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本文來自：西京洞察

本文核心觀點(diǎn)來自西京投資集團(tuán)2023年1月月度形勢分析會(huì)。會(huì)上西京投資主席兼首席投資官劉央女士做了主題發(fā)言，明星基金經(jīng)理?xiàng)钇G，西京研究院院長趙建博士以及參會(huì)人員分別發(fā)表了自己的看法，會(huì)議內(nèi)容整理如下：

2022年是扼殺希望的一年，寄希望于2023一切變好并不現(xiàn)實(shí)。長期來看，我們處于戰(zhàn)爭、瘟疫、債務(wù)長周期疊加的“兵荒馬亂”時(shí)期。戰(zhàn)爭有進(jìn)一步擴(kuò)大的危險(xiǎn)，瘟疫可能會(huì)長期與人類共存，導(dǎo)致人類壽命大幅減小，大通脹下債務(wù)泡沫還能持續(xù)多久？全球三大貨幣水源中心：美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日央行都加入了收縮的行列。數(shù)字化已經(jīng)深刻改變了人類的認(rèn)知，信息爆炸式傳播讓社會(huì)動(dòng)蕩更加頻繁。在這樣的大背景下，兵荒馬亂、魑魅魍魎將成為新常態(tài)，和平與發(fā)展的環(huán)境已經(jīng)不再，投資者必須以戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)、危機(jī)經(jīng)濟(jì)學(xué)的范式來配置資產(chǎn)，做好下一個(gè)十年持續(xù)衰退的準(zhǔn)備，打好自己的財(cái)富保衛(wèi)戰(zhàn)。對今年來說，中國市場會(huì)有一定程度的修復(fù)，但疤痕效應(yīng)長存，反彈空間有限。超額收益可能來自于全球金融海嘯的“黑天鵝”，我們需要構(gòu)建量化模型進(jìn)行捕捉。

一、2023年依然“兵荒馬亂”，疫情可能反復(fù)沖擊，俄烏沖突不排除進(jìn)一步擴(kuò)大，全球流動(dòng)性緊縮態(tài)勢依然難改觀

如果按照趨勢強(qiáng)化的墨菲定律原理，今年只是暫時(shí)的邊際緩和，不要奢望有真正的拐點(diǎn)發(fā)生，一切復(fù)蘇、反彈都不過是下行和緊縮的中繼。事實(shí)上，破鏡難以重圓，傷疤也很難愈合。

2022年，宏觀上的表現(xiàn)是兵荒馬亂，微觀上則是魑魅魍魎，疫情不會(huì)戛然而止，還會(huì)有多次反復(fù)。疫情造成的后遺癥也會(huì)逐漸顯現(xiàn)，傷疤經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)難以治愈，我們需要做好下一個(gè)十年大衰退的準(zhǔn)備。舊傷未愈，新傷又起，我們的投資和資產(chǎn)配置必須適應(yīng)這個(gè)傷痕累累的市場，首要的任務(wù)是做好風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)富保衛(wèi)戰(zhàn)。

影響金融市場和資產(chǎn)價(jià)格最大的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子是當(dāng)前的三場“仗”，分別是：俄羅斯對烏克蘭的特別軍事行動(dòng)，中國的防疫戰(zhàn)，歐美日央行聯(lián)盟的反通脹戰(zhàn)。從邊際上來說，今年這三場仗都在緩和，但很可能會(huì)低于大家的預(yù)期：

俄烏沖突：大局基本已定，烏克蘭進(jìn)入持續(xù)反擊階段，俄羅斯想象的冬季歐洲能源危機(jī)也沒出現(xiàn)，自身的經(jīng)濟(jì)反而壓力越來越大，隨著各種物資庫存的告急，被全球制裁的后果加重顯現(xiàn)。局勢很明顯不利于俄方，似乎結(jié)局只是時(shí)間問題。但是，由此就說沖突進(jìn)入尾聲也為時(shí)過早，普京已經(jīng)沒有退路，很可能組織力量進(jìn)行最后的決戰(zhàn)，從而引發(fā)戰(zhàn)爭外溢和全球地緣政治更大的波動(dòng)。

