron大規(guī)模爆發(fā)，消費指數(shù)整體超額并不明顯。22年3月起，隨確診病例漸退、疫情癥狀不斷減輕、整體消費重新展現(xiàn)良好復蘇趨勢，可選/必選消費均迎來較大程度的反彈，可選行情持續(xù)近4個月，必選則提前急漲1個月后便扭頭跑輸。

國內(nèi)消費板塊配置節(jié)奏上，以修復兌現(xiàn)，結構機會為主。疫后修復收益標的主要分為三類：1）需求尚未恢復至疫情前，以出行鏈為主，復蘇空間可初步對標2019年同期，由于近年來政策反復博弈當前多數(shù)板塊估值居高不下，后續(xù)注重景氣指標的兌現(xiàn)；2）疫情期間需求增速為正但較常態(tài)化時期受影響，以食品飲料、消費醫(yī)療、廣告營銷、服裝/化妝品等可選為主，增速復蘇空間可初步對標2016-2019年復合增速時期，結合估值考慮，關注廣告、消費醫(yī)療（醫(yī)藥流通/醫(yī)療服務/藥店）、食品加工等；3）政策放開帶動新的需求增量，以醫(yī)藥中中藥、疫苗、醫(yī)療設備及CXO、新冠創(chuàng)新藥等細分為主，除CXO處于海外訂單增速下行期外目前均維持積極配置看法。

三、市場特征：行業(yè)景氣差異收斂，多線索輪動

23年行業(yè)增速整體分化收斂，缺乏一枝獨秀板塊，股價表現(xiàn)排序也面臨再平衡過程。22年地產(chǎn)/消費等經(jīng)濟強相關行業(yè)表現(xiàn)相較21年更疲弱，資源/新能源產(chǎn)業(yè)則高景氣依舊。從22Q3最新各行業(yè)盈利表現(xiàn)看，相比21A，資源品增速環(huán)比回落，消費、地產(chǎn)鏈拖累幅度不降反升，電子周期下行，而高景氣新能源板塊環(huán)比甚至有進一步提升。隨23年經(jīng)濟企穩(wěn)回升、疫情政策邊際放松、地產(chǎn)基數(shù)效應疊加政策支持，傳統(tǒng)經(jīng)濟相關板塊盈利增速具備回暖預期；另一方面，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈面臨滲透率提升斜率新階段、資源品高基數(shù)低需求下業(yè)績難以維持，增速或將邊際回落?？紤]到歷年各行業(yè)業(yè)績與全年收益高低具備較強的正相關性，且從估值而言目前多數(shù)行業(yè)估值處于十年40%分位以下的合理偏低水平、行業(yè)及風格間估值分化并不顯著，以盈利-估值框架看，盈利的收斂和估值分位的弱差異化或使得明年行業(yè)收益上呈多線索輪動的運動戰(zhàn)特征，抱團單一行業(yè)很難成為最優(yōu)策略，對節(jié)奏的把握尤為重要。

四、行業(yè)配置：多維度比較下，成長仍占優(yōu)

估值維度：并非收益率制約因素，具備提升預期

以當前申萬一級行業(yè)盈利水平看，多數(shù)行業(yè)估值仍處于十年40%分位以下的合理偏低水平，并非股價空間制約及決定性因素。上游資源品除煤炭外PB均處十年40%以下低分位；科技成長中，軍工/新能源業(yè)績向好消化估值，TMT三季報盈利不佳估值被動抬升，但仍普遍低于十年40%分位；穩(wěn)定類（金融地產(chǎn)電力基建）PB估值分位整體偏低，受政策影響較大；出行鏈相關板塊盈利表現(xiàn)不佳，政策反復博弈下目前估值分位仍較高；必選穩(wěn)定類消費（如醫(yī)藥/養(yǎng)殖）則處于30%以下低位。

