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中國(guó)資本市場(chǎng)再迎重磅改革！2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

中國(guó)資本市場(chǎng)具有里程碑意義的一項(xiàng)重大改革在開年落地，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。

2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，近日，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》（下稱《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開征求意見。

全面注冊(cè)制來(lái)了，對(duì)市場(chǎng)影響幾何？

《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪了數(shù)位專家及市場(chǎng)人士，他們認(rèn)為在全面注冊(cè)制下，IPO、上市破發(fā)、退市等都將常態(tài)化，長(zhǎng)期價(jià)值投資為王。預(yù)計(jì)相關(guān)配套制度如交易機(jī)制、退市程序、權(quán)益保障機(jī)制等將持續(xù)完善。全面注冊(cè)制改革也給投資銀行業(yè)務(wù)帶來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇，但在做好“把關(guān)人”角色上的壓力也更大。

全面推行是“水到渠成”

證監(jiān)會(huì)回顧了過(guò)去4年注冊(cè)制試點(diǎn)的經(jīng)驗(yàn)，明確指出：“試點(diǎn)注冊(cè)制是符合中國(guó)國(guó)情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，給市場(chǎng)各方帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場(chǎng)推廣水到渠成?！?/p>

記者了解到，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所相繼試點(diǎn)注冊(cè)制，探索形成了符合國(guó)情的注冊(cè)制架構(gòu)、提升了對(duì)科技創(chuàng)新的服務(wù)功能、推進(jìn)了交易退市等關(guān)鍵制度創(chuàng)新、優(yōu)化多層次市場(chǎng)體系、完善了法治保障、改善了市場(chǎng)生態(tài)，為全面注冊(cè)制改革奠定基礎(chǔ)。

“隨著注冊(cè)制改革的平穩(wěn)運(yùn)行，以及市場(chǎng)各界逐漸形成共識(shí)，無(wú)論是經(jīng)驗(yàn)準(zhǔn)備，還是思想準(zhǔn)備，實(shí)施全面注冊(cè)制的條件均已成熟。”上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院金融系主任、副教授葉小杰向《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，全面注冊(cè)制的啟動(dòng)，意味著我國(guó)證券發(fā)行制度走完了行政管制到市場(chǎng)化的歷程，這對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的完善具有重要意義。全面注冊(cè)制有助于提升融資效率，這是落實(shí)二十大提出的“提高直接融資比重”的應(yīng)有之義。從目前發(fā)布的文件來(lái)看，主要是將各個(gè)板塊的相關(guān)制度進(jìn)行了銜接，使之更有針對(duì)性，這有利于市場(chǎng)各方理解和執(zhí)行這些制度。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)坦言，在當(dāng)下，全面注冊(cè)制改革迫在眉睫。一方面，中國(guó)疫情防控政策已經(jīng)做出重大調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)快速恢復(fù)增長(zhǎng)，再次成為世界火車頭。另一方面，為了突破西方對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的圍堵和打壓，中國(guó)要抓緊時(shí)機(jī)來(lái)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而資本市場(chǎng)正是重要抓手，也是高質(zhì)量服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要的路徑，所以全面推行注冊(cè)制意義非常重大。

據(jù)證監(jiān)會(huì)透露，這次改革將進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。主要包括：完善發(fā)行承銷制度，約束非理性定價(jià)；改進(jìn)交易制度，優(yōu)化融資融券和轉(zhuǎn)融通機(jī)制；完善上市公司獨(dú)立董事制度；健全常態(tài)化退市機(jī)制，暢通多元退出渠道；加快投資端改革，引入更多中長(zhǎng)期資金。同時(shí)，支持全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)探索完善更加契合中小企業(yè)特點(diǎn)的基礎(chǔ)制度。

在制度完善方面，董登新也針對(duì)性地提出兩個(gè)建議，一是取消網(wǎng)上市值配售的新股申購(gòu)方式。在IPO環(huán)節(jié)，新股的定價(jià)和發(fā)行有一個(gè)重大的漏洞就是網(wǎng)上市值配售。在核準(zhǔn)制下，新股定價(jià)受到了行政管制，使得新股中簽之后，能夠有可觀的收益率。為了照顧中小散戶投資者，監(jiān)管層推出市值配售辦法，作為一種福利送給股民，這是核準(zhǔn)制的結(jié)果。但在注冊(cè)制實(shí)施之后，新股的定價(jià)不再受行政的管制，而是完全市場(chǎng)化，打新將變成一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，新股中簽不再是穩(wěn)賺不賠，上市即破發(fā)概率提高。

二是廢除重新上市條款。重新上市條款給退市制度帶來(lái)挑戰(zhàn)和破壞，讓那些已經(jīng)退市的垃圾股要想重新上市，必須走IPO正道。國(guó)外市場(chǎng)沒有所謂重新上市的特殊條款，已經(jīng)退市的公司如果想重新再回到市場(chǎng)，那么必須堂堂正正和其他普通企業(yè)走IPO流程，這是國(guó)際市場(chǎng)通行的做法，而不是像A股市場(chǎng)給予已經(jīng)退市的垃圾股重新上市的優(yōu)厚待遇。

