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（原標(biāo)題：中金 | 美國(guó)通脹：緊縮起效，勝利難言）

美國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)7.1%，核心CPI同比增長(zhǎng)6.0%，連續(xù)兩個(gè)月回落，且均低于市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為，通脹回落說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮開(kāi)始發(fā)揮作用了。從分項(xiàng)看，利率敏感型產(chǎn)品的價(jià)格已出現(xiàn)松動(dòng)跡象，如二手車價(jià)格持續(xù)下降，房?jī)r(jià)及市場(chǎng)租金開(kāi)始回落。但另一方面，一些對(duì)利率不敏感的服務(wù)價(jià)格仍在上漲，這部分與勞動(dòng)力成本相關(guān)性更大，韌性也更強(qiáng)。往前看，我們認(rèn)為美國(guó)通脹回落是大趨勢(shì)，但回落的速度和幅度仍有待觀察，特別是由工資上漲引發(fā)的服務(wù)通脹能否像商品通脹那樣回落，尚不可知。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，11月通脹數(shù)據(jù)支持其放緩加息，但不支持很快轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美?lián)儲(chǔ)也不會(huì)就此宣告“抗通脹”勝利。這意味著未來(lái)一段時(shí)間利率仍將處于“限制性”區(qū)間，討論降息仍為時(shí)過(guò)早。

? 美國(guó)11月通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹取得初步成效。從分項(xiàng)看，利率敏感型產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)跡象。隨著利率抬升，消費(fèi)者購(gòu)買大件耐用品的動(dòng)力下降，而供應(yīng)鏈的改善也使得供給不足問(wèn)題得到一定解決。具體看，11月二手車價(jià)格環(huán)比下跌2.9%，跌幅較上月擴(kuò)大；新車價(jià)格與上月持平，為今年1月以來(lái)首次環(huán)比零增長(zhǎng)。家具家電（環(huán)比+0.4%，下同）、服裝（+0.2%）、休閑商品（-0.4%）價(jià)格的漲幅也較今年上半年回落。利率抬升也使房屋銷售下滑，房?jī)r(jià)下跌，未來(lái)房租通脹或放緩。盡管11月CPI中的房租仍在上漲，但房租的統(tǒng)計(jì)具有滯后性，其先行指標(biāo)——市場(chǎng)房?jī)r(jià)和租金價(jià)格——已開(kāi)始回落。參考?xì)v史規(guī)律，我們預(yù)計(jì)CPI中的房租通脹或?qū)拿髂暌患径乳_(kāi)始回落。

? 但另一方面，對(duì)利率不敏感的一些服務(wù)價(jià)格仍在上升，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)“抗通脹”的工作還不能宣告勝利。11月休閑服務(wù)（+1%）、教育通訊服務(wù)（+1%）、其他服務(wù)（+0.8%）環(huán)比漲幅仍然較高，且過(guò)去三個(gè)月的漲幅較今年上半年有所擴(kuò)大。這些服務(wù)的價(jià)格與勞動(dòng)力成本關(guān)系更緊密，在當(dāng)前勞動(dòng)力供給不足、就業(yè)仍然強(qiáng)勁的背景下，其價(jià)格能否像前面提到的商品一樣回落，還有待觀察。我們認(rèn)為美國(guó)通脹回落是大趨勢(shì)，但回落的速度和幅度仍有待觀察，特別是由工資上漲引發(fā)的服務(wù)通脹能否像商品通脹那樣回落，尚不可知。自1983年以來(lái)，美國(guó)工資增速與服務(wù)通脹大幅回落基本都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)衰退以后，換句話說(shuō)，降低服務(wù)通脹多數(shù)需要以衰退為代價(jià)。

? 往前看，我們認(rèn)為這份通脹數(shù)據(jù)支持美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息，但不支持其很快轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>一方面，對(duì)利率更為敏感的二手車及與房地產(chǎn)相關(guān)的商品和服務(wù)價(jià)格“駛向”下行通道，說(shuō)明前期貨幣政策緊縮的成效已逐漸顯現(xiàn)。但另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)官員更為擔(dān)心的“工資-通脹”螺旋風(fēng)險(xiǎn)仍難言平息，過(guò)去兩個(gè)月的通脹報(bào)告中，不包括能源和房租的服務(wù)價(jià)格并未出現(xiàn)確定性回落趨勢(shì)，“抗通脹”的工作還難言勝利。此外，過(guò)去一個(gè)月美股反彈，金融條件轉(zhuǎn)向?qū)捤?，有利于居民部門(mén)凈資產(chǎn)增加，不排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)在通脹回落下，未來(lái)需求有所反彈，從而再度推高通脹的可能。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)或不會(huì)再大幅加息，但也不具備討論降息的條件。我們預(yù)計(jì)12月議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)仍將加息50個(gè)基點(diǎn)，但強(qiáng)調(diào)會(huì)在限制性利率水平上“等一等”，討論降息仍為時(shí)過(guò)早。

?11月通脹數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)反應(yīng)較為波動(dòng)，美股三大股指上漲后又回落，顯示部分投資者對(duì)于后續(xù)通脹走勢(shì)以及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度仍持有謹(jǐn)慎的態(tài)度[1]。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息已經(jīng)基本定價(jià)，接下來(lái)需要關(guān)注的是美聯(lián)儲(chǔ)加息的最終高度，以及利率在高位停留的時(shí)間長(zhǎng)度。如果服務(wù)通脹難以快速回落，美國(guó)利率維持高位，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨下行壓力。如果通脹不能在經(jīng)濟(jì)下行乃至衰退之前得到解決，那么對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言仍將是利空。

圖表1：美國(guó)CPI通脹及其貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：Haver Analytics，中金公司研究部

圖表2：美國(guó)CPI通脹分項(xiàng)環(huán)比及同比變動(dòng)

資料來(lái)源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

圖表3：新車價(jià)格環(huán)比持平，但二手車顯著回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表4：房?jī)r(jià)與市場(chǎng)房租指標(biāo)已見(jiàn)回落

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表5：工資與服務(wù)通脹往往在衰退中后期才會(huì)回落

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表6：2022年10月中旬以來(lái)，金融條件邊際轉(zhuǎn)松

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表7：聯(lián)邦基金利率期貨隱含加息預(yù)期顯示12月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率較大

資料來(lái)源：CME Group，中金公司研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月14日00：10