景氣維度：同時重視盈利增速和變化彈性

23年行業(yè)景氣分為兩大條線索，一是存在更多預期差機會的低估值低景氣板塊：21-22年行業(yè)景氣分化明顯，傳統(tǒng)經(jīng)濟相關品種如地產(chǎn)、可選消費景氣表現(xiàn)及盈利預期普遍不佳；而新能源等高端制造則持續(xù)維持高增，同時盈利分化亦已體現(xiàn)在各行業(yè)估值水平上。隨部分產(chǎn)業(yè)政策出現(xiàn)周期性松動、估值漸反應悲觀預期，以及高景氣板塊空間逐步被認知背景下，23年具備預期差的盈利反轉板塊值得重視。以申萬二級行業(yè)22-23年盈利預期趨勢看，有望實現(xiàn)盈利周期反轉的板塊主要包括出行鏈（酒店/餐飲鏈/旅游景區(qū)/航空機場/）、醫(yī)藥、電子（消費電子/半導體）、風電設備、地產(chǎn)鏈（消費建材/白電/地產(chǎn)/玻璃/工程機械/水泥/鋼鐵）。從盈利反轉幅度 + 確定性 + 估值空間三維度綜合打分，行業(yè)排序：半導體、醫(yī)藥>風電、出行鏈、餐飲鏈>地產(chǎn)鏈。

其次對于實現(xiàn)2~3年業(yè)績高增的成長板塊，以產(chǎn)業(yè)周期視角看，更值得關注的方向落于未來2年（23-24年）需求穩(wěn)定向上且需求復合增速有望維持30%+，仍處于高速增長期的光伏、海風、儲能、軍工導彈鏈、汽車新技術（一體化壓鑄/熱管理/智能駕駛軟件/線控底盤）等。

機構配置維度：存量環(huán)境下哪些行業(yè)具備加倉空間

進一步結合主要產(chǎn)業(yè)鏈22Q3機構持倉超配比例及分位來看，在景氣預期向上基礎上，基金配置處于19年以來分位或22Q3低配（即具備較大加倉空間）的方向主要包括TMT、制藥/中藥、零售/旅游、食品、電力、自動化設備、家電、消費建材。

綜合配置評估表

綜合以上盈利維度（同時考慮絕對增速+環(huán)比增速）、估值維度、機構配置維度及產(chǎn)業(yè)周期趨勢，23年行業(yè)配置打分順序：醫(yī)藥、計算機、新能源運營、半導體設計、券商、軍工、風電、光伏等。

重點行業(yè)綜述 半導體：23年周期有望反轉，國產(chǎn)替代強化趨勢

全球半導體周期下行有望至23H2觸底。需求端疲弱，22Q3全球PC/手機出貨量同比分別-18%/-9%；庫存依舊高企，從海外主要半導體公司庫存情況來看，IDM與智能手機相關半導體公司庫存22Q3同比仍有上行，PC與功率半導體公司庫存延續(xù)自22Q1以來的去庫，但進程緩慢；代工廠產(chǎn)能利用率下滑，10月芯片交期繼續(xù)放緩，較9月縮減0.8周，已連續(xù)四個月下滑。隨價格跌破現(xiàn)金成本，目前供給側逐步步入主動去庫階段，在23H2旺季需求端有望回暖拉動下，庫存周期有望觸底。目前國內(nèi)芯片設計公司估值已至近十年底部，賠率較高。

國產(chǎn)替代周期長期向上，自主可控訴求下趨勢強化。美國簽署《芯片和科學法案》，拜登擬對芯片和14nm以下半導體設備進行更廣泛出口限制，10月美國擴大對華芯片限制，措施包括限制部分企業(yè)想生產(chǎn)先進芯片的中國工廠出口設備、阻止向中國出售用于超級計算系統(tǒng)的一系列芯片、將頂尖內(nèi)存芯片制造商長江存儲和其他30家中國企業(yè)加列入“未經(jīng)核實清單”等。疊加國內(nèi)政策和資金支持，或倒逼國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈相關公司加速國產(chǎn)替代進程。

醫(yī)藥：短期政策催化，低擁擠度低估值迎中期配置價值

政策好于預期，悲觀預期修復。22年下半年以來，醫(yī)藥行業(yè)幾項政策均有超預期表現(xiàn)，如國家脊柱集采方案較前兩次有所優(yōu)化，種植牙專項治理政策中醫(yī)療服務費降幅好于預期，創(chuàng)新器械暫不集采且加快市場準入，以及醫(yī)院獲貼息貸款支持更新醫(yī)療設備、防疫政策邊際放松催化中藥/新冠藥物/疫苗需求等。

低擁擠度+低估值，板塊整體已達高賠率。2021年6月以來受政策壓力及板塊盈利增速下滑預期影響，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)超額收益持續(xù)下行，當前PE（TTM）已低至24倍，處于2010年來10%分位以下；板塊擁擠度亦不斷消化，22Q3主動偏股型公募基金醫(yī)藥持倉比例為9.9%，較Q2進一步下降0.9pct，目前基金持倉比例低于歷史平均。

