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釣魚的第一要義，是去有魚的地方。

作者 | beyond

編輯 | 小白

“去中國，那兒的果子掛得更低”

2023年1月21日清晨，一陣鞭炮聲把我們從睡夢(mèng)中吵醒，巷子里的小孩實(shí)踐著二踢腳的各種玩法，紅燈籠掛滿路燈和樹梢，農(nóng)歷年的年味從家里案板上鐺鐺鐺的剁肉餡聲音中蔓延開來。

此時(shí)，大洋彼岸的美國中北部卡斯湖邊，93歲的巴菲特正坐在湖岸小屋的客廳沙發(fā)上，他的頭埋進(jìn)了《華盛頓郵報(bào)》的大版面里，邊幾上放著一小罐標(biāo)志性的櫻桃味可樂。

斜對(duì)面坐著99歲的芒格，他正入神地盯著《西塞羅論美好生活》，雖然只有一只眼睛是好的，但他的閱讀速度卻是正常人的兩倍以上。

“晚年的最佳保護(hù)鎧甲，是一段在它之前被悉心度過的生活?！泵⒏窨赐辍墩摾夏辍返亩温浜笥懈卸l(fā)。

“查理，如果是一個(gè)一無所有的年輕人來咨詢你創(chuàng)業(yè)的問題，你會(huì)建議他進(jìn)入哪個(gè)行業(yè)？”

“還記得那句諺語吧，‘給他一條魚，相當(dāng)于養(yǎng)了他一天；教會(huì)他套利，相當(dāng)于養(yǎng)了他一輩子’。銀行業(yè)實(shí)質(zhì)就是一種套利，這個(gè)行業(yè)的自有資本很少，多數(shù)的資產(chǎn)來自于負(fù)債，用別人的錢做生意，做好了，杠桿會(huì)把他翹起來。”

“在哪個(gè)地方開始呢？”

“中國，那兒的果子掛得更低?！闭f完，芒格抬頭看向遠(yuǎn)方，眼神中仿佛有累累碩果在枝頭搖曳。

“還記得我跟你提過的秘密武器嗎？”說著，巴菲特從口袋里掏出蘋果手機(jī)，熟練地點(diǎn)開市值風(fēng)云APP，“這是我保留的唯一一款投資中國股市的App，越用越喜歡，我現(xiàn)在都是通過它來了解中國上市公司的投資價(jià)值?！?/p>

（來源：股神的手機(jī)屏幕）

一說到市值風(fēng)云APP，股神便來了興致，他繼續(xù)向芒格展示著市值風(fēng)云APP豐富的功能?！澳憧础把袌?bào)”這個(gè)Tab，就有你想了解的銀行企業(yè)?！?/p>

“嗯……看來有點(diǎn)兒東西，什么值風(fēng)云，市什么風(fēng)云，市值什么？……算了，太拗口了，名字回頭你寫給我。我關(guān)心的是有介紹小銀行的嗎？”芒格問道。

“誰都知道中國的銀行業(yè)是巨無霸，大銀行才具備抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，你怎么會(huì)關(guān)注小銀行？”股神有些不解。

“大銀行的競爭力是很強(qiáng)，而且把好做的業(yè)務(wù)都做完了。銀行業(yè)務(wù)又沒啥差異化可言，整體的競爭其實(shí)很激烈。但這并不意味著銀行業(yè)徹底沒有機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)在經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)中的最底層——個(gè)體經(jīng)濟(jì)，專業(yè)術(shù)語叫小微經(jīng)濟(jì)?！?/p>

芒格繼續(xù)解釋道：“賣早餐的、開飯店的、經(jīng)營農(nóng)家樂的，這些個(gè)體戶、小微企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，也是最容易被忽略的客群。大銀行好比一支整備精良的軍隊(duì)，打戰(zhàn)役它們擅長，打靈活機(jī)動(dòng)的游擊，就不行了。這就給一些小銀行創(chuàng)造了機(jī)會(huì)”。