中國防疫戰(zhàn)：進(jìn)行了戰(zhàn)略性調(diào)整，由中心化作戰(zhàn)模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐约彝ズ蛡€(gè)人為主的分布式模式。當(dāng)前的形勢來看，主要的城市已經(jīng)過了高峰期，各種經(jīng)濟(jì)商務(wù)活動(dòng)，生活生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)的超出預(yù)期的快。很多疫情期間瀕危的行業(yè)，比如影視、航空、文娛、旅游等開始快速回血。但是根據(jù)國外在放開之后要面臨8—9次沖擊的經(jīng)驗(yàn)，在今年4月份天氣真正回暖之前，中國疫情可能還會(huì)反復(fù)，對此要做好準(zhǔn)備。

全球反通脹戰(zhàn)：去年3月份，在俄烏開戰(zhàn)之際，美國同時(shí)帶領(lǐng)主要發(fā)達(dá)國家啟動(dòng)了一場“反通脹戰(zhàn)”。之所以稱其為戰(zhàn)爭，是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的程度和速度歷史罕見，快速將基準(zhǔn)利率從0-0.25加到4.25左右，其力度之大、決心之堅(jiān)決，超出市場預(yù)期，而且形成一種鷹群效應(yīng)，即反通脹的政治正確。繼美國之后，歐元區(qū)也跟著加入加息行列，已經(jīng)開始QT（目前150歐/月），根據(jù)ECB的預(yù)計(jì)，歐元區(qū)通脹率到2023年底會(huì)達(dá)到4.2%，當(dāng)前的市場隱含利率3.25%，還有較大的上調(diào)空間。QT規(guī)模雖小，但是邊際傷害很大，不能小覷。最近的日本，一改近二十年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的MMT貨幣寬松和利率為零甚至為負(fù)的反通縮傳統(tǒng)，也通過放款國債利率波動(dòng)范圍（YCC）加入了加息行列。USDJPY ccs變負(fù)，意味著全球最大的投資者群體之一日本投資人不會(huì)再像過去那樣買美債，再做CCS對沖回日元，會(huì)引發(fā)他們對境外頭寸平倉，資金回流日本，日元升值，導(dǎo)致全球另一個(gè)重要的流動(dòng)性供應(yīng)商產(chǎn)生“縮水效應(yīng)”。

最近的美國非農(nóng)數(shù)據(jù)讓市場產(chǎn)生了美元加息放緩的預(yù)期，美元指數(shù)也繼續(xù)回落，非美貨幣匯率大幅反彈。但是就此認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)從此轉(zhuǎn)鷹為鴿，明顯會(huì)低估其決心和美國當(dāng)前的通脹形勢。而這種過度樂觀的心態(tài)一旦被證偽，金融市場就會(huì)迎來巨大的震蕩。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)基本面的“忍耐度”，對美股泡沫的“厭惡度”可能會(huì)超出市場的預(yù)期。

除此之外，全球陷入經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢基本確定，這樣流動(dòng)性緊縮疊加經(jīng)濟(jì)衰退，市場會(huì)迎來資金面和基本面的雙殺。在這樣的形勢下，我們無法像市場普遍認(rèn)為的那么樂觀。

二、A股、港股進(jìn)入估值修復(fù)時(shí)間，在基本面被證偽之前，反彈還有一定空間，貝塔紅利是“遲來的兌現(xiàn)”；但仍然沒有大的趨勢性機(jī)會(huì)，港股的表現(xiàn)短期看好，但接下來會(huì)弱于A股

當(dāng)前A股和港股迎來中型級別的反彈，尤其是港股的反彈，從14000余點(diǎn)反彈到21000余點(diǎn)，高達(dá)50%的反彈力度。其中的驅(qū)動(dòng)因素主要有五個(gè)，屬于“遲來的兌現(xiàn)”：

1、中國防疫政策的根本性調(diào)整，與世界防疫模式全面接軌，市場開始對過去因防疫政策進(jìn)行折價(jià)的部分進(jìn)行修復(fù)。香港與大陸2023年1月8日開始有序通關(guān)，三年的隔離政策一朝打開，給A股和H股都帶來較大的提振。