信創(chuàng)：22年受疫情影響，23年增量預期較強

“十四五”規(guī)劃綱要為信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展指明方向，提出加強關鍵數(shù)字技術創(chuàng)新應用，聚焦高端芯片、操作系統(tǒng)、人工智能關鍵算法、傳感器等關鍵領域，加快推進基礎理論、基礎算法、裝備材料等研發(fā)突破與迭代應用。22年受疫情影響信創(chuàng)采購量不及預期，近期79號文指導國資信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和進度，新增2023年量化要求，預計2022年底各行業(yè)將制定未來五年的替換計劃。信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展有望在行業(yè)層面加速推進，尤其電力、金融、電信、交通、物流等重點行業(yè)的信創(chuàng)替代。

電力/養(yǎng)殖：ROE處于修復通道

電力：火電方面，短周期維度看，長協(xié)煤履約率提升，盈利改善趨勢確定；中周期維度看，新能源裝機占比提高帶來調峰調頻需求、16年起供改致使裝機增速低迷背景下缺電預期仍存，火電裝機空間預期再放開，建設或將重新提速。新能源運營方面，23年硅料產(chǎn)能投放帶動光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格下行、上游大宗成本價格下行帶動海風繼續(xù)降本，拓寬企業(yè)IRR水平及需求空間。

養(yǎng)殖：能繁母豬存欄數(shù)量變化大致對應10-12個月后生豬供給變化，產(chǎn)能自21年上半年以來開始去化下行，至22年5月前后周期觸底，且22H2補欄力度持續(xù)較弱，對應22H2-23年豬價高位震蕩預期，ROE修復后仍有望維持高位。

風/光/儲/軍工：β轉α

光伏：海內(nèi)外需求持續(xù)旺盛，23年裝機增速預期仍有望維持40%+。23年硅料產(chǎn)能進一步投放，將支持近500GW裝機量，將帶動產(chǎn)業(yè)鏈價格下降，下游排產(chǎn)和國內(nèi)集中式項目景氣度的上行；海外方面，22Q4需求淡季正常回落，歐洲高電價下依舊有強經(jīng)濟性，且政策持續(xù)支持加速新能源占比提升，如推出綠色能源計劃等，需求有望維持較高景氣不變。23年國內(nèi)裝機同比預計仍可高達40+%。

海風：成本端及風機大型化帶動機組單瓦造價仍在下滑通道，進一步開拓市場空間；22年招標有望達15GW+，同比超400%，將陸續(xù)確認為未來1-2年的新增裝機量及收入，帶動23年業(yè)績困境反轉，裝機預期有望達80%+。

儲能：歐洲戶儲訂單飽滿，普遍已排至23H1；國內(nèi)儲能22年裝機量不斷上修，年底前容量電價政策有望進一步出臺。隨新能源發(fā)電占比不斷提升，儲能配套需求具備強確定性，在山西、山東、廣東等多地政策支持下招標同比高企，對應明后年80%+的復合裝機增速。

軍工：“十四五”期間國防軍費支出比例確定性上升，19年起主機廠合同負債大幅增長并逐步傳導至上-中-下游業(yè)績，23年進入新型號新管線落地新節(jié)點，批產(chǎn)加速，疊加中期中美博弈及脫鉤擔憂加劇，國產(chǎn)化率相對較高的軍工板塊業(yè)績具備較強確定性、景氣具備較高持續(xù)度。十四五期間導彈鏈復合增速可達40%，軍用航發(fā)鏈可達15%。

五、主題投資的三條線索

2023年預計將是主題投資活躍年，把握三條線索

2023年：預計是主題投資活躍年（類似2013年），關注政策線索。地產(chǎn)政策：2012年經(jīng)濟下行，地產(chǎn)調控有所放松，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)有所回暖。隨著2013年2月一國務院常務會議出臺樓市調控“新國五條”，10月中央政治局強調加快推進住房保障和供應體系建設等措施調控繼續(xù)收緊，2013年商品房銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，全年地產(chǎn)板塊也未有很好表現(xiàn)?；仡?022年年底，地產(chǎn)政策有所回暖，11月接連推出 “金融支持16條”、 “三支箭”，地產(chǎn)行業(yè)否極泰來，估值得到一定程度上的修復。三中全會：歷史三中全會較多關注經(jīng)濟及改革問題，2023年市場預期政策將關注經(jīng)濟，改革促增長。