“咦，這是介紹哪家銀行的？聽起來像是一家小銀行。”芒格指著市值風(fēng)云APP中的一篇研報(bào)問道。

這篇研報(bào)的主角是一家農(nóng)商行——張家港行（002839.SZ，公司）。

起步：能做什么？

張家港行前身是農(nóng)村信用合作社，它是國內(nèi)首家由農(nóng)信社改制成立的地方性股份制銀行。2017年公司在深交所中小板上市。

張家港是江蘇省的一個(gè)縣級(jí)市，但論經(jīng)濟(jì)活力和綜合實(shí)力，張家港一直沒怎么服過誰：2022年張家港位列全國綜合實(shí)力百強(qiáng)縣市第三位，在2022年發(fā)布的《中國城市現(xiàn)代化檢測(cè)報(bào)告》中，張家港位列第二，僅次于縣級(jí)市天花板昆山。

（來源：張家港市政府網(wǎng)站）

作為長三角民營經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的地區(qū)之一，張家港也是公司主要的經(jīng)營區(qū)域。公司是當(dāng)?shù)貭I業(yè)網(wǎng)點(diǎn)最多、覆蓋面最廣的銀行之一。

有一個(gè)數(shù)據(jù)可以反映公司在當(dāng)?shù)鼐用裆钪械臐B透程度：截至2021年末，公司作為張家港市民卡的合作銀行，累計(jì)發(fā)放的第三代社保卡占張家港市發(fā)卡總量的93%。

（來源：公司2021年報(bào)）

公司的前十大股東也基本都是當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，無實(shí)控人，最大的單一股東是沙鋼集團(tuán)持股比例8.18%。

（來源：股神都愛用的“市值風(fēng)云”APP）

結(jié)合自身的特點(diǎn)和能力，公司很早就將“三農(nóng)兩小”（兩小指小微金融和社區(qū)金融）確立為業(yè)務(wù)方向，堅(jiān)持“做小做散”。

（來源：公司公告）

總之，基本都是一些中大型銀行看不上的客戶和業(yè)務(wù)。

在張家港站穩(wěn)腳跟后，公司隨即向臨近的蘇州、南通、無錫等區(qū)域擴(kuò)張。截至2022年6月末，異地分支機(jī)構(gòu)貸款余額占公司總貸款余額的比例約為50%。隨著后續(xù)異地機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)，其對(duì)公司效益增長的貢獻(xiàn)度將日益增大。

看到這里，芒格也忍不住有些興奮：

“從自身能力出發(fā)，避開大銀行扎堆的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從臟活累活開始干起，這與年輕人的起步是同樣的道理。我一直認(rèn)為麥當(dāng)勞在教育年輕人方面要超過哈佛大學(xué)，它幫助超過170萬年輕人建立了正確的擇業(yè)思維和良好的工作習(xí)慣?！?/p>

“我猜，它（公司）的業(yè)績表現(xiàn)也要比中國的大銀行要好。”巴菲特也附和道。

2022年業(yè)績預(yù)告顯示，公司營收48億元，同比增長4%；歸母凈利潤約17億元，同比增長30%。

（來源：公司2022業(yè)績預(yù)告）

這樣的盈利表現(xiàn)，不僅遠(yuǎn)高于盈利增速常年在個(gè)位數(shù)徘徊的國有大行，而且較上市農(nóng)商行盈利增速平均水平也要高出不少（多數(shù)銀行未發(fā)布2022年業(yè)績預(yù)告，按2022年前三季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)對(duì)比）。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

2017-2021年，公司的營收由24億元增至46億元，CAGR為18%，凈利潤由7.5億元增至13.4億元，CAGR為16%，盈利與收入均保持較快增長。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

套利：小微客群帶來更高定價(jià)