2、中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)看上去超預(yù)期，市場對經(jīng)濟(jì)回暖的信心提溫。大陸防疫政策全面放開，政策實(shí)施的快，達(dá)峰的速度快，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的也快，各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，北京、廣州等率先達(dá)峰的城市，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)全面恢復(fù)。雖然疤痕效應(yīng)仍在，但是這個(gè)巨大的改善足以讓市場興奮。

3、中國過去各項(xiàng)緊縮政策全面轉(zhuǎn)向。中美監(jiān)管部門就中概股審計(jì)底稿問題達(dá)成基本意向，這個(gè)尤其利好港股，導(dǎo)致港股的反彈幅度高于A股。中國過去兩年嚴(yán)厲制裁的行業(yè)政策：房地產(chǎn)、平臺資本、教培行業(yè)等，現(xiàn)在全面轉(zhuǎn)向。雖然政策效果還沒明顯顯現(xiàn)，但是資本市場肯定提前反應(yīng)。而中美證券監(jiān)管部門就中概股審計(jì)問題取得重要進(jìn)展，過去估值大幅縮水的中概股開始強(qiáng)力反彈，進(jìn)而提振港股的信心。

4、國際投資者修復(fù)倉位。美元見頂回落，全球流動(dòng)性邊際緩和，港股和A股的全球配置價(jià)值逐漸顯現(xiàn)。人民幣顯著升值，人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值重現(xiàn)。港元匯率壓力緩解，作為國際金融中心之一，資本流動(dòng)最為自由的香港，全球資本再配置對其也是利好。隨著日本也開始變相加息，過去的避險(xiǎn)資產(chǎn)、長期牛市的日債被拋售，全球金融機(jī)構(gòu)在再配置過程中，過去極端形勢下大幅減倉港股的國際投資機(jī)構(gòu)修復(fù)倉位也是情理之中。

5、港股超跌形成的價(jià)值洼地。過去三年，港股被過度折價(jià)，幾乎所有的宏觀風(fēng)險(xiǎn)因子，從防疫政策、中美博弈、中概股大跌，到共同富裕、一國兩制等大的政策風(fēng)險(xiǎn)變量，都對資本自由度高的港股產(chǎn)生重大沖擊。可以說港股這三年處于過度低估區(qū)間，形成了價(jià)值洼地，在當(dāng)前各方面的風(fēng)險(xiǎn)因子邊際改善的情況下，已經(jīng)具有配置價(jià)值。

總體來說，當(dāng)前港股和A股的反彈，不過是過去過度殺價(jià)的估值修復(fù)，在預(yù)期層面屬于“遲來的兌現(xiàn)”。但是我們無法對公司的基本面保持樂觀，畢竟去年中國經(jīng)濟(jì)是一個(gè)“深蹲”狀態(tài)。但現(xiàn)在還沒到年報(bào)時(shí)間，因此處于一個(gè)估值修復(fù)的黃金窗口期，表現(xiàn)也是以漲指數(shù)為主，大家賺的是貝塔。隨著基本面逐漸顯現(xiàn)，估值壓力可能重新出現(xiàn)，屆時(shí)反彈的持續(xù)性就會(huì)受挫。隨著港股估值修復(fù)到位，A股市場政策利好逐漸打滿，A股的修復(fù)速度會(huì)快于港股，表現(xiàn)也會(huì)好于港股。

三、資產(chǎn)配置策略：看多A股與港股中受益于政策轉(zhuǎn)向的行業(yè)，被流動(dòng)性緊縮過度低估的行業(yè)，同時(shí)注意做多窗口期的時(shí)點(diǎn)；做空日債可能剛剛開始，做多美債會(huì)逐漸擁擠；美聯(lián)儲(chǔ)重新選擇方向的形勢下，美股將發(fā)生巨震，構(gòu)建量化模型捕捉“黑天鵝”