展望2023年，中國經(jīng)濟預計企穩(wěn)復蘇，企業(yè)盈利改善存在一定滯后性，主題投資已提前有所預演。2013年中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，增速雖有所放緩，經(jīng)濟結構卻不斷優(yōu)化升。市場對于改革預期持續(xù)提升， 當年兩大投資主題環(huán)保以及自貿(mào)區(qū)均是市場對于產(chǎn)業(yè)未來預期的投資。2023年短期經(jīng)濟壓力較大，新能源高景氣行業(yè)滲透率已到一定壓力位，同比增速放緩；同時煤炭等能源板塊隨著俄烏沖突緩和市場預期有所下降，“穩(wěn)增長”政策可能成為市場關注焦點。而從中長期政策導向上看，自主可控才是關鍵。高水平科技自立自強將是未來中長期投資主線之一。同時伴隨監(jiān)管對于中國特色估值等喊話，部分產(chǎn)業(yè)或迎來估值修復。

關注滲透率提升、自主可控、國企改革三大投資線索。

滲透率提升

產(chǎn)業(yè)鏈延展機會下值得重點關注低滲透率賽道。當前有爆發(fā)跡象或處于爆發(fā)初期的低滲透率行業(yè)主要有：智能汽車配件、折疊屏手機、N型電池（包括Topcon/HJT等）、儲能（含電化學儲能等）、掃地機器人(9.340,0.00,0.00%)、云計算、培育鉆石、可穿戴設備、集成灶/洗碗機、一體化壓鑄、醫(yī)美等；從市場空間、技術突破路徑及降本速度三維度評估，23年重點關注：智能汽配/一體化壓鑄、光伏N型電池（包括Topcon/HJT等）、海風、電化學儲能、寵物經(jīng)濟等。

數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展加速，賦能新基建。數(shù)字經(jīng)濟是繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、工業(yè)經(jīng)濟之后的主要經(jīng)濟形態(tài)，我國數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展迅速，產(chǎn)業(yè)規(guī)模持續(xù)快速增長，2021年數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)規(guī)模已超45萬億元，數(shù)字經(jīng)濟占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達39.8%?！笆奈濉逼陂g，我國數(shù)字經(jīng)濟轉向深化應用、規(guī)范發(fā)展、普惠共享的新階段。數(shù)據(jù)要素是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，統(tǒng)籌推進全國數(shù)據(jù)要素市場體系、數(shù)字交易制度的建設是實現(xiàn)“十四五”規(guī)劃目標的重要內(nèi)容，隨著產(chǎn)業(yè)數(shù)字化深化轉型，數(shù)字對經(jīng)濟發(fā)展的放大、疊加、倍增作用將不斷釋放。

數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展賦能新基建。隨著數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速增長，新型基礎設施建設提速，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化深入推進。新基建分為5G、人工智能、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等七大領域，其中5G作為信息基礎設施的核心引領技術，在“新基建”中占據(jù)重要發(fā)展地位；人工智能成為智能經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型的底層支撐；大數(shù)據(jù)中心建設已被提到新高度。數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展賦能的新基建建設，兼具較強科技屬性與盈利屬性，將成為經(jīng)濟提質增效的重要突破口。

智能汽車本土產(chǎn)業(yè)鏈崛起。二十大報告強調“新型工業(yè)化、制造強國”，當前“逆全球化”思潮涌動，關鍵核心技術領域“自主可控”刻不容緩，智能汽車本土產(chǎn)業(yè)鏈崛起正當其時。智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈賽道滲透率仍處于30%以下，在產(chǎn)業(yè)政策+供給側升級共同推動下，智能汽車賽道可能迎來滲透率加速提升的業(yè)績爆發(fā)期。

關注智能汽車一體化壓鑄賽道。智能汽車一體化壓鑄相較傳統(tǒng)汽車制造，在制造成本、工廠面積、生產(chǎn)效率、開發(fā)周期等方面具有顯著優(yōu)勢，汽車行業(yè)低碳化、輕量化要求催化一體化壓鑄的誕生與爆發(fā)，龍頭入局證明技術難點可破。2020年9月，特斯拉宣布Model Y將采用一體化壓鑄后底板總成，實現(xiàn)后底板減重30%，蔚小理等新勢力也隨后跟進。成本優(yōu)勢打開行業(yè)需求空間，據(jù)中信建投(24.840,0.00,0.00%)汽車組測算，2025年一體化壓鑄市場規(guī)模有望達到377億，年均復合增長率達191%，隨工藝繼續(xù)優(yōu)化未來良率等制約因素有望進一步改善。