“銀行的存貸業(yè)務(wù)古老而簡單，吸收低成本的存款，找到合適的客戶，然后以高于成本的收益率把款放出去。整件事的難度就在中間的‘客戶篩選’環(huán)節(jié)，金融教材中管這叫‘風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與定價(jià)’?！?/p>

芒格三言兩語就把銀行核心業(yè)務(wù)的本質(zhì)點(diǎn)透。

“讓我們看看這家銀行的‘套利’玩得怎么樣?！卑头铺匾贿呎f，一邊劃拉著屏幕尋找相關(guān)內(nèi)容。

農(nóng)商行在資金成本方面并不占優(yōu)勢(shì)，而公司的存款平均成本率，甚至比上市農(nóng)商行的平均水平還要高。以2022H1為例，公司的存款平均成本率為2.33%，比同行業(yè)平均水平還要高出17個(gè)基點(diǎn)。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

“資金成本較高的前提下，要想獲得不錯(cuò)的息差收益，那就只能設(shè)置更高的貸款收益率，并把款放出去。”巴菲特急切地想看看公司到底做得怎么樣。

公司的貸款平均收益率長期處于優(yōu)良水平。

以2022H1為例，公司的貸款平均收益率不僅比上市農(nóng)商行平均水平高出41個(gè)基點(diǎn)，甚至比招商銀行（600036.SH）和寧波銀行（002142.SZ）也分別高出100個(gè)基點(diǎn)及24個(gè)基點(diǎn)。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

由于在貸款時(shí)可以定更高的價(jià)格，所以在覆蓋掉較高的資金成本以后，公司依然能獲得不錯(cuò)的利差空間。

以2022H1為例，公司的凈息差為2.24%，同樣高于上市農(nóng)商行平均水平，只比招商銀行低了20個(gè)基點(diǎn)。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

公司之所以能夠在貸款時(shí)定出高價(jià)，與其服務(wù)小微客群的定位直接相關(guān)：2021年，公司的小微貸款占總貸款的比例超過30%，在上市銀行中處于最高水平。

這部分貸款雖然單筆業(yè)務(wù)規(guī)模小，但利潤率較高，累積起來的利潤也很可觀。

（來源：西部證券）

“到這兒只是完成了從存款到貸款的業(yè)務(wù)循環(huán)，這些貸款的回收情況怎么樣？小微客群風(fēng)險(xiǎn)大嗎？”芒格問道。

從不良率來看，公司與上市農(nóng)商行的不良率自2017年以來處于壓降趨勢(shì)，2022年6月末，公司的不良率為0.9%，較上市農(nóng)商行平均水平低20個(gè)基點(diǎn)。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

“不良趨勢(shì)向好，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償準(zhǔn)備得怎么樣？”芒格繼續(xù)追問道。

“2017-2022H1，公司的撥備覆蓋率持續(xù)提高，由186%提高至533%。這樣的撥備程度比較充足?！卑头铺匮a(bǔ)充道。

短暫地體驗(yàn)過市值風(fēng)云APP的投研內(nèi)容后，芒格也想給自己下載一個(gè)。

巴菲特揶揄他說：“查理，首先你得買一個(gè)智能手機(jī)呀”。

“銀行業(yè)務(wù)的息差可以做到2個(gè)百分點(diǎn)以上，這種好事真不多見?！卑头铺匾荒樍w慕地說道，“一個(gè)有志青年真應(yīng)該跑去中國開一家銀行，這生意妥妥能賺錢。”

“中國的金融監(jiān)管同樣嚴(yán)格，銀行牌照并不好拿。而且，這種小銀行對(duì)于安心慢慢變富的人是一種天賜良緣，但并不屬于增長很快的行業(yè)?！泵⒏褚荒樀ǖ刂赋鲞@個(gè)商業(yè)模式的短板。

“查理，你知道的，我就喜歡慢……慢……變富?！?/p>

兩人相視一笑。

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