難得的風(fēng)平浪靜的宏觀時(shí)間，市場迎來了喘息，A股與港股大幅反彈。我們認(rèn)為還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。事實(shí)上，2022年雖然企業(yè)面非常差，地方城投債流動(dòng)性壓力很大，財(cái)政赤字歷史新高，但是另一方面我們需要看到的是，居民新增儲(chǔ)蓄創(chuàng)歷史新高，約達(dá)到17萬億。所謂超額儲(chǔ)蓄可能回到6萬億，是2021年的兩倍。這種形勢下，這么大規(guī)模的超額儲(chǔ)蓄，說明內(nèi)循環(huán)出現(xiàn)了問題，儲(chǔ)蓄到消費(fèi)和投資之間存在較大的阻滯。但從另一個(gè)方面，說明居民的資產(chǎn)負(fù)債表雖然變差，但是現(xiàn)金流還是比較充裕。那么這些現(xiàn)金如果增加權(quán)益的配置，可能會(huì)較好的支撐股票市場。

既然是估值修復(fù)和治愈的邏輯，那么2023年在A股和港股的配置上，謹(jǐn)慎看好政策轉(zhuǎn)換敏感度大的行業(yè)。消費(fèi)、ICT行業(yè)是比較穩(wěn)的，被政策過度壓制的房地產(chǎn)、醫(yī)藥等還有反彈空間，支撐國家安全的自主可控的科技板塊也應(yīng)該有一定的Alpha機(jī)會(huì)。在時(shí)間結(jié)構(gòu)上，注意反彈的窗口期，且行且珍惜，控制倉位是第一要?jiǎng)?wù)，關(guān)注額外不確定性的沖擊，比如疫情突然出現(xiàn)新一輪反復(fù)，尤其是注意某些地方的城投債和融資平臺發(fā)生區(qū)域性危機(jī)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好崩潰。

日本貨幣政策轉(zhuǎn)向是一個(gè)超預(yù)期的沖擊，全球開始拋售日債。大批做空日債的“寡婦交易”開始集聚，形成與日本央行對峙的局面，很容易形成一個(gè)不斷強(qiáng)化的趨勢。為了維持YCC的利率上限，日央行不得不大量購進(jìn)國債，但這又與其抗通脹和維護(hù)匯率穩(wěn)定的政策目標(biāo)相悖，因此利率上限很可能再次突破，從而形成一個(gè)利率上行通道。因此，今年做空日債可能是一個(gè)普遍流行的策略。

美國新出的非農(nóng)數(shù)據(jù)給市場帶來一定的“驚喜”，就業(yè)形勢保持強(qiáng)勁，失業(yè)率強(qiáng)于預(yù)期。但是要看到一些數(shù)據(jù)開始背離，顯露出通脹強(qiáng)弩之末的信號，比如新增就業(yè)質(zhì)量不高，以靈活就業(yè)的兼職為主；就業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，大型互聯(lián)網(wǎng)公司等大幅裁員。尤其是薪酬環(huán)比增長非常乏力，而這是美聯(lián)儲(chǔ)非常關(guān)心的指標(biāo)，通脹-物價(jià)螺旋下薪酬增長與通脹水平高度正相關(guān)。數(shù)據(jù)出來后，市場得到一定的提振，美元指數(shù)繼續(xù)回落，美股大漲。但是由此就說美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩是非常盲目的。我們看到最近一輪議息會(huì)議上各成員出奇一致的保持鷹派（以前還有分歧），通脹雖然有所回落但是距離2%的合意水平還很遠(yuǎn)，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏可能仍然會(huì)高于市場的預(yù)期。

尤其要注意的是美聯(lián)儲(chǔ)對金融市場和股市的態(tài)度，認(rèn)為股市的估值還是偏高。所以，美聯(lián)儲(chǔ)對股市波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)耐受力是較高的，不要奢望股市一有風(fēng)吹草動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)就心軟轉(zhuǎn)鴿。我們的判斷，過去幾年是美聯(lián)儲(chǔ)誤判了通脹的風(fēng)險(xiǎn)，今年很可能是市場誤判美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏，從而過于樂觀，最終導(dǎo)致美股市場崩潰式大跌。因此在配置策略上，一方面適度增加美債多頭倉位作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，另一方面構(gòu)建多維量化模型捕捉美股巨震的“黑天鵝”，時(shí)間上三月份是一個(gè)重要的觀察時(shí)間節(jié)點(diǎn)。