光伏新技術降本路徑清晰&技術成熟空間大，N型電池替代有望加速。從多晶硅到單晶硅，從BSF電池到PERC電池，再到N型電池，光電轉化技術進步帶動行業(yè)度電成本降低、經(jīng)濟性及競爭力的持續(xù)提升，是光伏產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展并實現(xiàn)需求擴容的主要驅動力(3.440,0.00,0.00%)。由于P型理論極限為24.5%，目前23%左右的量產(chǎn)效率已無太大空間，而N型電池量產(chǎn)效率已穩(wěn)定在24.5%以上，2022年內(nèi)邁為HJT可量產(chǎn)工藝已突破26%，從P到N的技術突破打開行業(yè)替代空間。與此同時降本快速推進，路徑清晰。PERC可升級為Topcon，因此Topcon成本較HJT短期有優(yōu)勢，但HJT也從①硅片薄片化+金剛線細線化；②低溫銀漿技術進步+國產(chǎn)化；③設備技術國產(chǎn)化三方面加速降本，HJT設備單GW投資額已從2018年的15億元下降至2022年的3.5億元。三因素共同推動下，光伏新技術未來爆發(fā)趨勢較為確定。

鈉離子電池成本低成本帶來新機遇，鈉離子電池成本優(yōu)勢明顯，等待應用持續(xù)滲透。鋰電池原材料價格維持高位，鈉電池成為一種新的替代。鈉資源以氯化鈉即食鹽的形式廣泛存在，而鋰由于新能源車快速發(fā)展的帶動下需求高速上漲，碳酸鋰價格居高不下，原材料成本低廉的鈉電池迎來加速發(fā)展期。且鈉離子電池較鋰離子電池材料成本更低，可降低30-40%。從成本材料結構來看，鋰離子電池正極材料成本占比最高，為43%，而鈉離子電池的正極材料成本僅為26%。隨著研發(fā)投入的加大，鈉離子電池商用化已越來越近。

自主可控

α線索：國產(chǎn)替代、自主可控。二十大報告中將“安全”、“科技”擺到了更加突出的位置，指出“加快實現(xiàn)高水平科技自立自強”，“確保重要產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全”。在政策、資金支持下近幾年我國產(chǎn)業(yè)結構持續(xù)升級，企業(yè)技術進步步伐加速，在半導體、醫(yī)療器械、新能源發(fā)電等多產(chǎn)業(yè)鏈上國產(chǎn)替代均在不斷推進加速。

國企改革

國企改革逐步突破，不斷縱深發(fā)展。國資委按照先試點后推開原則，分四個階段先后落地“十項改革試點”、“雙百行動”、“三年行動”等改革計劃，極大提升了國有企業(yè)的經(jīng)營活力。當前國企改革三年行動進入收官沖刺階段，截至9月初，各中央企業(yè)和各地改革工作臺賬完成率均超98%。下一階段，央企控股上市公司高質量發(fā)展與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)布局將成為改革新重點，國企改革不斷縱深發(fā)展，國有企業(yè)發(fā)展動力與可持續(xù)性逐步增強。

關注央企改革新方向下的投資線索。國資央企主要集中于關系國計民生的重點領域，公司業(yè)績穩(wěn)定、股息率高，收益率韌性較高但市場估值較低，今年以來A股市場大幅走弱，中證央企指數(shù)估值處于歷史低位。長期來看，央企逆周期屬性強，未來業(yè)績穩(wěn)健性預期高，在央企控股上市公司高質量發(fā)展的新階段，無論是基于事件驅動的股票回購、股權激勵、并購重組，或是基于長期經(jīng)營效率的改善預期下的研發(fā)投入提升、ESG建設，22-24年央企控股上市公司改革將提供諸多新投資線索。

重視中國特色估值體系下的低估值國企價值。在深化國企改革背景下，國資國企正加速優(yōu)化布局與結構調整，公司治理不斷健全、監(jiān)管體系日益成熟、資源配置效率不斷提升。證監(jiān)會主席指出“探索構建具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”，隨著中國特色估值體系發(fā)展推進，低估值國企配置性價比凸顯。