主板服務(wù)成熟期大企業(yè)

經(jīng)過(guò)30多年的改革發(fā)展，我國(guó)證券交易所市場(chǎng)由單一板塊逐步向多層次拓展，錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局基本形成。

證監(jiān)會(huì)表示，基于這一實(shí)際，改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開距離。主板改革后，多層次資本市場(chǎng)體系將更加清晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)。主板主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)?？苿?chuàng)板突出“硬科技”特色，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

上交所也表示，將切實(shí)承擔(dān)起注冊(cè)制改革實(shí)施的主體責(zé)任，明確主板定位，優(yōu)化主板發(fā)行上市條件；堅(jiān)守科創(chuàng)板定位，推動(dòng)形成錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)、有機(jī)聯(lián)系的多層次市場(chǎng)體系，全力服務(wù)好實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

深交所明確，優(yōu)化主板定位，堅(jiān)守創(chuàng)業(yè)板特色，促進(jìn)形成錯(cuò)位發(fā)展、功能互補(bǔ)的市場(chǎng)格局，著力提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。全面實(shí)行注冊(cè)制下，深市主板定位將進(jìn)一步突出大盤藍(lán)籌市場(chǎng)特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

那么，本次改革在改進(jìn)主板交易制度方面有哪些重要舉措？

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)表示，本次改革借鑒科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)，以更加市場(chǎng)化便利化為導(dǎo)向，進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。二是優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度。三是新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。

具體來(lái)看，上交所指出，本次修訂部分借鑒了科創(chuàng)板交易機(jī)制。比如，復(fù)制新股上市初期交易機(jī)制，明確主板首次公開發(fā)行上市的股票上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，同時(shí)調(diào)整盤中臨時(shí)停牌機(jī)制為盤中交易價(jià)格較當(dāng)日開盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)30%、60%的，停牌10分鐘。

證監(jiān)會(huì)還表示，從主板實(shí)際出發(fā)，對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個(gè)交易日起波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

申萬(wàn)宏源首席市場(chǎng)專家桂浩明向《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，全面注冊(cè)制下，板塊各有分工，實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展。由于受過(guò)去核準(zhǔn)制影響，主板發(fā)行節(jié)奏各方較慢，注冊(cè)制改革后發(fā)行效率有望提升。把發(fā)行主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)，信息充分披露的前提下，讓市場(chǎng)自己做出選擇，形成良性博弈。市場(chǎng)作用得到更充足發(fā)揮后，最終帶動(dòng)資本市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

“預(yù)計(jì)相關(guān)配套制度如交易機(jī)制、退市程序、權(quán)益保障機(jī)制等將持續(xù)完善。”清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)講席教授田軒在接受《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪時(shí)也表示，為配合全面注冊(cè)制改革，多層次市場(chǎng)建設(shè)也將成為改革重點(diǎn)，主要將在加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、新三板與北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)上進(jìn)行發(fā)力，優(yōu)化中小微企業(yè)直接融資通道。此外，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型浪潮下，資本市場(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也將進(jìn)一步加快，我國(guó)將進(jìn)一步加強(qiáng)數(shù)字金融方面的頂層設(shè)計(jì)，并大力推動(dòng)信息網(wǎng)絡(luò)、大數(shù)據(jù)平臺(tái)等數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高數(shù)字金融創(chuàng)新水平。

未來(lái)或?qū)⒊尸F(xiàn)三大趨勢(shì)

在受訪人士看來(lái)，全面推行注冊(cè)制改革后，中國(guó)資本市場(chǎng)將繼續(xù)圍繞市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化的方向深化改革，從而更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，全面注冊(cè)制下，是由市場(chǎng)本身來(lái)調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏和融資規(guī)模，而不是人為地去做調(diào)節(jié)，這樣可能更能反映市場(chǎng)本身的變化。

楊德龍同時(shí)強(qiáng)調(diào)，注冊(cè)制實(shí)施是需要相關(guān)制度配套的，退市新規(guī)要嚴(yán)格執(zhí)行，讓市場(chǎng)不斷有新鮮血液進(jìn)入。還要不斷完善相關(guān)的法律法規(guī)，比如說(shuō)實(shí)施集體訴訟制度，對(duì)于一些虛假信息披露、財(cái)務(wù)造假、損害投資人利益的行為、內(nèi)幕交易的行為，一定要嚴(yán)厲打擊，繩之以法。

“市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化是全面注冊(cè)制改革的方向，信息披露是全面注冊(cè)制改革的靈魂，將選擇權(quán)交給市場(chǎng)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束和法治約束是注冊(cè)制改革的本質(zhì)?！痹隽垦芯吭涸洪L(zhǎng)張奧平也向《國(guó)際金融報(bào)》記者分析，在全市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革下，將有以下三大趨勢(shì)：

第一，IPO常態(tài)化，創(chuàng)新型企業(yè)IPO資本化“大門”將徹底打開。

第二，退市常態(tài)化，市場(chǎng)將“有進(jìn)有出、良性循環(huán)”。

第三，破發(fā)常態(tài)化與資本價(jià)值“一九分化”，長(zhǎng)期價(jià)值投資為王。全面注冊(cè)制改革徹底打開企業(yè)IPO大門后，上市公司資產(chǎn)將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級(jí)市場(chǎng)估值價(jià)差也將不復(fù)存在。

“全面推行注冊(cè)制，交易所依然要保持對(duì)標(biāo)的企業(yè)篩選。而投資者在做投資決策時(shí)需要搜集更多信息，關(guān)注公司基本面?！闭憬髮W(xué)國(guó)際聯(lián)合商學(xué)院數(shù)字經(jīng)濟(jì)與金融創(chuàng)新研究中心聯(lián)席主任、研究員盤和林向《國(guó)際金融報(bào)》記者進(jìn)一步指出，全面注冊(cè)制之后，交易所依然要保持對(duì)標(biāo)的的篩選，要增加熱門股票的供應(yīng)量以吸引人氣，有傾向地提高新經(jīng)濟(jì)、龍頭企業(yè)的IPO力度，增加熱門股票供給力度。注冊(cè)制對(duì)于現(xiàn)有公司的影響是不確定的，要看新上市公司的質(zhì)量。如果新上市公司質(zhì)量很好，投資人追捧，大量投資人進(jìn)入市場(chǎng)，是有利于現(xiàn)有公司市值提升，反之，則會(huì)讓市場(chǎng)現(xiàn)有流動(dòng)性稀釋。

券商投行迎重大發(fā)展機(jī)遇

從之前注冊(cè)制試點(diǎn)情況來(lái)看，券商投行獲得增量收入，行業(yè)差距也明顯增加，“三中一華”等頭部投行占據(jù)主要市場(chǎng)，國(guó)金證券、民生證券等中小型券商機(jī)構(gòu)也表現(xiàn)不錯(cuò)，但大部分中小券商投行表現(xiàn)平庸。此外，監(jiān)管層也在加強(qiáng)把關(guān)人責(zé)任要求。

全面注冊(cè)制改革下，券商投行業(yè)務(wù)迎來(lái)更大發(fā)展，但承擔(dān)的壓力也更多。滬、深交易所均強(qiáng)調(diào)要壓嚴(yán)壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，均將發(fā)行上市申請(qǐng)文件“受理即擔(dān)責(zé)”調(diào)整為“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”，進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，引導(dǎo)市場(chǎng)各方歸位盡責(zé)。

那么，券商投行該如何理解此次改革，行業(yè)格局將有何變化？

桂浩明認(rèn)為，全面注冊(cè)制改革給券商投行帶來(lái)了機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)。全面市場(chǎng)化下，券商投行在做好“把關(guān)人”角色上的壓力更大，在做好一線監(jiān)管、信息披露、相關(guān)數(shù)據(jù)審核等方面提出更高要求。增量業(yè)務(wù)帶來(lái)業(yè)績(jī)，但不能排除有些機(jī)構(gòu)可能不太適應(yīng)注冊(cè)制改革，或者業(yè)務(wù)做得比較平庸或者落后。所以未來(lái)券商投行差距拉大。

在中金公司投資銀行部負(fù)責(zé)人王曙光看來(lái)，全面注冊(cè)制改革給投資銀行業(yè)務(wù)帶來(lái)重大發(fā)展機(jī)遇。他對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，一是改善企業(yè)融資環(huán)境，為投資銀行帶來(lái)增量業(yè)務(wù)。注冊(cè)制下，發(fā)行條件、審核機(jī)制等方面持續(xù)改革優(yōu)化，不斷暢通企業(yè)融資渠道。上市標(biāo)準(zhǔn)的多元化推動(dòng)市場(chǎng)有效擴(kuò)容，使更多企業(yè)有望登陸A股市場(chǎng)，拓展了投資銀行業(yè)務(wù)的客戶覆蓋面與業(yè)務(wù)量。

二是基礎(chǔ)制度不斷完善，推動(dòng)投資銀行充分發(fā)揮作用。注冊(cè)制下，發(fā)行承銷、交易等制度持續(xù)優(yōu)化。在保薦過(guò)程中，投資銀行更加注重挖掘擬上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力、商業(yè)模式、科研創(chuàng)新實(shí)力，綜合評(píng)估公司的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)因素，建立與企業(yè)的共贏模式。

三是推動(dòng)投資銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，以綜合金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。注冊(cè)制下，投資銀行通過(guò)不斷提升保薦、定價(jià)、承銷能力，推動(dòng)業(yè)務(wù)專業(yè)化、市場(chǎng)化、綜合化。IPO作為投資銀行客戶服務(wù)的切入點(diǎn)，可帶動(dòng)再融資、債權(quán)融資、并購(gòu)重組等投行業(yè)務(wù)，也可協(xié)同資產(chǎn)管理、財(cái)富管理等創(chuàng)造業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。投資銀行以客戶需求為導(dǎo)向，積極拓展業(yè)務(wù)和服務(wù)的深度和廣度，構(gòu)建體系化、平臺(tái)化的綜合實(shí)力，向綜合金融服務(wù)商轉(zhuǎn)變，切實(shí)做到全產(chǎn)品、高效率服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。